内幕信息的界定，对于内幕交易的成立具有至关重要的作用。源于不同的证券监管理念，各国立法对内幕信息的理解不尽一致。南非新内幕交易法令第一节把内幕信息界定为“未公知的具体的或准确的信息，并且一旦公开将有可能影响有价和价值” 。美国实务中认定内幕信息的标准包括重大性（Materiality）和非公开性（Confidentiality or non-public）。我国台湾《证券交易法》规定内幕信息为对股票有重大影响的尚未公开的信息。欧盟的《内幕交易指令》（EEC592号）对内幕信息界定为有关某个或某些发行人的可转让证券（transferable securities）或某一或一些可转让非公开信息，这些信息如果公开将对可转让证券的价格产生重要影响 。理论上，学者对此也有不同的观点。　

　　对于不确切的或不真实的信息是否属于内幕信息，或者说内幕信息是否要具备真实性或确切性？对此，笔者认为，内幕信息必须确切或者说准确，从而将谣言排除在内幕信息之外。但在我国，证监会要求上市公司在发现有关公司的传闻时，公司有义务以公告的形式予以澄清，而且如果公司未予以澄清，无论谣言是否与后来公开的信息一致，该谣言都不属于公开信息。基于此，笔者认为，从内幕信息的性质、内容、状态和来源的角度分析，内幕信息需具备未公开性和重要性。

　 （一）未公开性

　　内幕信息必须是处于尚未公开状态下的信息,这是世界各国立法的通例，但各国立法对什么是未公开却有不同理解，概而言之，不外乎两种理解：一种意见认为未公开是上市公司未将信息载体交付或寄送大众传播媒介或法定公开媒介发布或发表； 另一种意见认为只有在市场对信息公开做出反应后或经过合理时间证明市场已消化这些信息后，才应允许事先掌握内幕信息的人从事证券交易。 前者为形式公开，易于操作，但缺陷在于不可能使投资者获悉相关信息；后者注重公开的实质效果，却又缺乏可操作性，而且信息与市场反应不一定对称，可以说是各有利弊。我国《证券法》没有规定信息未公开的判断标准，仅对信息披露的形式做了要求， 即上市公司将有关信息和文件刊登在中国证监会指定的“七报一刊”上， 而根据沪、深两市股票上市规则，上市公司还必须在交易日发布公告要停牌半天，给市场和投资者以消化、吸收公告信息的时间。 基于此，笔者认为我国信息公开应属于形式公开与实质公开相结合的立法模式。诚然，这与国际立法尚有一定的差距，但也并非如有的学者所说的我国立法采用了形式公开模式。之所以采用这模式是因为：与事先获知内幕信息的内幕人员不同,普通投资者在召开新闻发布会或通过新闻媒介公开信息后的短时间内,不可能迅速做出正确的反应,因此只有在证明市场已经消化了信息后,内幕人员才可以进行证券交易。让普通投资者有较充裕的时间消化信息的做法是应该肯定的，但仍要解决以下几个问题：

　　第一，披露证券有关信息（内幕信息）是否仅限于在指定的刊物。对于信息披露的形式，各国的规定不尽相同。美国在实务中要求在有关指定资讯媒介上公布 ，英国除了认可法定披露形式外，在股东之间公开的信息也视为公开 。而我国沪、深两市的上市规则都规定：上市公司不得以新闻发布或记者问等形式代替公司的正式公告。笔者认为，沪、深两市的做法值得肯定。

　　第二，如何判断信息已为市场所消化？多数国家以时间为据来判断市场是否消化了信息，但对于以多长时间为宜却均无定论。美国司法中都是法官根据具体案情来认定 ，所以至今SEC也没有制定公开内幕信息的规则。美国法律协会草拟的《联邦证券法》第202条（64）规定的时间为一周，我国台湾地区《证券交易法》第157条第一款第二项规定的时间是10个交易日。而且有人认为：上市公司规模、知名度也会影响信息的消化速度 ，所以，给内幕信息的公开提供一个具体统一的时间表是不现实的，也没有必要的。笔者认为，立法上应以信息的有效公开为标准进行判断，即市场上证券价格和交易量的变化，如果价格和数量显著变化就表明市场已经消化、吸收了相关信息。

　 （二）重大性 

　　内幕信息并非指上市公司尚未公开的所有相关信息，只有那些可能对上市公司证券的市场价格产生重大影响的尚未公开的信息才属于内幕信息。但重大性的标准是什么，各国规定不一，或采取主观标准，或采取客观标准，前者侧重行为无价值，后者标准侧重结果无价值。 但归纳起来不外乎三种立法模式：概括模式、列举模式和综合模式。概括模式为美国和欧盟立法所采用，而且重大性也是美国在TSC Industries v. Northway, Inc.案 确立的内幕信息认定标准。在司法实践中，美国采用是过于抽象的“理性投资人”标准，并衍生出许多测试基准。欧洲议会把重大性界定为“可能有实质性影响”（Would have a material effect），其含义是：对证券价格必须产生重要的影响，而且这种影响只要具有可能性即可 。日本采用了列举模式，其《证券交易法》将内幕信息之重大性予以类型化及量化 ，并区分为重要事实和准重要事实 ，我国台湾地区也应视此种模式。而大陆地区立法则采取了综合模式 ，《证券法》第69条规定了内幕信息的定义，同时也列出了17种有重大影响的内幕信息，《暂行办法》也列出了26种重大信息 ，而且为了防止遗漏，都规定有兜底条款。应该说，这种立法模式是值得肯定的。 就内幕信息的界定而言，笔者认为还需要明确以下几点：

　　第一、在实务中，判断内幕信息重大性时除了在参考信息公布后的市场反应的基础上考察其重大性以外，还应联系到这种影响的可能性（probability）及两者的相关性来评定。在信息确定而清楚时，如果“理性投资者”知悉此信息，或者结合其他信息镶嵌出重大信息后，非常可能会改变其投资决定或对投资决定进行重新评估，那么就可以认定为重大信息。在信息属于推测性时，就应结合这种“可能性与该事件在整个公司所具有的影响程级加以评估”，也就是说：如果信息内容影响深远，既使发生之可能性不大，也应视为重大事件。反之亦然。 

　　第二、对信息是否为重大信息，我国不宜给予法官过大自由裁量权。笔者认为可以借鉴美国之“专家证词”（expert testimony）做法，由证券监管部门组成专家组认定。

　　 第三、在内幕交易案件中，软信息（soft information）是否构成内幕信息。 软信息是基于硬信息（hard information）对未来前景进行预测而派生出的信息，具有相当大主观评价。美国有关判例也认可了其重要性。对此，笔者认为应根据软信息发布者的身份、信息优势和信息的确切性来判断 。

　　 第四、由于我国证券市场是政府主导型市场，所以政府的决策对证券市场有着很大的影响，有必要将政府政策列入内幕信息的范围。在我国，由于政府的各项政策，甚至相关报纸的评论都对证券市场具有巨大的影响，以至于这些政策、评论本身成了内幕信息的重要组成部分，成为证券投资者竞相追逐目标。虽然，政策、评论未涉及到上市公司证券，也与上市公司的内部事务无关，但因其对市场的导向作用极为强烈，一经公布极易引起证券价格的变化。 所以，证券立法应将政策列入内幕信息的范围，并禁止知情人以此从事证券买卖。何传彦律师-上海、北京、广州