走在曲线之前（上）

与实体经济领域的“行业景气轮动”现象相对应的，是股票市场上著名的“板块轮动”现象，即随着经济周期阶段的发展，股票市场上的行业板块相对收益指数呈现出一定的先后轮动次序。

需要注意的是，经济周期先行行业的轮动规律，与股票市场的板块轮动规律并不完全一致。

根据美林投资时钟，经济周期分为衰退、复苏、过热、滞胀四个阶段，每一个阶段都对应着表现超过大市的某一特定资产类别：债券、股票、大宗商品或现金。同时，每一阶段还对应着表现超过大市的行业，如周期性增长、周期性价值、防御性价值、防御性增长等。即：SlEDUgN3R0ASUxkFVgwbBg8=

●在衰退阶段，债券>现金>股票>大宗商品。防御性增长行业（收入敏感性强和需求弹性大的下游行业尤其是可选消费品）。

●在复苏阶段，股票>债券>现金>大宗商品。周期性增长行业（资本品行业）。

●在过热阶段，大宗商品>股票>现金>债券。周期性价值行业（能源原材料行业）。

●在滞胀阶段，现金>债券>大宗商品>股票。防御性价值行业（低端必需消费品行业）。

但与板块轮动规律不同的是，经济周期的先行行业轮动规律是：

经济复苏阶段以需求敏感的下游行业复苏为主要特征；

经济周期繁荣阶段以占经济主要比重的中游重化工行业复苏、繁荣为主要特征；

经济周期的过热和衰退阶段以上游能源原材料行业和其他瓶颈产业的过热为主要特征；

经济萧条阶段以绝大部分行业景气下行和非周期行业的相对景气为主要特征。

也就是说，行业轮动规律比板块轮动规律早一个周期。这是由股市是经济周期的晴雨表决定的。由于上游某些产品（有色、原油等）的期货价格对实体经济反应敏感，从而使得商品市场和资本市场往往都领先于实体经济变化，而上游产品价格的变化又是相应股票变化的催化剂，因此经济复苏期，我们更常看到的是上游比下游的板块表现更好。QQFSBlEjFk8WA00CWwgfWlc=

但要观察经济复苏的先行行业，还是以收入敏感性强和需求弹性大的下游行业为准。

为什么在经济周期转换的过程中会出现行业轮动规律呢？这是因为行业的产业链条导致了行业轮动。

比如当先导的产业汽车与房地产需求上升从谷底迈向景气的上升阶段时，由于钢铁、建材、有色金属的需求主要来自房地产、汽车和基建，因此这几个行业也会因为供需发生变化而复苏。

同样，由于电力的消费中需求因素主要来自于钢铁、有色、建材、化学原料，而煤炭的主要消费来自电力、钢铁和建材，因此，煤炭和电力随着下游需求的上升而景气轮动。

最后，由于港口、集装箱运输、船舶与整体经济复苏带来的贸易额上升及大宗商品需求旺盛密切相关，因此它们也会随之表现出联动，与之相反，当先导行业需求下滑时，所有行业将因此轮动向下。

总之，先行行业轮动规律是经济周期的基本规律，我们只有掌握了行业轮动规律，才能更好地预测经济周期，进而预测股市周期。（主任研究员 徐志丹）TOP↑

PS：鉴于国内资本市场的特有属性——强周期与金融行业权重过大，包含政府行为变量影响的宏观经济周期定位和流动性判断，成为A股大势判断的第一要务。

而总体看，存在、并被认知的宏观逻辑争议不大：外贸、工业增加值、发电量等数据可验证经济的恶化，而经济触底回升则可通过房地产、乘用车等可选消费品行业的需求改善来预期。

但哪些参考变量具有决定性权重？具体变量将何时发生？如何构建中观产业到宏观周期的预测体系，以便更有效地预知宏观复苏拐点、和逻辑与现实的阶段性落差？

具体演变和阶段性落差的存在，或许无碍宏观大逻辑的总体演进，却可能使资本市场“沧海桑田”。

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