• 前言

 

• 本文对华润双鹤的研究始自2004年，在时间上划分为两个阶段。由2004年至2011年5月原董秘离职，这一阶段为北药集团时代。自2011年5月后，为华润时代。期间华源曾经出现过一段时间，但是影响力有限，故忽略之。
• 无论北药集团或是华润，在医药行业内均无令人瞩目之贡献，其对于双鹤的影响均由于其自身平台之不同，而对双鹤定位亦然不同。故上述时代之划分并无厚此薄彼之意。
• 医药行业早已为充分竞争之状态。双鹤作为一家企业，对内面对员工，对外面对客户、供应商、竞争对手，所有利益相关人均为独立的市场主体，企业经营之成败主要由市场规律支配，并不完全取决于大股东意志。无论北药还是华润，其策略如符合市场规律，则内外上下皆顺，如不符合，则劳民伤财，贻误战机，空使强敌如科伦等继续做大。此乃对北药与华润并无厚此薄彼之意二也。
• 引申一步说，如何平衡大股东期待、外部市场条件和内部执行力，则是对高管们的主要挑战。国有企业的所谓改革者们大体都面临着这样的问题。当然还有一个重要因素就是其自身利益。

 

• 北药集团时代

 

• 北药集团之前

在04年之前，双鹤虽然隶属于北京医药集团，但是北药集团对管理参与很少，双鹤的管理主要是由当时的领导班子负责。大约从99年开始，双鹤逐步在大输液和商业领域展开并购。到04年，输液业务已经收购了黑龙江、湖北、安徽、陕西等地有影响力的公司；商业业务已经收购了湖南、西安、云南、昆山、湖北、长沙等具有一定影响力的商业公司，在2004年上半年还与山西省公司组建了山西双鹤，双鹤方面占有控股权；除此之外还有山西晋新的小针业务，昆山双鹤的原料药和片剂业务，万辉双鹤的糖适平，合肥神鹿的温养胃舒和双鹤高科的天然药业务。

当是时也，双鹤输液业务规模占据国内最大的市场份额，商业业务拥有当时国内还很少的跨区域网络（今天的国药在当时还不可同日而语）。双鹤在03年底达到了巅峰。

但是隐患却也就此埋下，并迅速爆发。其实隐患存在并不稀奇，但是后来的迅速爆发却非常具有戏剧性。有兴趣的可以搜一下当时的新闻。

问题主要来自商业公司。当时收购的几个商业公司都存在资产质量不良、历史包袱沉重、经营效率低下的问题，这些问题造成了巨大的财务报表压力。从技术上讲，这些问题在双鹤上市公司平台内处理有一定困难，而且需要经历一段时间，但是并非不可能解决。而如果北药集团能够给予一些帮助，在上市公司平台之外采取一些措施的话，则这些问题的处理就会容易一些。

事情的发展现在已经成为历史。2004年，经过剧烈而密集的人事调整，双鹤进入了北药集团时代。

 

• 商业公司的处置

对商业公司的处置几乎贯穿了双鹤近几年的发展。按时间顺序，可归纳如下：

• 04年：对山西双鹤和湖北恒康不纳入合并；
• 05年：出售西安双鹤；
• 06年：重组湖南双鹤；出售昆山医药；
• 08年：出售云南双鹤；
• 10年：出售湖北恒康；
• 11年：出售新西北双鹤少数股权；
• 12年：出售山西双鹤少数股权；

对持续亏损商业公司的处置，减轻了双鹤的财务压力，降低了财务风险，资产负债率有显著改善，现金流也有一些改善。在处置商业公司的过程中，一些非核心资产的处置收益起到了改善整体财务报表的作用，如05年转让北京费森尤斯卡比股权，07年拆迁补偿收益等。在处置中，业绩较好的如昆山、新西北转让给了北药集团，而业绩较差的如西安、云南，则转让给了第三方。事实上经过04、05年的长投减值计提、长投差额摊销等财务处理，转让时确认的投资损失已经很有限了。从商业公司的处置过程可以看到北药集团是发挥了较大作用的。

至此，双鹤的商业业务仅剩余长沙双鹤一家子公司，一直到2010年，双鹤均未对商业业务有任何新增投入，长沙双鹤始终保持着20亿的规模，没有增长。双鹤的商业跨区域并购较国药类似的举动还要早几年，如果要比的话，也只有曾经的华源在当时有过类似的行为。如果说03年的双鹤还可以让人遐想一下全国性商业公司的前景的话，经历了充分的商业公司处置后，再加上外部国药、上药、九州通等公司一直在快速发展、大规模并购，到2010年，双鹤已经不可能在商业业务上有大的作为。

值得一提的是山西双鹤，曾经是重要包袱之一，对它的处置在财报中披露非常有限，过程上经历了从51%控股到不纳入合并，到转为联营公司，再到最终出售，可见处置之颇费周章。然在2012年，竟然以8900万转让，较初始投资成本4000万增值120%！此案例一方面引人反思双鹤当初的商业并购战略是否具有成功的可能性，另一方面也说明产业资本估值必须要有产业视角，不能单纯以短期财务影响评价之。

 

• 天然药业务的剥离

双鹤原有的天然药业务包括双鹤高科和合肥神鹿。2006年，这两家公司被转让给北药集团，后于原华源旗下的本溪三药组成了北药集团的天然药业务。

与商业公司的处置不同，这两家公司至少在财务上能够自给自足，小有盈利，不构成财务负担。天然药业务的剥离主要更多的体现了北药集团的意志。根据公开信息解释，天然药业务剥离可以让双鹤更加聚焦于大输液、心血管和内分泌等核心领域。这种说法有些似是而非，但毕竟天然药业务规模较小，这里就不再深入研究了。

双鹤高科的品种舒血宁虽然隶属于北药天然药业务，但是估计是由于其营销能力有限，所以舒血宁品种一直由双鹤代理销售，直至2011年北药天然药业务被华润三九收购。

 

• 输液业务的整合、扩大、升级

到2004年，双鹤已经是国内数一数二的大输液集团，在北京、安徽、湖北、陕西、温春都有子公司，输液业务规模接近6亿。但是由于产品完全以低端的常规输液为主，毛利很低，更由于成本管理、销售管理比较薄弱，所以整体盈利能力较低，部分子公司处于亏损状态。其中，问题较严重的温春双鹤，由于持续亏损导致净资产为负，自2004年起不再纳入合并范围，2005年据年报披露，被以10万元价格转让。

近年来双鹤在输液业务的举措可以分成三条主线：

1）成立输液事业部统一负责输液业务（从2011年起只负责生产，此事后文另议），从全国市场角度安排整体的营销策略和产品结构

2）产品升级和产能扩大，从塑瓶->软袋->共混袋，持续的固定资产投资

3）并购投资，获取外延式增长

从结果看，双鹤的输液业务达到了及格水平，基本维持了原有市场地位，区域覆盖有所扩大，产品结构有所改善，促进了毛利率有所提升。

但也仅仅是及格水平而已，其不足也是非常明显的。双鹤的市场领先者地位并没有确立。同竞争对手比，品牌形象、销售规模、盈利能力都没有明显的优势。

从财务表现看，其收入增长、毛利率等指标比较不稳定。过去几年，财务表现主要受产品升级的推动。塑瓶、软袋、共混袋项目投产后，都曾经带动随后1-2年的收入高增长和毛利率提高，但随后由于竞争和招标导致的价格下降，又使得收入增长乏力、毛利率下降，必须再一次进行产品升级，而且每一次产品升级都需要大量的固定资产投入。其过程可以简单概括为：塑瓶赚的利润投入到软袋生产线，软袋赚的利润投入到共混袋生产线。产品不断升级，资本持续投入，企业的账面利润必须用作资本投入，不能作为给股东的真正回报。

总的来看双鹤输液业务近几年的发展，可以说即没有体现出清晰的战略，也没有展现出强大的执行力。

从输液的财务表现就可以看出，输液市场具有明显的资本消耗特征。这一方面是由输液产品特点决定的，另一方面也是由竞争对手推动的。（双鹤作为输液数一数二的厂家，竟然不能主动引领行业规则，这本身就是很遗憾的事情。）在这样的市场环境下，首先在战略层次要对产品升级具有足够的前瞻力，这样才能使得固定资产投资更好地适应未来的产品结构，否则就会出现生产线刚刚投产就已经落后、或者产品大幅降价的局面。其次在执行力层次，固定资产投产要足够快，这样才能加快新产品上市，尽可能赚取充分竞争前的超额利润。最后，固定资产使用效率必须很高，要以更少的投资带来更大的产能，产能利用率高，这需要扎实的技术力量作保障。

而双鹤的输液业务，首先在战略上没有体现出对产品升级的前瞻判断，其次在执行力层面，固定资产投资效率低。这些问题仅从双鹤东北塑瓶输液项目就有充分体现，在2009年的在建工程附注中就能看到此项目，至今仍未完工。

 

• 制剂业务

双鹤年报对制剂业务的信息披露非常有限，充满了似是而非的表述，如果逐年进行分析的话，还会发现其表述严重缺乏一贯性，经常是去年说销量，今年说销售收入，明年又说终端销量，这使得对各产品进行逐年对比分析非常困难。这种缺乏一贯性的表述逻辑说明：1）双鹤制剂各品种的业绩波动性很大，而且多是被动性的业绩波动；2）双鹤对于制剂业务的发展缺乏明确规划。

仅从年报信息分析双鹤制剂业务，可以得出以下结论：

1）品种结构：以2011年数据为基础，制剂合计销售额14.5亿，其中降压0号6.8亿，舒血宁不足2亿，糖适平约1.7亿，利复星系列估计还有1亿左右，这四个品种是双鹤的过亿品种，合计销售额在10亿以上，其余近20个品种销售额合计4亿左右，单品种至多在2-3千万的水平。

2）降压0号：2011年销售额6.8亿，2005年为5亿，六年来的平均增长率只有5%。从销量上分析，2011年销量10亿片，2012年中报销量5.6亿片，同比增长约10%，但由于价格下降，估计收入几乎无增长。降压0号越来越依赖基药市场，其业绩将维持量增价跌状态，收入可能下降。

3）舒血宁：是双鹤高科的品种，由于双鹤高科已经被华润三九全资收购，所以该产品销售权将被华润三九全部收回，目前尚未收回的区域估计主要是受各省招标周期的影响。双鹤舒血宁在2010年曾达到销售额2亿元，所以失去此产品是双鹤制剂业务的重大损失。

4）糖适平：2005年销售额约为1.6亿，到2011年销售额约为1.7亿，6年来基本没有增长，2012年中报披露糖适平销量1.1亿片，达到历史最好水平，可见前几年都是在下降的。年报中对此产品的表述主要是调整代理区域、控制商业库存、调整营销组织结构等内部执行层次的事宜，但是这几年下来，格列喹酮（糖适平）的整体市场格局与竞争态势已经稳固，双鹤即使内部问题都处理好了，在市场上也不可能有大的作为，最多是销量恢复性的增长，由于还要面临价格下降，整体收入还将是下降的。

5）利复星系列：2008年报披露利复星系列收入1.5亿，此后再无具体数据。这样一个老产品，在限抗的大背景下，收入萎缩是必然的，未来会继续萎缩。

6）除上述过亿品种外，其他品种规模都很小，最多3千万左右，缺乏亮点。

7）11年报和12中报都强调了儿科系列产品，主要是儿泻康和珂立苏。其中儿泻康治疗小儿腹泻，同类产品很多。珂立苏治疗新生儿呼吸窘迫，价格很贵，这种药安全性要求很高，市场又很小，不具备成长为大品种的潜力。总之，儿科系列也不能成为大的增长点。

8）心脑血管系列的匹伐他汀钙是日本KOWA的原研，商品名力清之，08年才取得进口注册证。双鹤在08年11月取得仿制药的批件，是首仿。2011年江苏万邦也取得了仿制药批件。从营销宣传上看有人把它称为超级他汀。对于双鹤而言，这个产品前景有可能很好，但是由于作为原研的力清之在国内还没有上量，双鹤的仿制品短期不可能有大的增长。至于替米沙坦，因为同类产品很多，前景一般。

9）11年收购的沈阳恩世属于制剂业务，品种上的亮点是豨莶通栓胶囊，现在的规模只有几百万。中药治疗血栓、中风的品种很多，主导品牌早已经确立，如果营销能力不足，不会有大的市场前景。因为华润在天然药业务已经有了三九平台，所以存在恩世也被转让给三九的可能性，此事值得关注。

10）盈源在这里也说一下。这个产品双鹤把它划分为输液，但是事实上与常规输液的推广有很大不同。从06年上市至今已经5年多，但是还没有过亿，在同类产品众多的情况下，未来增长不会太快。

总的来看，双鹤制剂业务的新品种研发能力和营销能力都存在很大不足。现有的过亿品种与05年完全一致，而且都在萎缩。仅有的几个新品种，如珂立苏、匹伐他汀钙、替米沙坦，也已经上市3-5年了，还没有突破5千万，一方面由于品种本身资质一般，另一方面说明营销能力也比较有限。

 

• 华润时代

 

从2011年报和2012中报看，华润所采取的新举措包括：

1）整合营销体系：成立营销事业部，负责包括输液在内的所有产品营销。

2）整合生产体系：原输液事业部只负责输液生产管理，工业园负责工业园、晋新、恩世的生产管理。

3）上海长富金山注入

4）商业业务快速增长

5）

下面分别加以分析：

1）+2）从整合营销体系和整合生产体系看，双鹤正在重整业务管控体系。从好的方面讲，营销和生产体系的分别整合，能够明确集团内的权责划分，为更有效的业绩管理提供支持。如果双鹤想成为华润整合化学药业务的平台的话，那就必须具有与集团业务模式相匹配的管控体系。另外，对于像双鹤这样通过并购发展起来的企业而言，营销和生产体系的重整还能够打破原有利益格局，否则仍然是集而不团，任何集团管控都无法落实。从不好的方面将，这种重整会对营销造成一定冲击。大输液和制剂品种所面对的终端医院、目标科室、商业渠道等都有较大差别，二者能够共享的营销资源比较有限，整合营销职能是有一定风险的。而且，由于常规输液产品毛利低、运费高、体积大，因此对于产销衔接要求很高，生产与销售截然分开后，输液产品的产销衔接问题会影响销售。

3）上海长富金山规模比较小，品种上只有腹膜透析液是个亮点，目前还不构成对双鹤业务重大影响，需要关注的是华润后续还有哪些资产注入。

4）商业业务的快速增长。双鹤的商业业务收入规模从2005年的25.6亿到2010年的21亿，一直处于萎缩状态，但是2011年突然增长到28亿，2012年中报增长到16亿，同比增长30%，这个转变可能是由于华润从整体医药商业战略角度出发，对长沙双鹤有了更大支持，毕竟商业业务的发展需要较多的流动资金支持。

 

• 双鹤竞争力分析

 

前文整理了双鹤近年来的业务发展，下面试图挖掘双鹤的公司能力，以便于预测其未来发展：

 

• 业务组合

输液业务销售额从2005年的6.6亿，到2011年的19.2亿，年均增长率达20%，与同期市场增长基本匹配，在双鹤整体业务中的比重也由2005年的14%提高到2011年的30%，同时由于品种结构有所改善，毛利率提高，毛利所占比重由2005年的19%提高到2011年的38%。

制剂业务销售额由2005年的9.2亿，到2011年的14.5亿，年均增长8%，远低于同期市场增长，在双鹤整体业务中的比重由2005年的20%提高到2011年的23%，毛利所占比重则仍然维持在52%。

商业业务销售额从2005年25.6亿，到2011年28.5亿，年均增长率只有2%，收入占比由56%降至45%，毛利占比由10%降至8%。

从这个业务构成分析：

1）双鹤在输液领域的市场地位明显强于在制剂和商业领域。输液业务的发展虽然已经陷入了资本消耗的窘境，但与科伦等民营竞争对手相比，资本恰恰是国有企业最大的优势，双鹤输液业务市场地位进一步增强的概率较大。而且同制剂业务相比，输液业务的好处是只要投入资本就会带来市场。因此，无论是内部条件还是外埠环境，都决定了双鹤未来战略必然以输液为核心。

2）双鹤制剂业务的市场地位比较弱，仅仅依靠自身的力量，其发展潜力是非常有限的。但是华润旗下其他制剂公司也都平平，因此华润仍然会以双鹤为平台整合制剂业务。制剂业务的前景完全取决于华润还有哪些资产可以投入。

3）双鹤商业业务虽然近期又开始快速增长，但已经不具备成长为全国性大公司的可能性，随着国药、上药、九州通系统的快速扩张，其发展空间是非常有限的，未来的唯一出路就是与华润医药的商业业务整合。网上已经有传长沙双鹤股权近期将转让，此事可关注。

 

• 集团管控能力

集团管控的目的，对外是要以集团统一的主体来面对客户、供应商和资本市场，对内是要在集团范围内全面优化配置人财物资源，从而实现集团层次的客户价值、股东价值和员工价值最大化。集团管控的手段主要是战略、财务和人事，集团管控的内容主要是资金、营销、生产、研发和资本支出。集团管控能力的建立，一方面是要有权责清晰的组织架构，另一方面是要有足够胜任的人才和激励制度。

双鹤集团管控在财务方面具备一定基础。这一方面是由于上市公司对财务信息披露有规范性的要求，更重要的，则是由于各子公司盈利能力低下、资金紧张，在流动资金和资本支出方面严重依赖总部资金投入，所以双鹤在资金管理方面必然有一定集团财务管控基础。

在华润入主前，双鹤在生产和营销领域已经开始建立集团管控，其中输液由输液事业部负责，北京的业务则是生产由工业园负责，营销由总部直接管理。华润入主后，成立了营销事业部，整合了输液和制剂的营销管理，而输液事业部只负责生产。应该说，双鹤生产和营销领域的集团管控架构已经建立。

 

• 营销能力

从糖适平、匹伐他汀和盈源等品种的表现看，双鹤的学术推广能力比较弱，在中高端品种的营销上力不从心。这与双鹤营销人员激励制度有很大关系，因为激励达不到市场化水平，专业化的推广能力不可能建立。

双鹤的营销能力主要体现在像输液、降压0号、利复星这样的普药品种上，随着基药制度的深入和社区、县级医院的快速发展，双鹤会有更大空间发挥其普药营销能力。而如果品种能够更加丰富，则还会摊薄营销费用，相当于提高了普药营销能力。

 

• 生产能力

新版GMP标准的实施，和输液业务对持续性固定资产投资的要求，事实上提高了医药行业的进入壁垒，强化了像双鹤这样大企业在生产方面的竞争优势。但是同科伦这样的竞争对手相比，双鹤在固定资产投资效率、产能利用率方面还有不足。从长远看，主要原材料和包材的供应也存在风险，如软袋膜、格列喹酮原料药、匹伐他汀原料药、羟乙基淀粉等核心原料。

 

• 研发能力

从匹伐他汀钙的首仿、珂立苏这样的品种看，双鹤研发人员的素质是比较高的。但是研发能力不仅包括研发人员的科研素质，还包括研发与营销的衔接和研发项目的管理能力。从新产品的推出速度和市场表现看，双鹤研发管理还有需要改进的空间。

 

• 融资能力

经过对商业公司的处置，双鹤的资产负债表已经非常强大，到2012年3季报，资产负债率只有29%，应收账款、存货比较合理。而如果真的有商业业务的进一步剥离的话，则资产负债表还会更加稳健。以双鹤为平台，无论是进行股权融资还是债券融资，都有较大的空间。

 

• 总结及预测

总的来讲，双鹤目前的状态是财务稳健、业务稳定、人员基本素质良好、集团管控逐步深入、输液业务比较强大、制剂业务基础较好，双鹤的良好现状使得其未来的发展具有相当大的想像空间。

随着华润的入主，双鹤正面临着基本面发生重大变化的可能。毕竟华润拥有比北药集团更大的平台，能够从更大范围内进行资源优化配置，而双鹤作为资质比较好的上市公司，已经拥有了一定的先发优势。

1）从业务构成角度看，考虑华润在医药领域的业务分布，双鹤商业业务极有可能会被剥离；制剂业务能够获得更丰富的产品线，如整合紫竹、赛科和华润其他一些小药厂；输液业务也有进一步丰富产品线的可能，并在并购上有可能获得更多资源。

2）从集团管控角度看，双鹤将被纳入华润的集团管控能够体系中，这对于双鹤正在建立的自身的集团管控体系有一定促进作用，也会减少执行上的难度。如果华润能在管理层激励方面采取一些措施，则将会对业绩有较大的促进作用。这是双鹤未来成功的关键。

3）在营销和生产管理方面，华润能带来的改变是间接的，都有赖于其能否对于管理层激励做出实质性的改善。

4）在融资方面，华润应该可以给双鹤提供更加直接的支持。除了08年的定向增发外，双鹤近年来都没有大的融资行为，主要依靠自身资金积累进行发展，而随着竞争对手的纷纷上市，双鹤的资金优势已经在缩小。如果华润能够在融资方面给双鹤支持，对于输液业务会有较大的促进作用。

华润已经宣布要在2014年将医药业务整体上市，因此，短期内一定会采取很多措施提高业绩，包括资产重组、加快并购等，对于双鹤来讲会有较多的利好，而双鹤由于自身资产负债表比较稳健，因此短期冲业绩的手段也比较多，投资者可以密切关注。

而其他基本面因素的改善则主要是可能性，其实施需要较长的时间，影响也不能立竿见影，投资者需要小心股价透支利好因素，最后如不能兑现，股价会有大幅下降，这方面上药、广药都是现成的例子。