一、行业概况

电梯行业平稳增长，今后几年约15%增速。格局为外资强内资弱，内资成长空间大，内资已经从2000年的20%增长到35%。

国内现有300多家企业，试验塔制度，规模效应等将导致小企业难生存，行业集中度提高。

行业空间：保障房建设与新型城镇化，每平方米电梯配置比提高，内资企业替代外企，行业集中度提高，维保新政（国外新梯占35%，维保占55%，总利润50%，江南嘉捷自保仅10%）。

电梯业销售模式： 国内销售代理70%，直销主要是大客户；国外以经销商为主。 一般352\361；即预付款3成左右，货到付5-6成；安装完给尾款。现金流较好，预收款多，订单期限为6-12个月；订单、预收款与存货（以及前一年国家土地出让额度）是先行指标。

风险：地产开工下滑（与上一年度土地出让相关性比较高），原材料涨价。

二、两者对比。

股权结构：康力实际控制人46%；嘉捷金家父子27%。很难说哪个更好。

客户：康力已经突破一线地产商市场，冲击市场第一集团。直观上略领先。

商业模式：

    康力电梯在成都、中山自建产能，江南嘉捷则是外延式收购(利于规模扩张，降低运输成本，仍可能继续收购)；

    江南嘉捷是轻资产模式，核心部件自产，普通的外购也在开始向上游零部件延伸；康力是主要零部件自己生产。

收入结构：江南嘉捷直梯销售50%来自于保障房，在自动扶梯方面有优势。

三、财务数据比较

1、收入与利润

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两家公司收入水平处于同一量级。2010-2011年康力增长很快。近两年嘉捷增长较快。

利润率

 http://s11/mw690/001A7I2bgy6FCTWX84G2a&690

康力的毛利率高于江南嘉捷；可能由于两者商业模式的不同（康力的零部件自产率更高）；另外康力的垂直升降梯（毛利更高）占比高。

 产品结构上，嘉捷的自动扶梯与自动人行道占比更高，该类业务利润低于垂直升降电梯。

2、资产与负债

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康力的资产利用度高于嘉捷（是否说明嘉捷更有后劲），预收款额度以及增长速度上，康力领先嘉捷（也有可能跟康力的利润调节有关）。

ROE的分解上，两者资产负债率接近，康力的净利润率高，嘉捷的总资产周转率较高。ROE上康力略高。

四、结论

初步判断，电梯行业景气度比较高，另有外资替代及行业集中度提高等驱动因素。康力与嘉捷属于行业内民企龙头，高效经营型企业，阶段优势明显，长期尚不明朗，应存在一定的周期性。

未来几年业绩增速可能在20-30%之间。康力pe为20倍，嘉捷17倍。个人认为属于合理估值；乐观的估计，今后几年有望出现30倍PE，甚至更高一些的价格，加上业绩的增长，股价翻倍是很有可能的。

如果今后几个月有更低价格当然更好。

风险防范方面就是要关注建筑业的行业景气度，以及原材料价格波动。