CPPI(固定比例投资组合保险机制)策略是一种为机构投资者广泛使用的技术型保本策略，通过投资于相对安全的固定收益产品来取得确定性收益，在本金安全得到保障的基础上，根据确定性收益(安全垫)的大小，按照一定放大倍数进行高风险的投资以获得超额收益。相对于公募基金，私募基金更有为投资者创造绝对收益的动力(倒不是说私募基金经理比公募基金经理更具有高风亮节，其主要动因来自于高水位超额业绩收费机制的激励)，因此CPPI在私募基金策略管理中具有重要的借鉴意义。

就目前市场上的私募基金来说，童国林掌舵的安苏1号明确使用了CPPI策略，在本金安全的前提下取得了不错的投资业绩。但从本质上说，CPPI策略采用的是一种“追涨杀跌”的操作原则，在震荡市中容易错踏节奏，当市场突然发生转向时净值也容易遭受损失。本文在前期研究的基础上，通过对安苏1号CPPI策略中放大倍数的分析，试图挖掘其对于投资风险的控制方法，为进一步的投资价值分析提供参考。

一、 CPPI策略的关键要素

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其中：

Pr,t：t期风险资产的配置比例;

NAVt-1：t-1期单位净值;

F：净值底线，即保本底线;

D：放大倍数。

从确定风险资产投资比例的公式来看，两个外生变量F、D是模型的主要影响因素。其中F代表投资者所要求的最低保本金额，与产品风险水平反向相关，即该数值越低，风险资产投资比例将更大，投资风险也相应增加。而D影响的是风险资产比例的变动速度，当D较大时，如果风险资产收益增加(安全垫增厚)，将使得下一期风险资产的投资比例以更快的速度上升;同理，当风险资产收益下降(安全垫变薄)，较大的D将使得风险资产比例迅速下降，从而使单位净值降低的速度减慢。从两者特性上看，F在设定初始值之后一般保持不变[1]，D的控制则更加灵活，其大小及变动体现出投资经理对投资风险的态度。

二、 放大倍数的测定

一般来说，F和D的管理方法是投资经理的核心技术，不会对外公开，F、D均可以独立设置及变动，这些客观因素都大大增加了通过单位净值运行轨迹来测度参数设定方法的难度。但非常幸运，根据深度调研，安苏并未采用所谓“动态护本抬升策略”，而是将净值底线F设为一个固定值(0.95元)，且不受分红的影响，为我们通过单位净值变动测定一段时间内的放大倍数提供了便利。

(一) 放大倍数计算模型

从我们所了解的情况来看，安苏1号的风险资产并未进行积极的个股选择，而是被动跟踪市场指数，对指数的跟踪以购买分级基金的方式来实现，所选基金的跟踪标的为中证100、深证100和中证500指数。由于分级基金的劣后份额多带有杠杆，因此其风险资产的有效仓位理论上可以突破100%，这是在模型设计中需要特别考虑的因素。另外，由于无法了解每日风险资产的配置比例，因此单日风险资产的总体涨幅和比例是无法精确测定的，但我们可以通过测定一定时期内平均放大倍数的形式来进行平滑。鉴于此，我们设计了以下模型来计算安苏1号的放大倍数[1]，并期望通过考察不同市场环境下的放大倍数的变化来探寻其风险控制的方法。

[1]在部分可分红的私募产品中，分红时可能提升净值底线，同时护本抬升概念的动态CPPI策略已在公募产品中出现，如嘉实新发的“嘉实稳固收益债券（点评）型基金”。 

目标函数：

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可变参数：D

其中：

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ri,t：各种指数在t日的实际收益率，rB,t代表中债总指数收益率;

NAVt：t日产品的实际单位净值;

http://simu.howbuy.com/UserFiles/Image/20110104asimage007.gif：根据t-1日单位净值及各分类资产在t日的实际收益率计算得到的t日的模拟单位净值；

http://simu.howbuy.com/UserFiles/Image/20110104asimage008.gif：t日产品的累计单位净值。

模型的计算逻辑是以自然月为时间间隔，寻找一个最优的D，使得该月份中日模拟净值与实际单位净值的离差平方和最小，并进而求得一个月度放大倍数序列。计算样本是安苏提供的日单位净值和日累计单位净值序列，时间范围从2009年12月31日至2010年11月30日。由于安苏是按累计单位净值来计算安全垫，而非一般CPPI模型中按实际单位净值，因此本模型在计算风险资产比例时较前述公式略做调整。此外，由于实际运作中该产品使用带杠杆的分级基金来跟踪指数，因此模型中风险资产比例可以超过100%。模型计算的具体结果如下：

数据来源：好买基金研究中心

[2]由于安苏1号的风险资产主要用来跟踪大盘，因此模型使用可投资的中证100、中证500和深证100指数的平均收益来模拟其风险资产回报。值得注意的是，投资经理可能对大小盘指数有主动的风格选择而非平均配置，以上方法将产生偏差，但模型测定的是一段时间内的平均放大倍数，因此在市场规模轮动的假设下一定程度上能够使得风格选择造成的收益差相互抵消。

(二) 模型有效性验证

由于风险资产仓位和实际放大倍数的控制方法属于公司的核心机密，因此我们无法通过实际数据来检验模型的有效性，但可以通过调研中公司人员所透露出的部分信息来进行侧面验证。我们在前期的调研中了解到，安苏1号的放大倍数一般在4倍上下波动，而我们所测度的放大倍数基本反映了这一事实：均值为4.39，标准差为1.29，在均值附近变化。另外我们还了解到在10月18日调研当天产品的风险仓位为110%，而模型测定的风险仓位为109.27%，与实际值非常接近。因此我们认为，在现有信息的基础上，模型基本反映了产品的实际运行情况。

三、 结论和启示

本文的目的在于挖掘在不同市场环境下安苏如何通过调整CPPI策略中的参数来控制投资风险。我们把今年以来沪深300指数的月度K线图与本产品的月度平均安全倍数绘制于一张图上，具体如下：

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数据来源：好买基金研究中心

从上图可以看出，就大多数月份来说，安苏1号的放大倍数与指数的涨跌形成明显的反向关系：在指数上涨过程中，放大倍数逐渐降低;在指数下跌过程中，放大倍数逐步提高。举例来看，2月、3月和10月在指数上涨时放大倍数迅速下降;在4~6月指数大幅下降时，放大倍数则节节攀升;在8月和9月指数小幅震荡时，放大倍数基本保持稳定。

这种操作方式是对CPPI策略内在“追涨杀跌”特性的一种对冲，即在众人贪婪时适当保持谨慎，而在大家恐惧时适当保持乐观。当指数下跌时，安全垫(NAVt-f
)不断下降，而放大倍数D却在上升，这就使得相对于放大倍数不变的静态CPPI策略，安苏1号的风险资产比例下降相对较慢。这样做会有两个结果：(1)当市场继续走弱、风险资产进一步下跌时，净值将受到更大的损失，即熊市中投资风险相对更大;(2)在市场发生反弹时，其风险资产的相对高仓位将使其获得更好的表现。同理可得，在指数上升时，其风险敞口扩大的程度低于放大倍数不变的情形，在持续性牛市行情中将落后于静态策略，而在市场突然回调时其受到的损失相对较小，即牛市中向上动力偏弱，投资风险相对更小。总体上看，在静态CPPI较为忌惮的震荡市中，安苏1号会获得相对更好的表现，而其风险主要体现在单边下跌的行情中，一旦反弹来临过晚，产品的单位净值将迅速回落至保本底线，进而转变为一支“债券型”基金。这种危机在今年6月底时曾经出现，在模型的测算下，安苏1号7月的放大倍数从之前的4.86大幅提高到6.22，而在7月5日，单位净值曾经低至0.9251(累计净值0.9808)。而经过计算，只要风险资产下跌幅度超过16%，该产品的风险资产比例就将降为0%。而在放大倍数保持维持在4的水平时，该产品可以承受风险资产25%以上的下跌幅度。幸运的是，7月份市场出现了期望中大幅反弹。

值得注意的是，安苏1号CPPI策略在11月发生了一定的转变。11月沪深300指数从3380点下跌至3137点，下跌幅度达到7.19%，而此时放大倍数却从10月份的4.46降到3.01，扭转了之前与指数涨跌反向的关系。策略的调整可能一方面是考虑下跌趋势中的风险控制——降低放大倍数能够迅速的减少风险资产比例，这种类止损的操作能够避免净值的进一步下跌;另一方面也可能是出于对后市的看空，认为市场反弹的概率较低，从而降低产品的风险敞口。

总体来看，安苏1号的CPPI策略较为灵活，通过放大倍数的逆向变化减轻了震荡市场环境对于产品收益的影响，在牛市中，以降低放大倍数来控制风险资产仓位，避免市场突然转向时造成的净值大幅度下跌;而在熊市中提高放大倍数以减慢风险资产下降幅度，使其能在大盘反弹之时保持对市场的适度跟踪。但在市场持续下跌时，这种调整策略可能使得风险水平不断累积，一旦反弹没有及时来临，产品净值触及保本底线的周期将缩短。在经历过7月份惊险的反弹之后，公司明显加强了下跌时下行风险的控制，反向操作的意愿下降，减仓止损的意愿上升，风险控制力度有所加强。