马兹晖  宏观组首席研究员

“新股不败”曾经是中国股市的一道风景线。在2009年之前，新发行的股票往往开盘即大涨，首日交易价格比发行价翻番也很屡见不鲜，如中石油发行A股，首日交易价高达发行价的三倍！申购新股中签俨然稳赚不赔。

但2009年以来，越来越多的新股上市后股价立刻下跌，首日即跌破发行价。2011年，截止 5月6日，共发行A股119只，首日破发47只，比例高达39%，而且随着时间推移，首日破发的比例有越来越高的趋势。尤其后续交易日的结果更是惨不忍睹——2011年上市的新股跌破发行价的比例已达2/3。

2009年中国证券市场究竟发生了什么变化，使得新股不败变成了新股陷阱呢？

这其中的关键是新股定价机制发生了变化：2009年以前证监会对新股定价进行种种干预，实行“窗口指导”，事实上对新股定价拥有决定权。证监会出于“维稳”考虑，希望新股上市后股价上涨，因此往往把股价定得偏低，让股价有上涨空间。而市场了解了证监会的倾向后，产生了“新股必涨”的条件反射，爆炒新股，由此制造出“新股不败”的神话。

虽然部分投资者从“新股不败”中获益，但这并不是一种健康的体制。因为证监会并非专业投资者，没有能力准确判断企业价值，定价有很大的随意性，部分企业因定价偏低而受损甚至因此不愿上市；一些上市企业为了获得高发行价不惜牺牲长远利益来粉饰财务报表甚至造假；干预定价引起的市场“新股必涨”预期加大了新股价格波动；干预定价还制造了寻租空间，产生腐败等。

由于旧体制广受诟病，证监会在2009年以后对新股定价机制进行了改革，基本取消了“窗口指导”而采取询价制，简单来说就是拍卖新股，价高者得，市场化定价。这是发达国家普遍采用的机制，相对于旧体制，是很大的进步。

市场化定价以后，新股发行价格提高，打新股收益下降，受市场波动影响，少数新股上市就破发是正常的。在成熟的资本市场，新股上市首日破发的现象也并不少见，例如英国股市新股首日破发的比例约为10%，香港约为20%。但目前中国A股市场上的大面积破发狂潮已经超出了合理的范围。显然，目前中国新股的发行有矫枉过正的倾向，发行价从偏低跳到了偏高，主要有以下两点原因。

一是很多投资者对发行机制的改变缺乏理解，仍旧沉迷于“新股不败”的神话，盲目报出高价抢购新股，结果把新股发行价推高到了不合理的水平。上市以后，新股的真实价值不足以支撑高股价，破发当然就是必然的结果。

不过，新股发行价偏高并不仅仅是投资者不理性的结果，A股发行机制中的一些制度缺失更是造成新股价格偏高的根源。投资者是根据公司提供的财务资料、负责运作新股上市的投资银行、保荐人和券商研究部门提供的投资意见来选择报价的，而公司、投资银行、保荐人和券商往往都有密切的利益往来，都有动力推高新股定价，于是公司的财务报表报喜不报忧，投行、保荐人和券商大肆唱好，导致定价严重偏高。这才是造成新股破发的根本原因。

有人会问，为什么成熟的资本市场上企业和机构不容易形成利益同盟，联手推高发行价呢？

这一方面是监管严格，企业和机构间的利益输送被严格禁止，如果企业和机构合谋发布不实信息会受到法律严惩；另一方面是各个机构间竞争激烈，为了把新股推销给投资者，也为了维持自身的信誉，避免法律纠纷，机构不敢过分唱好，而是要适度的压低发行价。

而目前中国资本市场监管不力，企业与机构间的利益输送久禁不止，且由于新股上市审批流程复杂，企业往往要依靠大型机构的运作才能完成上市程序，而大型机构在新股上市业务上处于寡头垄断的地位，也很少需要承担法律责任，自然就敢高价发行，从中渔利。

那么，该如何让新股定价更合理、减少破发呢？具体来说，可以从以下几方面着手。

首先，证监会应当对投资者加强风险提示，提醒新股发行定价机制已经改变，新股价格走势更趋复杂，投资者申购新股需谨慎。

当然，更关键的是破除企业、投行、保荐人和券商联盟。证监会应当加大执法力度，严厉打击企业与投行等机构的内幕交易和利益输送。

其次要简化上市程序降低上市门槛，通过引入更多的机构、允许更多公司上市来加强竞争，使定价合理化。

此外，加大对企业、机构造假的处罚力度，提高其违法违规成本，这样才能真正实现新股合理定价。

而且，值得注意的是，在遭受损失之后，越来越多的投资者吸取了教训，市场“打新”热情正在降低，新股高报价的势头正在被遏制。预计随着资本市场的发展，新股定价将实现向价值的合理回归，新股的投资价值会再次出现。

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