○国泰君安证券研究所　孙利萍

　　航运：受益“国油国运”

　　我们认为中国的航运公司的投资要点在两个方面：一是全球航运市场正变得有吸引力，二是中国的政策向航运公司倾斜，中国的航运公司将受益于“国油国运”政策。

　　全球航运市场正变得有吸引力：干散货运输市场已经在2006年6月开始景气回升，预计未来两年市场需求旺盛，而运力投放速度放缓，供需态势趋于好转推动市场运价的回升；集装箱运输市场经历了2006年的运价低迷后，2007年供需形势较2006年有所好转，市场运价有回升迹象，真正的市场复苏期待2008年；油轮运输市场2007、2008年进入运力集中投放期，单壳油轮的拆解可能集中在2009年以后，油轮运输市场的景气回升将在2009年。

　　有利的政策：中国逐渐认识到能源运输的重要性。现在已经推出了“国油国运”政策，计划到2010年中国石油进口运输由中国航运公司承运份额从2006年的20％提高到50％。“国油国运”政策为中国航运公司保证了运量。2007年铁矿石运价的迅速上涨让中国再次意识到国有铁矿石进口国运的重要性，预计下一步中国可能会提出“国有铁矿石国运”政策。

　　航运行业是周期性行业，航运公司的业绩随着周期有较大变化。因此航运股的投资时机最为重要，投资者在预期行业周期回升时买入航运股。基于航运行业未来趋势的分析判断，我们推荐增持经营干散货、集装箱业务的公司，推荐中国远洋、中海发展和中远航运三家公司。

　　中国远洋（601919）（行情,资讯）：中远集团的旗舰公司

　　●中国远洋是中远集团的资本平台和旗舰公司，将持续获得母公司的支持：我们认为这一点非常重要。公司的定位决定了后续将持续得到母公司业务上的支持。中远集团目前拥有全球第一的干散货船队，同时拥有中国前三的油轮船队。这两部分资产预计后续将持续注入到中国远洋公司。我们预计全球干散货市场2007、2008年将维持在高位，而油轮运输市场将在2009年以后走出低谷。我们判断公司可能在2008年完成干散货资产的注入，而在2009年完成油轮资产的注入。由于资产注入，预计公司在2010年前业绩将保持增长。

　　●干散货资产注入将提升公司业绩和估值水平：中远集团已经明确要把干散货资产注入到股份公司。中远集团的干散货船队是全球第一规模，2006年干散货业务的利润预计在60亿左右，2007年由于全球干散货市场运价创造了历史高位，我们谨慎预测集团的干散货业务2007年利润将在120亿元左右。预计资产注入后公司的ＥＰＳ将达到1．00元左右。

　　●集装箱业务将走出低谷：公司目前主要资产是集装箱运输和码头业务。我们在行业部分已经论述了集装箱运输市场将在2007年走出低谷，这部分业务的回升将提升公司未来业绩。

　　●给予公司增持评级。

　　中海发展（600026）（行情,资讯）：中海集团的旗舰公司

　　●公司是中海集团的旗舰公司，公司的发展可以获得母公司的大力支持：现阶段，中海集团对公司的大力支持就是利用集团的造船厂满足公司在运力方面的需要。集团方面表示，集团正在培育的ＬＮＧ业务将会在适当时机注入到股份公司。

　　●2007－2010年公司运力复合增速接近20％：公司预计到2010年干散货船的运力增加到750万载重吨左右，油轮运力增加到750万载重吨左右，运力投放的年复合增速预计接近20％。明确的运力投放为公司持续发展提供支持。

　　●与大客户的合作降低业绩的波动性：航运业务属于周期性业务。公司通过与大客户合作，锁定运量及运价，降低业务的周期性波动。预计到2010年公司的固定合同业务占公司业务比重将提升到70％以上。

　　●给予增持评级。预计公司2007、2008年ＥＰＳ分别为1．20和1．32元，目标价格28元，对应2007年业绩的ＰＥ水平为23倍。

　　中远航运（600428）（行情,资讯）：特种杂货运输领导者

　　●公司业务的周期性相对较小：公司半潜船、重吊船、滚装船和汽车船的主营业务利润占公司40％％左右。这部分业务面临的细分市场相对需求旺盛，行业期租水平处在上升阶段，周期性较弱。

　　●ＢＤＩ指数大幅度上涨惠及公司：公司多用途船和杂货船主要运输中国出口的机械设备、钢材等货种，回程货主要是中国进口的大宗干散货，这部分业务与全球干散货市场运价有一定相关性。2007年以来ＢＤＩ指数平均值为5193点，同比上涨112％，行业景气回升有利于公司盈利能力的提升。

　　●估值相对较低，增持评级：我们预测公司07、08年每股收益分别为1．20元和1．27元，在航运板块中估值处在低位。给予增持评级，目标价格28元，对应公司07年ＰＥ为23倍。

　　港口：引擎来自出口增速

　　行业增速仍具有吸引力。港口行业主要驱动因素是全球经济和中国进出口增速。2007、2008年全球经济仍将维持在4．9％左右的增速，看好全球航运市场的发展。预计中国经济2007年增速在10％以上，中国进出口仍将维持在20％以上增速。1－5月中国进出口同比增长23．7％，这个速度与2005、2006年增速基本持平。

　　中国贸易的良好发展速度驱动中国港口行业稳定、持续的增长。1－5月中国港口行业货物吞吐量同比增长15．9％，集装箱吞吐量同比增长24．4％，增速略高于2006年。整体上，我们认为中国的港口行业仍维持着有吸引力的增速。

　　港口行业仍维持着有吸引力的增速，但是大部分港口公司的业绩却不能保持同步增长，主要的原因在于众多港口上市公司是部分资产上市，不能完全分享港口的持续增长性。因此在选择港口上市公司时，我们关注的是公司是否具有持续成长性，同时要考虑估值因素。我们推荐港口的港口公司是天津港、盐田港和深赤湾。

　　天津港（600717）（行情,资讯）：

　　公司刚完成对天津港集团资产的收购。收购完成后，公司的集装箱业务占天津港集装箱市场份额的55％左右，散杂货业务占天津港散杂货市场份额的90％以上。

　　●天津港公司和在香港市场上市的天津港发展合并拥有天津港港口集装箱装卸100％业务。两家公司的最终大股东是天津市政府，市场预计两家公司后续存在着整合的可能性。

　　●天津滨海新区的持续发展给天津港后续发展奠定了基础。投资天津港，分享天津滨海新区的持续增长。

　　●费率方面：公司表示与周边港口比较，天津港公司费率偏低，未来可能提升集装箱和散杂货的装卸费率。

　　●按照公司目前业务估值，估值并不具有吸引力。但是提高费率水平、滨海新区的持续发展以及整合天津港发展的预期都将提高公司业绩和估值水平。维持公司“谨慎增持”评级。

　　盐田港（000088）（行情,资讯）：

　　公司的最大投资要点在于未来盐田三期的资产注入。公司目前仍没有明确表示盐田三期是否注入到股份公司以及注入的时间表。由于在港口公司中，公司估值水平比较低，同时盐田三期注入公司的可能性较大，因此给予公司“谨慎增持”评级。

　　铁路：资产注入是主旋律

　　铁路一共有三家上市公司：大秦铁路、广深铁路和铁龙物流。

　　“十一五”期间，我国将建设铁路新线17000公里，其中客运专线7000公里，投资规模将达到12500亿元。铁路建设需要大量资金。

　　2007年年初的铁道部的工作会议上明确指出将继续利用已经上市的三家铁路公司，通过资产的存量换增量思路，向已经上市的铁路公司中注入优质资产，实现持续融资，部分解决铁道部“十一五”期间铁路建设所需要的大量资金问题。

　　因此从铁道部的资金需求、投融资体制改革等方面我们基本可以判断铁路三家上市公司的上市目的以及很明确的资产注入预期。这也是我们投资铁路公司最重要的投资理由。

　　投资策略：具有估值优势的资产注入股。在铁路行业跨越式发展背景下铁路三家公司都有比较明确的资产注入预期是否进行投资需要考虑公司估值水平。三家公司估值比较中，大秦铁路公司相对估值水平最低。而经过市场大跌之后，广深铁路公司2008年估值水平降到30倍左右，考虑到资产注入的增厚效应，我们认为可以战略性增持广深铁路。

　　大秦铁路（601006）（行情,资讯）：资产注入提升价值

　　●2010年4亿吨扩能计划保证公司未来三年业绩持续增长：大秦铁路的4亿吨扩能计划是铁道部“十一五”期间重要规划项目，我们预期在铁道部大力支持下，大秦线将可以在2010年完成4亿吨煤炭运量，公司运量和业绩在2010年前将保持持续增长态势。

　　●资产注入预期明确，但时间并不确定：根据《中长期铁路网规划》，“十一五”期间铁路建设的投资规模将达到1．25亿元。铁道部将加快推进铁路行业的投融资体制改革，铁路资产上市融资成为重要方式之一。大秦铁路资产注入与铁路行业投融资体制改革背景，铁路行业提出的“以存量资产换增量资产，滚动式发展”思路，以及大秦铁路资本市场融资平台的定位相吻合。因此可以预期大秦铁路资产注入长期看是一定会做的，但目前仍没有时间表。

　　●资产注入的模拟分析：资产注入能够明显增厚公司业绩，我们做的模拟测算表明预计资产注入可以增厚公司2008年ＥＰＳ40％左右，完成资产注入后，公司每股收益可以达到0．80元。

　　●业绩预测与估值水平比较：我们对公司07、08年业绩预测分别是每股收益为0．44元和0．56元，动态ＰＥ水平分别为32．7倍和26倍。与铁路运输公司以及同样有资产注入预期的机场、港口公司比较，估值处在低位。给予公司增持评级目标价格为24元对应资产注入完成后的每股收益为30倍的ＰＥ水平。