当前这场金融危机被公认为二战以来最严重的一次，然而起因却很简单，不过是次级借款人（Subprime Borrower）无力偿还贷款，包括美国政府在内大家都没有在最初阶段给予足够的重视，正应了那句话——“星星之火，可以燎原”。如今审视危机的演变过程，五花八门的金融衍生品起着决定性作用——延长和扭曲了次级抵押贷款（Subprime Mortgage Loan，以下简称次级贷款）的委托代理关系链[①]，一旦基础资产出现问题，整个链条涉及到的微观经济主体将集体受损。

具体来说，金融机构（主要是商业银行）向借款人发放住房抵押贷款的期限往往较长，动辄20年、30年，这样限制了金融机构的流动性，也不利于扩大全社会按揭贷款的业务规模。针对这个问题，美国的办法是允许金融机构将按揭贷款出售给房利美（Fannie Mae，联邦国民抵押贷款协会）、房地美（Freddie Mac，联邦住房抵押公司）、吉利美（Ginnie Mae，政府国民抵押贷款协会）等政府支持类机构及华尔街券商等非政府机构，后者将按揭贷款以资产证券化的模式进行打包，衍生出品种繁多的证券产品并拿到资本市场进行交易，衍生品的收益来自按揭贷款的现金流还款。如果这些衍生品均以优级抵押贷款为基础资产倒也问题不大，可事实并非如此，美国次级贷款在房屋抵押贷款中的比重从1999年的2%左右增加到2006年的近15%，在2004年突破10，000亿美元，到2005年增加到14，000亿美元；与之相关的“住宅抵押贷款支持证券” （Mortgage-Backed Securities，MBS）的规模也逐年增加，截至2007年一季度末，MBS余额占住房抵押贷款余额逾57%，达5，9840亿美元[②]。

随着衍生品不断被细化和拆分，例如以MBS为基础资产发行“资产支持证券”（Asset-Backed Securities，ABS）和“担保债务凭证”（Collateralized Debt Obligation，CDO）等等，广大投资者距离最初的基础资产越来越远，道德风险被逐步放大。商业银行和抵押贷款公司通过出售按揭贷款回笼了信贷资金，华尔街投行、评级机构、保险公司、对冲基金赚取了中介费和服务费，然后这些“漂亮”的高收益证券被源源不断地卖到世界各地的投资者手中，大家其乐融融，没有人注意到这场游戏能够玩下去的前提条件——房价一直上涨，利率长期走低[③]。但这显然是荒唐的假设。果不其然，2004年起，为应对通胀风险美联储步入加息通道，次年美国房价上涨速度放缓，至2007年开始下跌；随之而来的是次级借款人（尤其是浮动利率次级借款人）还款压力陡增，同时抵押资产缩水打压了次级借款人的还款意愿，到期未付率持续攀升，进而形成大面积违约，基于次级贷款的衍生品泡沫终于破灭。

可以说正是华尔街把衍生品玩过了火，造成虚拟经济过度脱离实体经济，才引发了此次席卷全球的金融危机。但如果因此否定衍生品的正面作用，并推迟甚至切断我国金融创新的发展进程，就未免有因噎废食之嫌了。我们需要辩证地认识衍生品的利与弊：（1）衍生品为金融机构开辟了一条分散各类风险的渠道，帮助交易者锁定利润，在活跃金融市场、优化资金配置、提高经济效率等方面作用明显；（2）衍生品固有的杠杆交易特性容易诱发投机资本激进的逐利行为，在监管措施不力或制度建设滞后的情况下将引起金融市场的巨幅震荡，进而扰乱宏观经济运行，从1997年亚洲金融危机到眼下的全球金融海啸莫不如此。我国的金融市场尚处于初建阶段，法规和制度不够健全，相应地金融创新活动也远远落后于西方国家，这也是我国在此次金融危机中免于重创的主要原因，但这不能成为我们沾沾自喜的理由。应该看到的是，衍生品的缺乏使信贷风险集中沉淀于我国商业银行体系，制约了资金的供应量；同时资本市场的交易制度也迟迟未能与成熟市场接轨，无法充分发挥其内在作用。着眼于建立健全市场经济体制，在严格控制风险、适度有效监管的前提下，我国需继续推动以资产证券化、股指期货、融资融券为代表的金融创新进程，以此促进金融体制改革，构建多层次金融市场体系。（http://blog.sina.com.cn/leiwon，2009-04-19 ）