除非完全把一个股票当作纯粹的交易品种，仅仅以来图表分析而操作，否则不管是投资或者是投机都需要面对估值。

相对于股市中被套用无数的主观性极强的估值体系，我更愿意使用实业化的标准衡量这个公司的重塑标尺将定位于什么价格之上。

对于股市中的估值系统，诸多投行大牌分析师会在不同的市场阶段给予完全不同的主观系数，也许是在高潮时候的50倍甚至更高的PE，也或许是在低潮时候10倍以内的PE；高潮时候可以用后两年的主观臆测盈利作为PE衡量尺度，低潮时候恨不得已经成为历史的静态PE转用大幅度折价交易的RNAV衡量。

正因为市场情绪的不同，人们对估值衡量方法也采取了更迎合市场的选择，比如说各类矿产资源股，在整个牛途中不断用未来的矿产可开发储量价值对公司进行估值，当漫漫熊途之时，这个储量价值被完全丢诸脑后而被彻底扭转性地修正。

上涨过程中的人们满口说的是容错性管理、品牌等无形资产价值，下跌途中的人们成了惊弓之鸟，任何纷争都会被用显微镜放大。

但无论如何，作为一个以实业化理论体系标榜的投资者，沿用那些主观性过于强烈的估值方法实在是并不符合整个投资逻辑的形成。

对于实业投资来说，判断一个目标是否有价值只有两点：

1、重塑这样一个企业需要多少钱？包括对时间消耗的金钱预期。

2、在目前的行业发展状况，花这些钱重塑一个这样的企业是否值得？

只要我们对这两个问题有了相应的答案，那么一个企业是否值得秉执实业化思想的投资者去购买一定数量的股权就自然有了明确的结果。

还记得2005年起的许多水泥产能收购案，其中最为人津津乐道的是国际金融公司(IFC)计划以每吨水泥产能300元的价格收购浙江、福建一带的水泥企业，希望在武夷山脉以东的细分区域达到40％的市场份额，并表示如能达到这样的规模，可以将收购价格提高到每吨产能400元人民币。

如果套用股市中的各种估值方法，不论任何一种体系，都会得到估值过高的结果。

而实际上，每吨产能收购价格是唯一的交易要素，根本不考虑其他任何要素，譬如企业运营水平等等。PE金融资本并不看重其盈利能力，而是收购目标的销售覆盖网络。争取可控区域内的合并会计报表比单纯做大产能意义更加重大，时间也更为紧迫。

让我们再看看当时作为中国水泥龙头老大海螺水泥的窘况，海螺水泥2006年1月6日公告，控股股东海螺集团将所持其13200万股和4800万股国有法人股，分别转让给战略投资者大摩和国际金融公司，转让股份分别占海螺水泥总股本的10.51％和3.82％，作价6.8元/股。

虽然在目前的市场情况看，似乎有廉价出让国有资产的嫌疑，但这在但是的海螺或许是不得已而为之。

2003年以来，海螺水泥的负债率一直在攀升，2005年三季报时已达63.54％，水泥产能收购案公告之时，华夏证券水泥行业分析师石磊预测，海螺水泥2005年的负债率为65.60％、2006年66.42％、2007年62.16％，仍然会保持在高位。

2005年1～9月份，净利润2.26亿元，其中还包含政府补贴收入4165万元，同期财务费用净支出额为1.06亿元，严重吞噬了公司的大量利润。如果继续举债，将使这一状况继续恶化，进入高负债、低收益的恶性循环。

一方面却是速动比率在降：从2003年的0.55下降到2004年的0.45，再到2005年的0.43，这意味着一旦周转不灵，流动资金全部变现也难以抵消一半的流动负债。从其2005年3季报看，短期借款38亿元，一年内到期的长期借款9.46亿元，还款压力巨大。

海螺水泥现金流回流也不乐观：2004年年末为-16.26亿元，2005年1～9月份现金净流出8.4亿元；海螺集团也不乐观，2004年年末为-16.26亿，2005年1～9月份现金净流出9.67元。事实上，当时新市场的开拓都是海螺集团在做，待根基稳固再注入到上市公司中。比如，广西的两条生产线。

“这次套现的1.5亿美元也只够海螺自保，填补现有网络的布局白点，使之真正成为一张密不透风的网。”东方高圣的资深分析师冀书鹏说。

在当时的业界，有很多分析师是质疑和嘲讽这些产能的收购价格过于高昂，再回到如今的市场，又有多少分析师具有这样的分析能力呢？无论如何，这都是不同的理论体系造成的必然结果。

2007年8月24日万科公开增发停牌前的收盘价格为34.79元，以当时总股本655484.81万股计算，总市值高达2280亿元。

在2007年8月，也正是股市、房市最为火爆的时间，坊间耳闻海尔集团计划筹措200～300亿出击房地产业的消息，我们可以假设一下，如果各大财团在当时联合筹资2300亿，是否一定能重建一个可以足够与万科竞争的企业？

曾经沧海难为水，除却巫山不是云。

只有当我们经历过足够多的重大事件，许多的寻常才会再难落于眼角。

By 逍遥狂客 2008-6-14