9月7，从主板退市2年的海润光伏（400074，海润1）发布公告，称由于公司被江苏省江阴市人民法院于2021年7月15日裁定破产清算，公司股票自2021年9月8日其终止在全国股转公司两网和退市板块（俗称“老三板”）转让。自此正式宣告海润光伏破产并在老三板摘牌，公司将在破产清算程序履行完毕后注销，这意味着一切归零。

海润1的破产清算，对同在老三板交易的其它退市公司股民造成了一些震动，虽然这仅仅是中国证券市场上的一个孤例，但今后其它退市公司未必就不会发生类似情况。本博认为，对于老三板退市股发生破产清算的潜在风险，可以将老退市股与新退市股区分开进行分析。新退市股无疑是指像海润光伏一样近年才退市的公司，这些公司一般盘子较大，有一定的资产及经营能力，多数公司债务问题严峻；老退市公司是十多年前退市的公司，退市前未进行股改，这些公司要么已进行破产重整，要么就是没有任何资产、业务的僵尸公司。

对于老退市公司（下称“老退”）是否会被破产清算，半数以上已进行破产重整的公司自不必说，余下僵尸公司本博认为亦不会发生破产清算风险，这可以从“空壳”、“未股改”、“历史遗留问题”三个关键词进行解析。

一、空壳

已破产的新退市股海润光伏盘子巨大，总股本高达47.25亿股，全流通，裁定破产清算时股票总市值不足6亿元；无锡东华会计师事务所对其截至 2021 年 1 月 13 日的资产、负债情况进行了专项审计，其资产总额约为 10 亿元，负债总额约为 68.50 亿元，净资产约为-58.50 亿元，而截至 2021 年8 月 25 日，海润光伏的债权人向管理人申报1089笔各类债权，申报金额约为 134.69 亿元。

而老退僵尸公司，均为空壳，股本较小，均在5亿以下，不足海润的1/10，没有任何资产，这样的公司如果进行破产清算，债权人得不到一分一毫，对其没有任何好处。而转为破产重整后，股民们让渡出半数以上的股份，重组方提供现金进行一定比例的债务清偿，公司得以甩掉包袱，各方实现了共赢的局面，何乐而不为？目前已进行破产重整的20多只老退，基本上都是循这一模式而获新生，利国利民。

由于有大量“前辈”老退的破产重整经验，各方轻车熟路，在法院受理案件前，原大股东、潜在重组方与债权人等便已布好局，只需按法律程序走就可以，从而让僵尸公司卸下沉重负担，轻装上阵。

最后再补充一下，老退公司作为债务人也可以自己向法院提出破产重整申请，掌握主动性。《企业破产法》第70条规定：债务人或者债权人可以依照本法规定，直接向人民法院申请对债务人进行重整；债权人申请对债务人进行破产清算的，在人民法院受理破产申请后、宣告债务人破产前，债务人或者出资额占债务人注册资本十分之一以上的出资人（即持股10%以上的公司股东，本博注），可以向人民法院申请重整。

二、未股改

目前十多只老退公司，均是在2007年以前（包括2007年）退市的，都未进行股改。

没有进行股改，意味在上市前就存在的原始股不能进行流通、交易，而这些股份通常占公司总股本的半数以上，其中有不同比例的国有股。如果公司被破产清算，对这些持有大量原始股的股东没有一点公平性，因为他们的股份自主板上市到老三板摘牌，十几二十年间，不能进行任何有效流通、套现，结果一下子归零，也造成了一定比例的国有资产流失。而对流通股东来说，也是不公平的，因为从主板到老三板，已股改的两千来家公司流通股东都获得了非流通股东所支付的股改对价（平均送股30%左右），而持有这些未股改而要被破产清算的老退公司股民，却没有获得应有的权益。

老退公司的破产重整一般是通过资本公积金转增股份，其中部分用于向重组方赠送股份获取盈利资产，部分用于向流通股东支付股改对价，这样既完成了股改历史使命，还实现了资产重组，可谓一举多得、一箭双雕。

目前尚有17只未股改老退股，其中有7只停牌拟进行破产重整，具体情况如下表。

未股改老三板退市股基本面一览（更新时间：2021.9.11）

三、历史遗留问题

众所周知，老三板退市股几乎都是上世纪90年代上市的，在当年为国企解困的政策背景下，普遍存在虚假包装、欺诈上市、大股东非法挪用上市公司资金、违法担保等诸多问题，管理层亦监管不力，这些问题严重侵害投资者利益，并最终导致退市。用重组而非破产清算来解决退市公司的历史遗留问题，是完全可行的，也是合理的，且是证监会历任领导所鼓励的。

（1）重庆市市长黄奇帆同志2011年在《扩张的时代》（《中国证券报》编著）一书的序言《世界是可以重组的》中写道：

“我国证券市场1990年代初起步的时候，国内大多数人不懂股市，企业上市主要靠组织推进。上面给各个省分配上市指标，地方政府拿到上市指标后，谁的企业困难了就把指标给谁去融资。所以第一批上市的都是中小企业，资产质量都很差。当时真正的国有大企业、好的企业，地方ZF都不舍得让它们上市。可以想见，这样的企业，它一上市很快就进入了新的困难期，一直熬到现在。

还有一个阶段是在上世纪90年代中期。那时业界已认识到，上市企业应是优质企业，并不再搞指标配额分配，但还有一个认识问题没解决好：优质企业还上市？锦上添花不公平。这就提出了‘一拖二’、‘一拖一’。优势企业上市的时候捎带一两个困难企业，把困难企业拖进了股市。这些困难企业虽然上市了，但由于机制没转，再加上先天不足，也会重新陷入困境。

面对这样的历史遗留问题造成的、存留在资本市场的困难公司，现在让它退市、让股民破产，既不现实也不公平。对这样的公司，用重组来解决问题，既是可行的，也是合理的。”

（2） 2012年7月31日，证监会在《对十一届全国人大五次会议第8987号建议的答复》（证监函【2012】253号）中，就程恩富等5名代表提出的“关于妥善解决股市“老三板”历史问题的建议”，明确回复：

“从保护投资者权益的角度出发，我会鼓励退市公司进行重组，改善公司质量。2004年，我会下发了《关于做好股份有限公司终止上市后续工作的指导意见》(证监公司字[2004]6号)，对退市后公司的重组和申请再次上市作了规定，并要求证券交易所制定相关细则。近年来，老三板公司中的江湖生态正在当地法院主持下进行破产重整；水仙、龙涤两家公司在当地政府主导下进行了债务重组；银山化工曾计划以股权置换方式重组，但因类别股东大会表决未通过而终止。这些公司中重整成功的将可以为其他退市公司提供经验。”