根据股利折现模型，企业的估值或者PE与三个因素有关，即r(折现率或者期望投资回报率)、g(净利润增长率)和R(净资产收益率)。在r相对确定的情况下，则主要看g和R两个因素，那么g和R，究竟谁更重要呢？

尝试回答这个问题之间，先说明两个概念：

1 对于高速成长的公司，即净利润增长率g远大于折现率r的公司，一般采取双相折现模型：即高速成长阶段(g>r)和低速的稳定增长阶段(g)。

2 g和R的关系：g=净利润留存率b x R。因为b<=1(即不分红，净利润全部投入运营)，因此，g通常不可能大于R，净资产收益率R是净利润增速g的极限。

r(折现率或者期望投资回报率)、g(净利润增长率)和R(净资产收益率)的范围

*高速增长可维持的年数n，与增速有关，以下为文献[27]建议的通常规则：< 7%，0年；7 - 15%，5年；> 15%，10年。国内医药处于高速发展期，取n=10年。

假设g:24%-30%高速增长10年，稳定期后增速为高速1/3；R:高速期25-40%，稳定期降低10%。根据上述参数对未来PE采用双相折现模型进行模拟估算，结果如下：

http://s8/mw690/569029fege01eb16e2f67&690

http://s14/mw690/569029fege01eb183712d&690

图1：不同ROE水平下PE随利润增速的变化。图片显示，只有达到较高的ROE水平，该ROE条件下，PE才会随着净利润增长率的增长而增长。或者通俗地说，高ROE的线条才会成弧状上翘。

http://s3/mw690/569029fege01eb168bef2&690 
图2：不同利润增速下PE随ROE的变化。图片显示，不同增长速度的曲线，随着净资产收益率R的增加而呈发散状，类似于股价均线多头发散形状。

因此，维持较高的资产收益率，相比净利润增长率来说，更重要。

其关键的问题，是如何分配使用当年净利润的问题。如果当年净利润全部用于再投入，例如存银行，利率5%，尽管净利润会继续增长，但ROE必将显著下降，企业价值必将降低。