公司不能如期上市引发股权回购大战

【提要】

因反倾销、新股暂停发行等导致企业无法如期上市，引发投资方要求回购股权，作为决定上市的企业，应当对新股暂停发行以及暂停发行的后果有充分的了解，其可以通过制定相应条款以应对风险、保护目标公司、原始股东及增资方的权益，为最终实现公司上市这一目标创造有利条件。

否则，协议约定的股权回购条件具备，投资方可以要求股权回购。

【案情】

案外人江苏x园新材料集团有限公司（以下简称x园公司）成立于2004年11月25日，主营冶炼、生产、加工和销售碳化硅（SCI）产品，该公司注册资本原为人民币（下同）64,000,000元，鼎x公司、朱某起原系该公司股东，出资分别占该公司注册资本的79.69%、20.31%。2011年3月6日，鼎x公司、朱某起、x园公司及包括嘉x公司在内的八名投资人共同签订《x园新材增资协议》（以下简称《增资协议》），协议约定：x园公司拟新增注册资本20,700,900元，即注册资本增加至84,700,900元。本次增资全部由鼎x公司、朱某起以外的其他投资者以货币方式缴纳。投资款共计130,000,000元，其中计入公司注册资本部分为20,700,900元，计入公司资本公积部分为109,299,100元。八名投资人中，嘉x公司应缴纳投资款为10,000,000元，占该公司增资后注册资本的1.88%。增资完成后，增资方即成为x园公司的股东并享有其认购的出资附带的所有权利和权益以及作为公司股东的一切权利，并承担作为公司股东的一切义务。

同日，鼎x公司、朱某起、x园公司及包括嘉x公司在内的八名投资人共同签订《乐园新材增资协议之补充协议》（以下简称《补充协议》），《补充协议》约定：如果x园公司在2013年12月31日前没有成功实现合格上市或已存在2013年12月31日前无法上市的情形，各增资方有权要求现有股东以现金方式回购各增资方所持的全部或部分公司股权；股权回购价格的计算公式为P=I×(1+r×n）-Div，即股权回购价格=各增资方取得股权时投入的投资总额×（1+回购溢价率×各投资方支付投资款之日至回购条款履行之日的实际天数÷360）-各增资方从公司获得累计分红以及现金补偿。其中回购溢价率按照10%的年回报计算。如果各增资方根据本协议提出回购要求，现有股东须在收到各增资方提出回购要求的书面通知之日起30日内将所有的回购股权款项支付给增资方，并完成股权交割。逾期支付的，应按年利率20%计息。回购权需在出现回购情形之日起的180日内行使，否则视为增资方放弃行使回购权。

2011年3月8日，嘉x公司向x园公司支付投资款10,000,000元。此后，x园公司向江苏省连云港工商行政管理局提交变更登记申请，将该公司注册资本由64,000,000元变更为84,700,900元；股东由鼎x公司、朱某起变更为鼎x公司、朱某起、嘉x公司等。自2011年3月16日至2014年10月16日，x园公司未能就有关土地取得土地证。

2014年4月22日，嘉x公司向x园公司发出信函，要求鼎x公司、朱某起按照《补充协议》约定回购嘉x公司全部股权，同年4月23日，x园公司及鼎x公司、朱某起收到该信函。但鼎x公司、朱某起未向嘉x公司支付股权回购款。

另查明，2008年11月，x园公司与南京证券有限责任公司签订《总体财务顾问协议书》，委托该公司承办x园公司股份制改造及股票发行上市的方案策划、发行辅导、股票发行上市保荐与承销等事宜。2011年5月，x园公司与君合（深圳）律师事务所签订《法律服务协议》，委托该律师事务所为x园公司改制重组、首次公开发行（A股）股票并上市事宜提供法律服务。2011年6月，x园公司与南京立信永华会计师事务所有限公司签订《审计业务约定书》，委托该会计师事务所为x园公司整体变更后的股份公司拟上市申报材料的财务报表及其他相关资料进行审计或鉴证。2015年6月9日，南京证券有限责任公司向x园公司发出工作备忘录，备忘录中指出：x园公司上市工作于2011年正式启动，但由于土地证未解决、股改工作一直没有进展。2011年下半年以来市场环境发生恶化，公司2011年业绩大幅下滑，上市计划被推迟。2012年公司经营持续恶化并出现加大亏损，首发并上市计划已无实现可能。

又查明，2012年11月至2013年12月期间，新股发行暂停。现嘉x公司请求法院判令：1、鼎x公司、朱某起共同支付股权回购款13,260,000元及自2014年5月24日起至其实际支付股权回购款之日止的逾期付款违约金（以13,260,000元为本金，按年利率20%计算）。2、鼎x公司、朱某起共同支付律师费50,000元。

【一审及二审裁判观点】

法院认为：嘉x公司以x园公司未能如期上市，故其有权根据《补充协议》中约定的股权回购条款要求鼎x公司、朱某起对嘉x公司所持x园公司股权进行回购。鼎x公司、朱某起则认为因美国及欧盟对我国光伏产业等进行反倾销、反补贴调查，采取制裁措施，致使x园公司作为光伏产业原料供应商受到影响，加之我国暂停新股发行，使得x园公司无法如期上市，x园公司与鼎x公司、朱某起对此并无过错，故仅同意返还嘉x公司增资款10,000,000元，双方由此产生争议。

要解决双方的争议，首先应对回购条款加以认定。原审法院认为，嘉x公司和鼎x公司、朱某起签订的《增资协议》、《补充协议》合法有效，股权回购条款对嘉x公司和鼎x公司、朱某起均具有约束力，双方均应恪守履行。

x园公司至今未能就有关土地取得土地证，未能完成股份制改制工作，而上述工作是实现x园公司上市目标的前提及基础，是x园公司在己方能力范围内能够且应该完成的。x园公司未能完成上述准备工作，已使得其不可能在约定期限内实现上市，触发股权回购条款。

虽然鼎x公司、朱某起将x园公司不能如期上市的理由归咎于反倾销、反补贴调查及制裁措施，但上述调查及制裁措施针对的是我国光伏产业的企业，并未直接作用于乐园公司。作为企业，无论其从事何种范围的经营活动，均不可避免地会遭遇到各种市场风险，x园公司作为一家决定上市的企业，在与嘉x公司等增资方签订协议前就应对可能遭遇的市场风险及自身的抗风险能力有充分预估，并在此基础上从事经营活动、做出决策、签订协议。即使x园公司的经营因x发公司、朱某起所述情况受到一定间接影响，在各增资方已经支付增资款，x园公司已初步具备一定的抗风险能力，其可在拥有资金保证的前提下通过内部挖潜、降低成本、研发新品等一系列措施应对风险，将所受影响降至最小；也可与嘉x公司在内的增资方及时沟通、协商，应对风险，故反倾销、反补贴调查及制裁措施并不必然导致x园公司无法按期上市。且相关国家及地区对光伏产业等进行反倾销、反补贴调查，不能认定为情势变更。

鼎x公司、朱某起还将x园公司不能如期上市的理由归咎于新股暂停发行的情形。诚然，在2012年11月至2013年12月期间，新股发行确曾暂停，但在此之前，曾发生过多次新股暂停发行的情形。作为决定上市的企业，x园公司及鼎x公司、朱某起对新股暂停发行、暂停发行可能引发的后果应充分了解，可以通过制定相应条款以应对风险、保护目标公司、原始股东及增资方的权益，为最终实现x园公司上市这一目标创造有利条件。在实践中，即曾有投资方与目标公司及其原始股东、实际控制人等做出如新股暂停发行，股权回购时间相应顺延等约定以应对、降低风险。但是，在《增资协议》及《补充协议》中，嘉x公司和鼎x公司、朱某起及x园公司并未做出类似约定，故鼎x公司、朱某起应严格按照协议约定履行己方义务，由此产生的后果应由鼎x公司、朱某起自行承担。综上，x园公司未能根据协议如期实现上市，已经触发股权回购条款，嘉x公司作为投资方请求鼎x公司、朱某起按约回购其所持乐园公司股权，该项诉讼请求符合法律规定，亦具有合同依据，法院予以支持。

根据《补充协议》约定，股权回购价款计算公式为“P=I×(1+r×n）-Div”，鉴于乐园公司未能在2013年12月31日前上市，而嘉x公司经过考虑于2014年4月发出回购通知，决定行使回购权，在《补充协议》规定的180日期限内，故嘉x公司的行为符合约定，并无不当。鼎x公司、朱某起于2014年4月23日收到回购通知，应于30日内履行付款义务，回购条款履行期限应截至2014年5月22日。因鼎x公司、朱某起未能在上述期限内按约履行付款义务，故鼎x公司、朱某起应向嘉x公司支付的股权回购价格为：10,000,000×(1+10%×1,172÷360）-0=13,255,000元，其中n=2011年3月8日至2014年5月22日的实际天数为1,172日。

嘉x公司已发出回购通知，鼎x公司、朱某起至今未能按约履行付款义务，应承担相应违约责任，根据《补充协议》约定自2014年5月23日起向嘉x公司支付违约金。嘉x公司现要求鼎发公司、朱某起自2014年5月24日起支付违约金的诉讼请求合法有据。

【一审及二审判决结果】

一、鼎x公司、朱某起应支付嘉石公司股权转让款13,255,000元。

二、鼎x公司、朱某起应偿付嘉x公司违约金（以13,255,000元为本金，自2014年5月24日起至原审判决生效之日止，按年利率20%计付）。

姚剑、王荔2017.9.23