$索菲亚（SZ002572）$  公布半年报，上半年营业收入10.26亿，同比增长42.81%，归母净利润1.47亿，同比增长48.52%；$曲美家居（SH603818）$  上半年营业收入4.31亿，同比增长26.49%；归母净利润5700万，同比增长78.87%；$好莱客（SH603898）$  上半年营业收入3.36亿，同比增长28.47%；归母净利润5600万，同比增长25.21%。数据上看家具行业半年报整体表现靓眼，由此不得不重视未来家具行业的投资机会，本文旨在研究以下问题：
   （1）家具行业的业绩拐点是否到来？
   （2）为何曲美家居 和索菲亚的归母净利润增速超过营业收入增速？
   （3）家具行业的竞争格局如何？
   （4）潜在的投资机会？
https://xqimg.imedao.com/156c02dcab53843fc9477369.png!custom.jpg索菲亚、曲美、美克和好莱客比较分析" TITLE="小胖的作业本：定制家具哪家强？ 索菲亚、曲美、美克和好莱客比较分析" /> 查看原图1、家具行业的业绩拐点是否到来？
     梳理家具行业的发展脉络可以发现分为五个阶段，第一阶段是1999年到2005年，当时受楼市热潮、WTO下外需拉动的影响，家具行业高速发展。6年间，主营业务收入、总利润、销售额和出口额的年复合增长率达32.49%、31.89%、31%和39.38%。第二阶段是2006年到2007年，大量新增家具企业进入，行业平均利润率降低，行业各项经济效益指标增速减缓。第三阶段2008-2009年，受金融危机影响，家具出口出现负增长，主营业务收入、总利润和销售值增速大幅下滑。第四阶段是2010-2011年，当时受全球经济复苏、国内4万亿刺激政策等影响，家具行业增速再次提高。其中，出口额增速从09年的-10.5%跃升至21.2%。2011年之后进入第五阶段，刺激政策作用逐渐减弱，家具行业增速再次减缓。主营业务增速和总利润增速从30%以上降至10%左右。
                             图1 家具行业主营业务收入和利润总额
https://xqimg.imedao.com/156c02e6ecc3993fc99fb771.png!custom.jpg索菲亚、曲美、美克和好莱客比较分析" TITLE="小胖的作业本：定制家具哪家强？ 索菲亚、曲美、美克和好莱客比较分析" /> 查看原图       从图1可以看出2015年家具行业利润总额同比增速企稳回升，这主要归功于2015年房地产市场销售的火爆，从图2和图3可以看出2015年3月以来商品房月度销售面积和二手房成交面积同比都出现了大幅的增长。
                                     图2   商品房月度成交面积
https://xqimg.imedao.com/156c02f49183873fdffa7056.png!custom.jpg索菲亚、曲美、美克和好莱客比较分析" TITLE="小胖的作业本：定制家具哪家强？ 索菲亚、曲美、美克和好莱客比较分析" /> 查看原图                                        图3   二手房月度成交面积
https://xqimg.imedao.com/156c02fad0639c3fea7c3682.png!custom.jpg索菲亚、曲美、美克和好莱客比较分析" TITLE="小胖的作业本：定制家具哪家强？ 索菲亚、曲美、美克和好莱客比较分析" /> 查看原图      由于主流消费者习惯按“房产—硬装—软装—家纺”的顺序消费，导致家具消费滞后于房产成交。经华创证券比对2006年-2015年商场家具消费景气度与住宅类商品房销售景气度的相关数据，发现前者较后者的滞后期为半年至一年半。
                 图4   家具消费通常滞后于房产成交半年至一年半
https://xqimg.imedao.com/156c0301b1039d3fdb48bf41.png!custom.jpg索菲亚、曲美、美克和好莱客比较分析" TITLE="小胖的作业本：定制家具哪家强？ 索菲亚、曲美、美克和好莱客比较分析" /> 查看原图    站在当下时点看未来需求，今年上半年的商品房成交面积同样有明显的放量，这部分家具需求至少要到2017年下半年或者2018年上半年释放，未来两年行业的需求是没有问题的。
                     图5   30大中城市商品房月度成交面积
https://xqimg.imedao.com/156c030eac938a3fddcf5aa7.png!custom.jpg索菲亚、曲美、美克和好莱客比较分析" TITLE="小胖的作业本：定制家具哪家强？ 索菲亚、曲美、美克和好莱客比较分析" /> 查看原图   由此看来家具行业未来两年处于比较好过的日子，2016年的确可能是经营业绩的拐点，利润增速同比回升的现象有望持续。
2、为何曲美家居和索菲亚的归母净利润增速超过营业收入增速？
    以曲美家居为例，从图6可以看到今年营业收入增长明显快于成本增长，毛利率提升是归母净利润增速超过营业收入增速的主要原因。
                           图6   曲美营收增速、成本增速与毛利率
https://xqimg.imedao.com/156c031928e39e3fbee5b75f.png!custom.jpg索菲亚、曲美、美克和好莱客比较分析" TITLE="小胖的作业本：定制家具哪家强？ 索菲亚、曲美、美克和好莱客比较分析" /> 查看原图    对于营业成本的控制，要归功于“柔性制造”的概念。具体看，原来的制造工艺使用串行的生产流程，厂商在每一期使用上期末的市场信息，设计M种不同家具的生产线并储备大量原材料，每一条生产线通过N道工序完成某一家具的全部制造过程，如图7所示。上述流程的缺陷在于：
（1）每一道工序都需要储备大量的原材料，仓储成本较高；
（2）在串行的流程作业下，每一道工序都需要等待上一道工序完成才可能开始作业，时间成本高；
（3）上一期的需求与这一期的需求可能存在较大的偏差，如果某一个产品在当期没有需求，那整条生产线将被浪费。
                                               图7   串行生产流程
https://xqimg.imedao.com/156c03215fd38b3fb3f68fda.png!custom.jpg索菲亚、曲美、美克和好莱客比较分析" TITLE="小胖的作业本：定制家具哪家强？ 索菲亚、曲美、美克和好莱客比较分析" /> 查看原图数据来源：《JIT精益生产和大规模定制》、《大规模定制化供应链管理模式》、广发证券研究中心

     而在柔性制造的工艺流程下，公司将网上订单导入到工厂，工厂将订单汇总后通过计算机系统将产品生产分解为标准零部件和模块，由不同的生产线负责生产各类模块，将不同模块组合生成半成品，再由不同的半成品组合生成各种产品以满足不同类型的需求，如图8所示。
                                               图8   柔性生产流程
https://xqimg.imedao.com/156c0329a373d23fe2855c64.png!custom.jpg索菲亚、曲美、美克和好莱客比较分析" TITLE="小胖的作业本：定制家具哪家强？ 索菲亚、曲美、美克和好莱客比较分析" /> 查看原图     从生产端来讲，柔性制造的好处在于厂商是从网上订单导入需求组织生产，生产原料和板材按需采购不存在生产浪费，同时也大大减少了仓储成本；其次改原先串行流程为并行流程，节省等待时间，增加了库存周转率。如果上述逻辑讲的通的话，应该可以看到生产成本的下降。
    以下我们从两组数据进行验证，选取A股家具行业上市公司为样本，将美克家居、索菲亚、好莱客和曲美家居归为定制家具类，将宜华生活、大亚科技、威华股份、升达林业和浙江永强归为非定制家具类，比较两类公司毛利率水平如图9所示，可以看到自2014年4季度起定制家具类毛利率要显著高于非定制家具类毛利率。
                             图9 定制与非定制家具毛利率比较
https://xqimg.imedao.com/156c03332123a23fe4bcb4dd.png!custom.jpg索菲亚、曲美、美克和好莱客比较分析" TITLE="小胖的作业本：定制家具哪家强？ 索菲亚、曲美、美克和好莱客比较分析" /> 查看原图     同样比较两类公司存货周转率水平如图10所示，可以看到定制家具类存货周转率要显著高于非定制家具类存货周转率。
                          图10   定制与非定制家具存货周转率比较
https://xqimg.imedao.com/156c033b1dd38d3fd8ec01ca.png!custom.jpg索菲亚、曲美、美克和好莱客比较分析" TITLE="小胖的作业本：定制家具哪家强？ 索菲亚、曲美、美克和好莱客比较分析" /> 查看原图     从消费者的角度看，定制家具相较传统家具，具有空间利用率高、个性化设计、安装简便优势。同时随着居民收入水平的提高，以及对居住环境的逐步重视，消费者对家具的个性化需求与日俱增。定制家具凭借对家居空间的高效利用、能充分体现消费者的个性化消费需要、现代感强等特点，成为近年来家具消费领域中新的快速增长点。
    近年来，定制家具行业开始步入快速成长的发展阶段，在整体家具行业增速放缓的背景下仍以高增速逆势上涨，以索菲亚为代表的主要定制家具企业近年来营业收入实现30%左右的高速增长，显著高于家具行业整体增长率。
                         图 11    定制与非定制家具营业收入增长率比较
https://xqimg.imedao.com/156c038ef7f3d93fef3b8e44.png!custom.jpg索菲亚、曲美、美克和好莱客比较分析" TITLE="小胖的作业本：定制家具哪家强？ 索菲亚、曲美、美克和好莱客比较分析" /> 查看原图    定制家具行业快速发展带动起市场份额及市场地位不断提升，从2013年不到15%快速提升至目前的近20%。但成品家具目前仍占我国家具市场70%以上份额，定制家具在家具市场的份额仍然较小。而国外成熟市场，定制家具份额为70%-80%，相比之下，国内定制家具市场仍大。

3. 定制家居行业竞争格局？
    家具行业市场集中度非常低，据统计截止2015年底，我国家具行业约有7万家企业，而主营业务收入大于2000万的规模以上企业仅5292家；在市场规模1.3万亿的家具行业中，尚无一家家具企业销售收入超过100亿，各大龙头企业市场占比均低于1%，目前市场仍然处于高度分散状态。
    行业内目前处于第一梯队的企业包括美克家居 、欧派、索菲亚和尚品宅配，年收入规模在30-40亿左右，第二梯队包括好莱克和曲美家居，年收入规模在10-20亿。上述企业中仅美克家居 、索菲亚 、好莱克和曲美家居 是上市公司且有定制家具业务，因此下文主要分析这四家企业竞争策略的差异。
    从产品上看，曲美和美克以成品家具销售为主，好莱克和索菲亚主打定制家具。两类企业不同业务类型决定了其产品品类和品牌定位方面的差异：好莱客 和索菲亚的定制业务产品集中在柜类，柜类相较梳妆台、桌椅等生产工序简单，柜类中衣柜生产难度小，橱柜由于对五金件等要求高，生产难度较衣柜更大；曲美和美克主打成品家具，品类齐全，除柜类外，还包含梳妆台、桌椅和沙发等。产品品类和定位的不同造就了不同品牌之间巨大的价格差异，从下图可以看出产品品类更全面、定位更高端的美克美家和曲美家居的衣柜价格要显著高于索菲亚 以及好莱客的衣柜价格。
                                         图12   不同品牌衣柜价格
https://xqimg.imedao.com/156c03bd49239c3fd8557475.png!custom.jpg索菲亚、曲美、美克和好莱客比较分析" TITLE="小胖的作业本：定制家具哪家强？ 索菲亚、曲美、美克和好莱客比较分析" /> 查看原图     根据今年中报数据，拆解上述四家企业ROE水平如表1所示。数据上看，索非亚与好莱客的ROE较高。索菲亚 的ROE要归功于公司具有四家企业中最高的总资产周转率。这一方面是因为公司主要经营橱柜，相比梳妆台、桌椅等生产工序简单，生产周期短；另一方面是因为公司主打定制，柔性生产下缩短了生产耗时。索菲亚 在2013就引入德国豪迈柔性生产线，通过大数据系统把复杂的个性化定制需求进行快速、精准和规模化生产。2013年投入的柔性产线成为世界生产能力最大的柔性生产线，生产能力达到2.8万件/天，相当于约700套衣柜/天。
                                 表1 定制家具龙头企业ROE拆解
https://xqimg.imedao.com/156c03d457a3a13fd0dbef1c.png!custom.jpg索菲亚、曲美、美克和好莱客比较分析" TITLE="小胖的作业本：定制家具哪家强？ 索菲亚、曲美、美克和好莱客比较分析" /> 查看原图  好莱客较高的ROE归功于较好的销售净利率，从成本的角度看，好莱客的管理费用一直是四家企业中最低的，对管理费用的良好控制是造成较高销售净利率的主要原因。
                               图13   定制家具龙头企业管理费用率
https://xqimg.imedao.com/156c03e21573e13fe4d3f0d0.png!custom.jpg索菲亚、曲美、美克和好莱客比较分析" TITLE="小胖的作业本：定制家具哪家强？ 索菲亚、曲美、美克和好莱客比较分析" /> 查看原图         曲美各项数据在四家企业中均排名中等，较低的财务杠杆是ROE水平不及索菲亚与好莱客的主要原因。而美克家居与另外三家不同，所有门店全部采用的是直营模式，直营模式下周转率较差，单店营业成本高的问题了拖累了公司净利率，从而造成ROE偏低，从下图可以看出美克的销售费用是四家企业中最高的。
                                 图14 定制家具龙头企业销售费用率
https://xqimg.imedao.com/156c03eb0383a23fbdebfe7f.png!custom.jpg索菲亚、曲美、美克和好莱客比较分析" TITLE="小胖的作业本：定制家具哪家强？ 索菲亚、曲美、美克和好莱客比较分析" /> 查看原图
                                       表2    经营模式比较
https://xqimg.imedao.com/156c03f4a913a33fe10a1df5.png!custom.jpg索菲亚、曲美、美克和好莱客比较分析" TITLE="小胖的作业本：定制家具哪家强？ 索菲亚、曲美、美克和好莱客比较分析" /> 查看原图
4. 潜在投资机会？

    表3给出了四家企业2016年到2018年EPS的万得一致预期，其中美克家居 eps三年的复合增长率15.69%，目前股价对应2018年17.2倍PE；索菲亚三年复合增长率22.08%，目前股价对应2018年22.71倍PE；好莱客三年复合增长率21.96%，对应2018年27.94倍PE；曲美家居三年复合增长率19.96%，对应2018年33.19倍PE。可以看出目前的股价基本是根据2018年的盈利给的，公司的股价与基本面不存在明显的预期差。
   那么未来股价上涨的动力只能来自于业绩超预期的可能性，从中报看索菲亚和曲美家居的净利润增速的确超出了市场的预期，事实上笔者理解近期索菲亚和曲美股价上涨也是来自于盈利预期的修正。
                                                 表3    公司估值
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    问题在于定制家具行业的净利润增长水平是否能够持续超出市场预期？对此笔者存在一定顾虑，承如上文分析，近两年由房地产销量增长带来的家具需求不会差，行业面临水涨船高，柔性制造下成本改善毛利率提高的甜蜜期。一旦需求退潮后，龙头企业仍然是要靠杀价来抢夺小企业份额的。市场认为随着消费者对家具环保、设计感要求的提高，家具行业未来讲的是市场集中度提高的故事；龙头企业自然受益。而笔者认为家具行业本质上是同质性较强的行业，无论是材料、设计乃至柔性生产线和所谓定制都没有太高的壁垒，复制成本较低。因此市场集中度的提高必然要经历价格战，届时会对行业利润率造成冲击，龙头也难以避免毛利率下滑的局面。
其次，柔性制造对毛利率的改善是存在天花板的。笔者认为家具的制造和生产存在着规模经济，即每多制造一件产品，边际成本会下降。而柔性生产相比原先的生产流程，在相同产品数量下柔性制造的边际成本要比传统生产流程的边际成本更低，即在下图中假定在Q1的产量下，MC2

                        图15 柔性制造与原生产方式边际成本对比
https://xqimg.imedao.com/156c040a2183b63fea4e94cc.png!custom.jpg索菲亚、曲美、美克和好莱客比较分析" TITLE="小胖的作业本：定制家具哪家强？ 索菲亚、曲美、美克和好莱客比较分析" /> 查看原图
   具体以索菲亚为例，2016年中报显示产品的营业收入是166,048万元，其中来自定制衣柜的收入是154,549万元，定制业务收入占比达到93%，未来继续提升的空间有限。综合以上，笔者认为在当前时点自上而下的投资定制家具子行业不具有合适的风险收益比，业绩能否持续超市场一致预期存在不确定性。