姬虹  宏观金融组研究员

    近日，中国股票市场一直饱受资金面紧张的困扰，股指表现不佳。与此同时，平安保险和浦发银行宣布巨额再融资计划，使股市雪上加霜。

    为何再融资计划会引发巨大的恐慌？面对众多投资者纷纷“用脚投票”，政府和上市公司除了需要审视再融资计划外，也要思考上市公司的责任和义务到底是什么，在健康的金融市场各自的角色应该怎样。

千亿再融资计划拖累股市暴跌

    2008年，在紧缩性货币政策的影响下，市场上的资金远不如表面上看起来那么充裕。高准备金率和日益增大的央行票据发行量已经吸收了相当一部分流动性。2008年2月14日，央行同时发行三期央行票据，总额度达1950亿人民币，是2007年以来单次发行额度最高的。从2008年2月14日至2月底，央行总共发行央行票据5100亿元，其中3年期央行票据约占50%，显示了央行回收流动性的决心。

    具体到股票市场上，预期收益的降低导致资金流出至债券、黄金等其它投资工具，股票资金的供给日益紧张。但是与此同时，对股票资金的需求却在持续增加，2008年起，“股改”形成的非流通股进入解禁高潮，预计年内将有价值3万亿人民币的非流通股进入股市。2009年，非流通股解禁总额则将接近7万亿人民币。不断回收的流动性、日益减少的资金供给以及不断增加的资金需求，导致市场上资金面日趋紧张。

    而巨额再融资计划使股市“雪上加霜”。尽管资金供给趋紧，但受到此前股市一片繁荣的影响，进入2008年，上市公司纷纷启动再融资进程。截至2008年2月底，已有49家上市公司公布再融资预案，计划融资额接近3000亿人民币。

    此起彼伏的融资浪潮中，对市场冲击最大的是平安保险以及浦发银行这两家上市公司。2008年1月21日，平安保险发布公告，计划增发12亿A股及412亿元可转债，总融资额接近1600亿元人民币。2008年2月，市场盛传浦发银行即将再融资400亿元，浦发股价迅速下跌，浦发银行被迫将再融资规模缩减至250亿元。受巨额再融资影响，上证指数从1月18日的5180.51一路走低至2月底的4348.54，跌幅接近16%。

    面对股市的连日下跌，要求政府出面救市的舆论呼声日益高涨，如降低印花税、适当放松货币供给等。但政府对于“救市”的呼吁并未做出正式的回应，仅通过批准新基金、发布公告等方式表明态度。2008年2月25日，证监会发布公告，表示将严格审查再融资申请，杜绝“恶意圈钱”行为。不过由于缺乏具体措施，证监会的公告对于股市并未构成实质性的影响。

为何再融资计划引发恐慌？

    股市暴跌，市场对上市公司盈利能力存在质疑是直接原因。过去的两年内，国内上市公司的盈利水平增长迅速，但实质上相当一部分盈利是来自于投资收益。以服装企业雅戈尔为例，2007年1-9月，雅戈尔实现利润24.9亿人民币，其中67%的利润来自于投资收益。这种强烈依赖于金融市场投资收益的盈利增长方式显然缺乏可持续性，使得市场对上市公司未来盈利能力的增长并不过分看好。

    投资者普遍怀疑上市公司再融资得到的巨额资金能否得到有效运用，担心再融资反而损害普通投资者利益。在普遍存疑的市场环境下，上市公司过分“贪婪”的再融资计划成为“压倒骆驼的最后一根稻草”，众多投资者纷纷“用脚投票”，进而导致股市暴跌。

    除了对上市公司盈利能力的质疑，政府相关部门的监管不严，以及中国股票市场融资体制的不健全才是股市始终暴涨暴跌的根本原因。众多上市公司的巨额再融资计划，虽然给公众以“圈钱”、“不负责任”等负面印象，但并未违反相关法律法规。不健全的融资监管体系，使得上述不合时宜的巨额再融资计划很有可能得到批准，这才是市场信心丧失的原因所在。

三股力量打造健康的市场

    金融市场的健康发展，与如下三个因素密不可分：健全的体制框架、政府责任以及企业责任。体制框架涵盖法律法规体系、监管体系以及反馈体系等。政府责任主要体现在维护金融市场稳定、促进信息沟通等方面。企业责任则在遵纪守法这一基本原则之外，还包括道德责任这一重要因素。

    三大因素中，健全的体制框架是市场健康发展、政府和企业履行各自责任的前提。一方面，完善的法律、严密的监管这些“硬约束”可以详尽地规范政府和企业的行为，减少各方犯错误的几率。另一方面，公众舆论以及政府和企业的自律这些“软约束”有利于政府和企业自发地履行各自的责任。虽然目前中国金融市场的体制框架还远未达到健全，但针对已经出现的问题和漏洞，迅速地采取措施进行弥补和解决仍将起到极大的作用。

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    从上面的分析可以看出，解决当前股市问题的重点不在于“政府救市”，而在于尽快完善金融市场体制。具体而言，短期内最为重要的是加强融资及再融资监管，以金融市场稳定为基本目标，严格审查巨额再融资行为。中长期内，则需通过完善法律、加强监管、发展债券等多种金融市场，来实现金融市场体制的逐步完善。在这一过程中，降低印花税、促进资金供给等手段都有可能逐步采用。

    但是，这些手段的实施并不是以“政府救市”为目的，而是最终服务于金融市场体制的完善。事实上，单纯地靠行政手段实施“政府救市”，短期内可能促使股市虚假上扬，但并不能从根本上改变薄弱的金融市场体制，也不利于金融市场的长期发展。以“5-30”股市大跌为例，政府的“救市”行为使得股市短期内迅速恢复上涨，但暴涨暴跌的局面依然没有改变。

    在目前的市场环境下，企业的巨额再融资行为既不符合政府维持市场稳定的宗旨，也对企业自身的资金筹集和企业形象存在负面影响。对于政府而言，巨额再融资申请将受到更严格的审查、被暂缓批准或以其它手段进行拖延。以平安保险为例，税务总局对其进行的税务稽查有可能使其再融资计划推迟至2008年7月。尽管平安保险表示税务稽查与再融资无关，但业界的普遍看法是税务稽查旨在暂缓再融资计划。

    对于企业而言，一旦再融资计划对企业的股价、企业形象造成的损失超过预计以后，企业很有可能选择放弃再融资。例如，2008年2月29日，由于担心再融资对企业形象和股价造成负面影响，福耀玻璃取消了预计30亿元人民币的再融资计划。

    舆论要求上市公司不仅“守法”，还要“有道德”。随着金融市场体制的逐步完善，对于政府和企业的“硬约束”将逐渐增多，更多金融市场上的行为将受到法律和监管机构的制约

    与此同时，政府和企业所受到来自公众和内部的“软约束”并未相应减少，而是随着“硬约束”的增加而同样水涨船高。众多软约束中，与社会责任相类似的“道德责任”是“软约束”中最为重要的一条，要求政府和企业的行为不仅合法，更要符合伦理道德标准。以再融资行为为例，上市公司的再融资不但要符合相关法律要求，还应符合不扰乱市场的原则，才是符合道德责任的融资行为。

中国三星经济研究院（www.serichina.org）