移仓孕育白糖正向套利机会

郑糖市场由905向909的移仓正在有条不紊地进行，虽然基本面依旧偏空，但是季节性的反弹趋势仍在延续，价差扩大也是顺理成章的事情。目前909与905价差超出正常持仓成本约50元/吨，买905抛909的策略存在无风险套利的机会。我们认为价差在180附近，可以尝试性建仓，若后期价差继续扩大，在控制好资金的前提下，逐步加码。如果回落到140附近，则暂时获利平仓，待价差再度扩大进行滚动操作。我们相信价差最终会回到正常的区间，一旦未能回复，可以持有905仓单，按照135左右的持仓成本，依然存在正向收益。
一、无风险套利成本计算
905和909之间存在着一个无风险套利的合理价差水平，亦即两者之间的一个持仓成本。以2月3日收盘的数据来进行成本核算：909收盘价格3263，905收盘价格3075，价差188元/吨。
图1：909与905价差走势
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1.仓储费
905和909交割日之间相隔4个月，约120天，每天0.45元，则一共是：120×0.45=54元/吨
2.资金占用成本
买进905，卖出909套利，是考虑到当905到期时，购买等量仓单储存至909到期交货，赚取无风险收益。（资金占用成本是按照6个月贷款利率计算的），所以资金占用成本为：905的价格× 4.86 %×4/12=50
3.增值税成本
909与905的价差×17%/1.17=27
4.交易手续费
一手24元(双边交易)，合计一吨2.4元
5.交割手续费
要交割两次,一共是4元/吨
持仓成本=仓储费+资金占用成本+增值税成本+交易手续费+交割手续费，总计137元/吨
目前909与905价差达到185附近，已经高于持仓成本，虽然价差可能有继续扩大的可能，但是即使未来价差无法缩窄，我们也可以通过持905的仓单到9月去交割，以赚取无风险收益。
二、历史9月和5月合约价差研究
白糖作为一种季产年销的产品，具有很明显的季节性特征，所以我们可以通过研究历史数据，加深对白糖现状的认识。
图2：历史9月与5月价差分位数列表
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9月与5月合约价差的均值水平是158，峰度大于3，表现出一定的尖峰厚尾的特性。中位数是156。按照历史经验统计，约有90%的数据小于272，而约有10%的数据小于80。可以看出，极值出现的概率比较大，可能与短期炒作有关。
研究历史上9月与5月的价差走势，我们发现，极大值几乎无例外地在1、2月份的时候逐步达到高点，这个事实与我们季节性规律的结论也是一致的。
图3：郑糖9月与5月合约历史价差走势图
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我们还发现价差集中在80-272的区间内，而历史高点出现的月份无一例外地都出现在了2月中下旬，主要有以下几方面原因：第一，2月春节是传统的消费旺季，经销商的积极备货能够拉动现货销售，推动糖价上涨，有效拉大价差。第二，1、2月份往往是冰冻灾害频繁发生的时节，霜冻和减产的题材炒作往往能在短期内拉动糖价大幅上涨。对照历史，我们认为出现2008年极端行情的可能性基本没有，后期价差可能还会扩大，但是上行空间不大，所以买近抛远的正向套利具有可行性。
但是需要提请投资者注意的是该策略依然存在以下潜在风险：
1.交割增值税发票风险。大多数的套利策略最终只需要在期货市场直接获利平仓，但是一旦价差并没有如同我们预想的回归，就会牵涉到交割。但是按照规定只有法人才能开取增值税发票，所以需要提醒投资者注意可能出现的交割增值税发票风险。
2.资金仓位控制。一旦中期出现极端行情，而资金仓位控制的又不好，可能会出现保证金不足而被强行平仓，导致套利交易的失败。

(招商期货 詹志红 李志阳)