2020年12月30日，中国证监会发布《关于加强私募投资基金监管的若干规定》，细化重审私募基金过程中不得向投资者承诺保本保收益的禁止性行为要求，明确要求私募基金不得从事借贷、担保、明股实债投资，强调引导私募基金回归“利益共享、风险共担”的投资本质。该规定的发布再次引发对私募基金中保底协议效力的讨论，本文结合私募基金相关法律规定及司法实践，对私募基金中常见的保底协议类型及各类型在司法实践中的效力认定进行梳理和分析。 

一/私募基金中常见的保底协议

      私募基金是以非公开的方式向特定投资者募集资金用于股权或证券或其他资产投资的风险投资方式，具有专业人士管理、投资人共同承担投资风险、共同享受投资收益的特点。市场有风险，投资需谨慎，私募基金同样也不例外。然而，在实务中，部分私募基金存在各种保底性质的增信措施。该类保底性质的增信措施表现形式多样，为方便表述，本文统称为保底协议。

      由于商事交易活动的灵活性和多样性，私募基金募集中存在各种类型的保底协议。

（一）、保本保收益承诺

保本保收益承诺，顾名思义，是指私募基金管理人或外部第三方在委托理财合同或基金合同中向投资人直接作出保证其本金不受损失或保证其获取最低或固定收益的承诺。

（二）、份额回购/转让

      份额回购/转让，是指投资者（即份额被回购方/出让方）与回购方/受让方签订的，在触发一定的回购/转让条件的情况下，由回购方/受让方按照投资本金加收益的价格回购/受让被回购方/出让方所持有的基金份额或合伙份额或相关受益权的协议。份额回购/转让协议一般是在基金合同或投资合同之外单独签署或存在的协议，回购方/受让方可以是私募基金管理人（契约型私募基金中）、合伙人（有限合伙型私募基金中的普通合伙人或其他有限合伙人或劣后级份额持有人）以及外部第三方，触发回购/转让的条件一般为投资人无法收取足额投资本金或收益等。份额回购/转让协议约定了将来发生亏损时相关方按照原投资本金和承诺收益履行回购或受让义务，变相通过“对赌形式”实现对投资人投资权益的保障。

（三）、差额补足

       差额补足，指为了保证债权人和债务人之间的债权债务关系，约定当债务人未按照约定履行义务或者款项不足以支付时，由债务人或者第三人对差额部分按照约定承担补足义务。在投资领域，一般是指投资载体的差额补足权利人在未达到投资目标时或为实现债权时，针对预期目标与实际获得投资回报之间的差额部分或应享有的债权与实际实现债权的差额部分，要求差额补足义务人按照约定补足差额的交易安排。差额补足义务人可以是私募基金管理人、其他投资人以及外部第三方。与保本保收益不同，差额补足协议不保证本金和收益，但通过设定一定的差额补足义务，实现投资者本金和收益的保障。

（四）、保证

       保证，指保证人和债权人达成的，当债务人不履行债务时，由保证人承担代为履行或连带责任的协议。因私募基金为投资关系，而非借贷关系，基金管理人与投资者之间系委托投资关系，而非债权债务关系，因此，以单一保证作为保底协议较为少见，且往往会因缺少主债权债务关系而被认定无效。私募基金投资关系中，保证通常表现为具有明显担保含义的差额补足协议，或者作为份额回购/转让协议或差额补足协议的从合同，担保相关回购义务或差额补足义务的履行和支付。

二/关于私募基金保底协议效力的相关规定

        关于私募基金中保底协议的监管措施和规定具有如下特点：

（一）、总体原则为禁止基金募集过程中向投资者直接或间接提供任何形式的保底承诺，禁止以各种保本等表述使投资者对基金风险产生误判。

（二）、关于保底承诺的监管范围从公募基金扩展至私募基金，且在私募基金领域的监管力度在不断加强。最新发布的《关于加强私募投资基金监管的若干规定》彻底明确了私募投资基金募集“十不准”要求，且明确要求私募基金不得从事借贷、担保、明股实债投资，重审投资活动“利益共享、风险共担”的投资本质。

（三）、现有规定明确禁止提供保底承诺的主体为基金管理人、基金募集机构、销售机构及其从业人员，但并未明确禁止其他投资人或基金委托/投资关系之外的外部第三方向投资者提供保底协议。

（四）、对私募基金行业保底协议的监管缺少法律级别的上位法规定，现行规定多数为行政或行业的管理型监管措施，且效力级别多为部门规章，效力等级较低。

三/关于私募基金保底的法律后果

（一）认定保底有效时的法律后果

       在私募基金保底有效的情况下，法院基本均判决按照保底安排进行资金偿付。

但在北京朝阳法院（2017）京0105民初66467号案中，法院对合伙型基金管理人提供保底的责任承担提出了较为特殊的处理方式。该案合伙协议约定管理人以回购方式提供保底，法院认为，投资者所投资金实际应作为投资者认缴出资归入合伙企业，该资金最终也应回笼到合伙企业后，再由管理人发还分配，故管理人有关回购承诺，应认为是以执行事务合伙人身份给合伙企业设定的义务，这符合权利义务对等原则，合伙企业应受此条款约束。法院据此认定管理人与合伙企业就投资者本金及收益偿还均有给付义务，债务金额等同，但各自承担责任的基础与依据不同，二者系不真正连带责任。

     我们认为，该判决令管理人和基金本身同时承担保底偿付责任，虽保护了个案中的特定投资者，但不符合该案当事人对保底主体的约定，亦违背了基金财产独立性原则，更可能损害该基金项下其他投资者利益，值得商榷。

（二）认定保底无效时的法律后果

     讨论保底条款无效的后果，首先需要讨论保底条款无效会否导致基金合同无效。司法实践对此一直存在争议，最高法院早年曾在一起委托理财合同纠纷案件中认为，保底条款属涉案委托理财协议之核心条款，不能成为相对独立的合同无效部分，故保底条款无效应导致委托理财协议整体无效［最高法院（2009）民二终字第1号］。当前私募基金司法实践中，仍有一些法院采取与该案相似的说理，认定保底条款无效则基金合同亦无效［广东深圳中院（2020）粤03民终3849号、广东深圳福田法院（2020）粤0304民初26442号、广东佛山南海法院（2018）粤0605民初11108号、河南郑州金水法院（2019）豫0105民初15312号］。下面我们分两种情况进行讨论。

1. 认定保底条款无效但基金合同有效时的法律后果

    在保底条款无效但基金合同有效的情况下，司法实践多将投资者确定无法收回的本金认定为保底条款无效时的损失，亦有法院同时将未能收回的本金自投资之日起计算的利息一并纳入损失范围，继而综合提供保底一方和投资者的过错情况分担损失。如在广东广州中院（2019）粤01民终16045号、江苏南京中院（2020）苏01民终6867号案中，法院均判决投资者和保底方各承担30%和70%的损失。其中，当事人过错的考量因素包括保底承诺方的专业性、保底承诺在促进涉案基金销售中的作用、投资者的风险认知能力、基金合同有无风险提示、投资者有无出具知悉风险的书面声明等。在投资者系合格投资者的情况下，法院更可能认定其具备较高的风险认知能力，并判令其承担相对非合格投资者更多的损失。此外，还有法院在考察过错的同时，参照管理人业绩报酬比例确定损失分担比例，如在广东广州中院（2019）粤01民终23878号案中，法院根据基金合同约定的业绩报酬比例，判决管理人就投资者本金亏损的20%承担赔偿责任。

     我们认为，保底条款无效后的损失赔偿范围应基于合同无效后损失赔偿范围规则处理，即此时产生的系缔约过失责任，赔偿范围为直接损失和间接损失，但不包括履行利益。[11]故保底条款无效时，保底承诺的收益部分不应计入损失，而投资者无法收回的本金及该部分本金所产生之利息，可作为直接损失纳入赔偿范围。在此基础上，法院根据双方过错情况在当事人之间分担损失，这一方面使得当事人所承担责任与其对保底无效的过错相匹配，另一方面也避免损失赔偿成为变相保底，此种处理思路具有合理性。

2. 保底条款无效导致基金合同无效时的法律后果

     相较保底条款无效而基金合同有效的后果而言，在保底条款无效且导致基金合同整体无效的情况下，法院往往对管理人课以更重的赔偿责任。法院一般按照合同无效时当事人应返还因合同取得的全部财产的规定，判决管理人返还收取的全部投资款，且多数法院判决管理人一并按照央行同期贷款利率或全国银行间同业拆借中心公布的贷款市场报价利率支付资金占用损失［广州深圳福田法院（2020）粤0304民初26442号、广东佛山南海法院（2018）粤0605民初11108号、河南郑州金水法院（2019）豫0105民初15312号］，但亦有法院结合双方过错情况，判令管理人仅返还投资本金［北京朝阳法院（2018）京0105民初90123号］。

     何传彦律师认为，上述案件判令管理人向投资者返还全部本金，实际结果可能与保底无异，这与法院否定保底条款乃至基金合同效力的目的可能存在矛盾，亦与监管目的相悖。《中华人民共和国民法典》第一百五十七条规定：“民事法律行为无效……后，……有过错的一方应当赔偿对方由此所受到的损失；各方都有过错的，应当各自承担相应的责任。”根据《九民会议纪要》第92条的规定，在认定金融机构资管产品保底或刚兑条款无效后，受托人的赔偿责任应与其过错相适应。因此，在保底条款无效导致基金合同无效的情形中，确定管理人的赔偿责任大小，不仅应考察管理人对合同无效和损失形成的过错，还应考察投资者的过错。

四/鉴于不同类型的再分析

（一）、保本保收益承诺

     在过往司法实践中，对于外部第三方提供的保本保收益承诺，法院通常予以支持，而对于基金管理人等委托投资关系中的受托人所提供的保本保收益承诺，则存在不同的认定结果和理由：（1）认定无效，无效的理由通常为保底收益违反了风险共担和委托代理法律制度的内涵；（2）认定有效，有效的理由通常为保底收益的约定是各方真实意思表示，且不违反法律、行政法规的强制性规定（证监会的相关监管规定并非法律、行政法规的强制性法律规定）；（3）也有法院穿透本质认定保底收益的约定是以委托投资为表现形式的借贷，按照民间借贷处理。

    此外，关于保本保收益承诺的效力，地方高院和最高院也有相关的解释和审判指导意见。江苏省高级人民法院曾于2004年发布《关于审理委托理财合同纠纷案件若干问题的通知》，明确要根据合同法、证券法及相关法律法规的规定，正确认定合同效力：对于被认定成立以委托理财为表现形式的借贷关系的合同效力，应根据人民法院审理借款合同纠纷的一贯原则认定；对于被认定有保底条款的委托合同的效力，除受托方为证券公司外，一般应认定为有效，委托人请求受托人按照约定返还本金及约定回报的，人民法院应予支持，但是由于市场风险导致受托人难以履行合同，受托人请求减少支付超出正常孳息部分的回报的，人民法院酌情予以调整；根据《证券法》第一百四十二条、第一百四十三条固定，证券公司办理经纪业务，不得以任何方式对客户证券买卖的收益或者赔偿证券买卖的损失作出承诺，因此对于证券公司与客户签订有保底条款的委托合同的，应认定合同无效。北京市高级人民法院于2007年发布的《北京市高级人民法院关于审理金融类委托理财合同纠纷案件若干问题的指导意见（试行）》中，亦明确金融类委托理财合同中的保底条款，原则上不予保护。对于履行此类合同发生的损失，法院应当根据当事人各方的过错程度以及公平原则，确定各方当事人应当承担的责任。而最高人民法院2019年发布的《全国法院民商事审判工作会议纪要》（“以下简称《九民会议纪要》”）第92条也进一步明确信托合同、商业银行等金融机构作为资产管理产品的受托人与受益人订立的含有保证本息固定回报、保证本金不受损失等保底或者刚兑条款的合同，人民法院应当认定该条款无效。

     虽然当前实践中对于私募基金管理人等提供的保本保收益承诺效力的审判标准不一，但结合相关法院的审判指导意见尤其是最高院发布的九民会议纪要，仍然可以确定，对于私募基金管理人等委托投资关系中的受托人所提供的保本保收益承诺，法院倾向于认定无效。且九民会议纪要第30条中明确强制性规定设计金融安全、市场秩序、国家宏观政策等公序良俗的应当认定为“效力性强制性规定”，该条规定进一步为法院以违反强制性法律规定认定保底收益约定无效提供了审判依据和合理理由。

（二）、份额回购/转让

      与保本保收益承诺不同，份额回购/转让协议是通过未来一定时期或一定条件下的回购/转让交易安排实现对投资人投资权益的保障，具有保底的隐蔽性和回购/转让交易的合理性。对于基金管理人或普通合伙人作为份额回购方或受让方的份额回购/转让协议，尽管存在被法院穿透认定为保本保收益承诺，以违反资本市场规则而被认定无效，但更多的司法判例基于回购/转让交易的合理性、各方意思表示的真实性和对公共利益的无害性认可了其有效性。对于基金管理人/普通合伙人之外的其他投资人或有限合伙人及外部第三方作为份额回购方或受让方的份额回购/转让协议，法院也通常尊重各方真实意思表示，认定协议有效。

      值得说明的是，虽然《九民会议纪要》第92条规定了资产管理产品的受托人与受益人达成保底或刚兑条款，不论形式为何，均应无效。但同时第89条也明确规定了，信托业务项下资产或者资产收益权转让及回购协议，无论转让方所转让的标的物是否真实存在、是否实际交付或者过户，只要合同不存在法定无效事由，人民法院依法予以支持。该条款虽未明确针对私募基金业务，但也在一定程度上表明了最高院对于资管产品中资产或资产收益权及回购协议效力的认可。

（三）、差额补足

     《九民会议纪要》第90条对结构性资管产品中劣后级受益人提供的差额补足义务作出了规定，“信托文件及相关合同将受益人区分为优先级受益人和劣后级受益人等不同类别，约定优先级受益人以其财产认购信托计划份额，在信托到期后，劣后级受益人负有对优先级受益人从信托财产获得利益与其投资本金及约定受益之间的差额承担补足义务，优先级受益人请求劣后级受益人按照约定承担责任的，人民法院依法予以支持”；第91条对差额补足协议的相关性质作出了规定：“信托合同之外的当事人提供第三方差额补足、代为履行到期回购义务、流动性支持等类似承诺文件作为增信措施，其内容符合法律关于保证的规定的，人民法院应当认定当事人之间成立保证合同关系。其内容不符合法律关于保证的规定的，依据承诺文件的具体内容确定相应的权利义务关系，并根据案件真实情况确定相应的民事责任”。可见，在私募基金投资领域，判断差补协议的有效性应根据差补协议的实质内容，重点判断差额补足义务人是否为私募基金管理人、代销机构或利益关联方。对于私募基金管理人、代销机构及其利益关联方提供的差额补足协议，司法实践中一般以违反资本市场规则认定为无效；对于其他投资人及外部第三方提供的差额补足协议，一般认定为有效。

（四）、保证

       保证通常为投资关系或债权债务关系之外的第三方提供的保证担保，因此，私募基金中作为保底协议的保证，一般是私募基金管理人及其利益相关方之外的外部第三方提供的保证担保。对于保证的效力认定，适用现行《民法典》、《公司法》、《合伙企业法》等中关于保证担保的相关规定。需说明的是，对于保证人为法人主体的，法院在认定保证的效力时，公司内部关于担保事项的决策程序也是重要的审查因素，如存在越权担保情形，保证仍将可能被认定为无效。何传彦律师

五/结论

              开放式讨论，目前没有明确的裁判尺度。