本来我计划对煤炭业进行综合分析的，怎奈这个规模太大，而且各个煤矿各有其不同特点，所以我就只好分开分析了。最近经过考虑决定同时对中国神华和中煤能源进行分析，因为这两家公司是我国最大的带中字头的大型煤炭公司，同时具有上下游整合的业务，都具有非常丰富的煤炭资源。

文章开始，请让我用李嘉图的地租理论对煤炭行业做一个分析。李嘉图的地租理论是说，不同的土地，产量是不同的，譬如分为上等地，中等地，下等地，只要中等地和下等地在使用，那么上等地肯定就有利润，这个利润其实就是地租。这里我请大家注意，如果这个上等地是免费得来的，才有这个地租，如果你是去买来的，那么这个购买者是得不到这个地租的，因为这个地租会反映在你对这个上等地的购买价里。譬如假设上等地一年产1万斤粮食，中等地产五千斤，都需要一千斤种子，那么这个上等地的价格可能是九万块钱，而这个中等地的价格可能是四万块钱。

基于上面的原理，煤矿可能很多，但是可能只有那些最优质的煤矿才有开采的价值，这些最优质的煤矿是肯定具有利润的，只要我们人类需要能源。

类似的情况请参看石油的例子。如果石油价格高企，如现在这样，那么可能很多高成本的石油也会被开采，譬如煤层气，油页岩，海底石油之类的。这些都是高风险高成本的，先是英国石油公司在墨西哥湾漏油，被美国政府重罚，接着康菲石油公司在渤海漏油，估计也不会少罚钱。这是因为油价很高，所以才会有高成本的石油开采，这种开采的利润是很低的，只有那些开采成本低的油田才能获得最大的利润，譬如沙特和伊拉克的油田，因为只有那些油田插上管子就向上冒油，具有地租。海湾国家就是靠这个发财的。

首先分析的这个企业就是中国第一大煤炭公司，中国神华。中国神华的特点是什么呢？答案就是该公司拥有我国第一大煤矿，该煤矿是我国最优质的煤矿。虽然不是露天的，但是煤层浅，倾角小，煤层厚，地质状况稳定，地质构造简单，瓦斯含量低，品质优良，主要为动力煤（电煤约占70-80%）。此外公司还在澳大利亚以及印尼开采煤矿。

中国神华的机械化程度高，技术先进安全，环保措施好，拥有煤炭-铁路-港口-航运-电力-煤炭代购代销等上下游整合业务。所以神华的收益是比较稳定的，因为电价的波动极小，而煤价的波动可以被因为上下游一体化而抵消。

接着说中煤能源公司，中煤能源公司是我国第二大煤炭公司，规模约为中国神华的一半。该公司所拥有的平朔露天煤矿是非常优质的煤矿，开采效率很高。该公司获取资源的速度比神华还要猛，资源储量已经超过神华。但是我认为该公司所获得的煤矿都不及平朔煤矿和神华所拥有的那些煤矿优质，可开采的价值不是那么高。

-----------------------------------------------------------------------------------------------

首先是净资产收益率

http://s8/middle/5809f373g7800363182a7&690

可见中国神华的净资产收益率比较稳定而且自2007年上市以来，ROE大约为中煤能源的两倍。而中煤能源在上市前曾经达到的极高的净资产收益率却不知是从何而来的，我认为极有可能是极高的杠杆造成的。下面我们分析造成净资产收益率的各种因素。

首先是与营业利润率有关的方面。

http://s10/middle/5809f373gb002266daf89&690

可见中国神华的毛利率要高于中煤能源。这个问题产生的原因何在呢？答案是中国神华和中煤能源的煤炭业务的毛利率都是很高的，但是中煤能源的煤炭装备制造业，焦化业务和其他业务的毛利率都很低。而中国神华的电力业务，铁路业务的毛利率都很高。

http://s7/middle/5809f373g78003a57f806&690

我们发现中煤能源的销售费用率高的真是很惊人，那么其销售费用主要是啥呢？答案是运输费和港杂费，2010年期运输费达七十四亿，港杂费达10亿。这说明了煤炭的运输其实是一个很大的成本。中国神华极有可能是把运输成本计入了营业成本中了，据中国神华2010年年报，煤炭的单位运输成本为111元每吨，运输成本为100元每吨。而据中煤能源2010年年报，中煤能源的煤炭生产成本，不计运输费用，达到每吨223元。

所以这样就很清楚了，两者的煤炭售价差不多一致，都在420元左右，神华的生产成本为111元，运输费100元，所以毛利率在40%左右，而中煤能源的煤炭产量大约为1.2亿吨，把运输费和港杂费加上，那么是每吨的运输费用可能就达到了100元了，而其煤炭生产成本在223元每吨，那么每吨的从成本可能达到300元。但是中煤能源在计算时，却把煤炭运输成本算在销售费用里。

我这里强烈表示一下对中煤能源的怀疑，我认为中煤能源的这种高昂的煤炭生产成本有两个可能，第一个就是可能它的煤矿的质量不是很好，所以成本高。第二个可能就是他们赚的钱都被私自瓜分了。我现在的看法是这个钱是被他们瓜分了，理由是中煤能源的煤炭主要出自平朔煤矿，平朔煤矿的人均产量高达每人一百多吨，是露天煤矿，我想这种煤矿的开采成本比神华的井矿应该还要便宜，既然其他煤矿的产量比较少，那么中煤能源的单位成本应该比平朔煤矿稍高一点。我很难相信一个露天煤矿需要这么高的成本。

这里中煤能源在财务报表上搞小技巧，让它的毛利率显得比较好看，把成本转移到了销售费用率上，刚开始我以为是贪污浪费主要发生在销售部分，原来他们是放在了营业成本的那部分上。

接着看财务费用率

http://s15/middle/5809f373gb002ae1f853e&690

可见中国神华的财务费用率偏高，我这里就不分析具体的原因了。

http://s15/middle/5809f373gb002b62cf49e&690

可见神华的管理费用率较高，但是在快速的下降过程中。我这里表示一下对两家公司的态度，我认为神华的报表较为准确，而中煤能源的报表是造出来的。

http://s8/middle/5809f373gb002bb821af7&690
从营业利润率上来看，中国神华高高在上，而中煤能源在很低的下面，我想其原因就在于中煤能源是一家垃圾贪污公司，他们的优质煤矿的收益全被自己贪污了，还胡乱发展无用的业务。

http://s4/middle/5809f373gb002c2752d33&690

http://s12/middle/5809f373gb002c320432b&690

http://s8/middle/5809f373gb002c3c37087&690

两家公司的周转率情况都在改善，但是中国神华的总资产周转率的改善更为明显。我想中国神华的总资产周转率较低，与该公司拥有很多电厂铁路港口轮船都资产有关。

http://s3/middle/5809f373gb002cb3410a2&690

总资产收益率上，神华明显高于中煤能源，原因就在于中煤能源的收益肯定都被贪污了。

http://s16/middle/5809f373gb002ceed966f&690

两家公司的杠杆系数都在降低，我想这主要是上市圈了不少钱导致的。所以我想我们得出神华的净资产收益率高于中煤能源应该并不意外。

下面是增长率有关的分析

http://s14/middle/5809f373gb002d7b41f7d&690

两家公司的煤炭业务的波动情况其实是一致的，但是中国神华的波动情况更小，这是因为中煤能源手里有一个销售公司，在煤炭情况好时就自己代购代售煤炭，而中国神华的煤炭主要是定购销售的。总之神华比较务正业。神华把自己的精力用在了增加煤炭附加值的产业上，譬如港口，铁路，电力，轮船，煤制油，而中煤能源则不务正业，主要集中于煤化工，煤炭装备制造之类垃圾业务。不过中煤能源背后可能有政府的强力支持，所以其获得了不少的煤矿。

http://s3/middle/5809f373gb002e155d1a2&690
净资产增长率除了融资，就是ROE的增长率。

------------------------------------------------------------------------------------------------

结论：

中煤能源是一家垃圾贪污公司，中国神华是一家兢兢业业搞经营的公司。
------------------------------------------------------------------------------------------------

下面是对经营优势及资源的分析。

首先是煤炭产量

http://s9/middle/5809f373gb002f24b03a8&690

可见中国神华的煤炭产量大约为中煤能源的两倍，两者的增长速度相差无几。

http://s9/middle/5809f373gb002f5816c38&690

两者的煤炭售价也是相差无几，我这里特别提请大家注意一下，我国的煤炭报价，秦皇岛港大约为600-800元，而这两家公司的煤炭售价不到四百五十元。我估计这就是因为我国压制我国各大煤矿的电煤售价导致的。

我国的电力生产，每度电耗煤大约为350克，假设两家公司的每吨煤炭售价为450元每吨，那么每吨煤可发电2857度，据我国电厂称煤炭的成本约占发电成本的80%，那么相当于每度电的成本为2毛钱。目前的上网电价大约为2毛4，可见按照这两家公司的售煤价，如果他们自己开电厂，是绝对能获得利润的，何况他们自己内部划拨煤炭，还能节约一些费用。据中国神华的2010年年报，其电力业务的的毛利率为25%，两家煤炭公司按照低于市场价售煤，相当于给电厂让利，所以中国神华积极自开电厂，并且对煤制油很积极，就是因为其售煤价格较低，企图通过自开电厂将收益内部化，这也可见，中国神华是一家对股东负责任的公司。

接着我们看两家公司的煤炭资源量情况。

http://s13/middle/5809f373gb00336658c2c&690

可见中国神华这几年在煤炭资源量上无所作为，但是中煤能源一直在积极收购煤矿。我这里说一个问题，那就是如果中煤能源被别的公司收购了，这些煤炭资源可以赚很多钱，但是在中煤能源手里，就全部被贪污了。目前因为中煤能源的低效率，导致其股价较低，未来如果该公司被收购，那么股价可能会暴增，因为这些资源肯定是很值钱的。

这里我们根据市值计算一下两家公司的每吨煤炭暗含的市值，目前中国神华股价为24.86，股票数为198.9亿股，这样算来相当于每吨可开采煤炭的暗含市值为35.57元。中煤能源的股价为8.81，股票总数为132.6亿股，我们按可开采量为106.78亿吨计算，那么每吨可开采煤炭的暗含市值为10.94元。

我们假设两家公司的业务均依赖于煤炭，把所有的利润均摊算到煤炭上，则中国神华每吨煤炭能榨取165.4元，中煤能源每吨煤炭能榨取56.4元，也就是说中国神华的价值大约为股价的4.65倍，中煤能源则为5.16倍。考虑到中煤能源的新增煤矿的品质可能不如老煤矿，而中国神华的煤矿都是优质煤矿，所以中煤能源折价更厉害。

这里需要分析一下中国神华的电力业务，2010年公司的自有电厂耗用煤炭6050万吨，其中神华自有的煤炭5820万吨，占资产煤炭的26%，如果神华自建电厂，将全部煤炭自己消耗，将增加业绩47%，也就是每吨煤炭可产生利润243元。我们注意到神华公司目前开发的那些项目，如煤制油项目，自建电厂，其目的就是减少给下游电厂让利，而将利润内部化。如果这样，那么神华公司的折价将为6.84倍。

--------------------------------------------------------------------------------------------------

结论，我们认为神华公司和中煤能源公司的股价皆有低估，其中神华公司通过上下游整合，最大限度地实现了煤炭的价值，增厚了煤炭的利润，而中煤能源公司在上下游整合方面则非常欠缺。

此外中国神华通过建设下游电厂，最大限度地降低了风险，因为电价的波动幅度极小。