从恒大反击看做空者与上市公司博弈

中国社会科学院金融研究所 谢辉

2012年07月02日财新网

http://opinion.caixin.com/2012-07-02/100406226.html

【财新网】（特约作者谢辉）2009年以来“中概股”屡屡遭遇“空袭”，各方报道早已让人见惯不怪。大多数遭遇袭击的“中概股”被揭露出了财务舞弊、欺诈等行为之后，较量立见分晓：“中概股”很快就以退市、转入粉单市场或OTCBB市场等方式收场。

　　　恒大地产的反击：“中概股”维护自身权益的一次实践

　　　2012年6月21日凌晨，美国香橼研究（Citron Research）发布一篇长达57页的调查报告，对在香港上市的中国概念股恒大地产（3333.HK）提出多项质疑。

　　　当日上午，恒大地产股价大幅跳水，跌幅一度接近20%。恒大地产迅速做出反应：于当日中午发布第一个简短的澄清公告，并于下午1点30分，由董事局主席许家印亲自召开全球投资者连线电话会议。截至当日收盘，恒大的股价报3.97港元，跌幅收窄至11.38%，当日成交37.14亿港元，创下其上市以来最大成交金额。当日晚些时候，著名评级机构惠誉力挺恒大，表示香橼研究对于恒大地产集团的指控对于公司的流动性或信贷评级不会产生即时影响。

　　　6月22日中午恒大发布了详细的澄清公告，针对香橼报告的虚假内容进行了逐条批驳，并召开的全球投资者大会，号召团结一致共同打击做空机构。公司股价开始稳步回升。

　　　在接下来的几天里，以摩根大通、花旗银行、德意志银行、美银美林、瑞信、瑞银、麦格理证券和星展银行等为首的众多金融机构，均发布了支持恒大的研究报告。

　　　6月27日恒大地产的股价重新回到每股4港元之上。同时，恒大地产董事长许家印表示，将进一步诉诸法律，挽回此事件对于恒大的不良影响。恒大的“保卫战”取得阶段性胜利。

　　　“中概股”要利用国际规则来捍卫自身权益

　　　恒大地产作为“中概股”中的龙头地产股，是一支典型的蓝筹股。在以往大多数“中概股”被轻易“猎杀”的背景下，并没有坐以待毙，而是根据国际规则，积极起身应对，捍卫了自身权益。

　　　与以往大多数“中概股”不堪一击的状况相反，此次恒大地产的回应十分迅速。在当日发布公告之后，第二天继续发布详细的澄清公告，并且由董事长亲自召开面向全球投资者的电话会议，针对香橼的指控一一进行反驳。这样的行为也获得了众多券商的强力支持。同时市场反应也比较积极，恒大地产的股价迅速企稳回升。

　　　恒大地产此次反击成功，一方面是对突发事件的应对比较迅速，并且不回避主要问题；另一方面是恒大地产自身的基本面良好，并非像以往被退市的公司那样过度粉饰财务报表，所以香橼对于恒大的多项指控就不具很强的杀伤力。同时，各大投行均具备极强的专业研究实力，对于香橼的指控进行调查后，纷纷发布报告力挺恒大。

　　　所以，在我国企业“走出去”到国际资本市场上市的时候，一方面我们要遵守国际规则，另一方面还要利用国际规则来为自身提供可靠的保障。事实上，分众传媒、新东方、奇虎360等在遭到“空袭”后，短期股价有所下跌，但采取了有力的还击之后股价大多可以恢复。

　　　做空机制和集团诉讼制度的“净化”作用

　　　以往大多数“中概股”被猎杀的过程往往是：浑水、香橼等研究机构首先发布沽空报告，揭露企业的一些财务舞弊等现象，然后股价大幅下跌。经过一段时间证实所揭露的财务舞弊等现象为事实，从而股票直接面临退市的风险。同时，会有律师对于财务舞弊等行为提起集团诉讼。“中概股”在面临退市的同时还官司缠身，最终狼狈不堪。

　　　在这个典型的“猎杀”过程中，中国企业由于自身的问题被退市、被诉讼，本身就是国际资本市场上进行“净化”的过程。虽然这对中国企业的整体形象造成了负面影响，但是财务舞弊等行为确实是这些被做空企业的所作所为，应该好好反思。

　　　做空机制和集团诉讼制度是国际资本市场上重要的市场监督力量。正是这样的机制存在，导致市场上的所有参与者都有权利监督上市公司，所以才使得在以欧美为代表的国际资本市场上，上市公司不敢造假。这些做空机构好比苍蝇，而作假的上市公司好比臭鸡蛋。无数苍蝇专门叮臭鸡蛋，导致鸡蛋不敢随意“变臭”。

　　　做空机构所受的制约

　　　做空机构也出现过“错杀”的时候，如浑水公司曾经对展讯通信提出财务造假的质疑，但展讯通讯反击后，浑水很快承认自己对财报理解有误，错杀了无辜。而这家浑水公司的做空业绩比香橼要好得多。香橼曾经试图猎杀斯凯、新东方以及360等公司，均以失败告终，并且还为自己赢得了“不懂中国互联网”的名声。可见，做空机构也不能肆无忌惮的“诬陷”好公司。

　　　对于本身财务就存在问题，过度包装后才得以海外上市的公司，通过做空机制、集团诉讼来退市是应该的。但苍蝇叮了“好鸡蛋”之后，上市公司可以通过向法院起诉做空者，获得相应的赔偿。此次香橼做空恒大，恒大就准备诉诸法律来挽回对自身造成的名誉损失。所以，做空者也要审慎行动，否则自身损失也将很大。

　　　苍蝇和臭鸡蛋之间是“动态平衡”的关系

　　　苍蝇对鸡蛋叮得太紧，就有“好鸡蛋”被叮，通过法律途径，苍蝇将受罚；臭鸡蛋太多，苍蝇每次都能叮到臭鸡蛋，通过做空机制、集团诉讼等渠道，苍蝇都将获得巨大收益，从而进一步叮更多的臭鸡蛋。苍蝇与臭鸡蛋是在这样的相互制约之中共存的。

　　　我们不能求全责备的是：司法的裁决、集团诉讼与做空这些制度均不可能杜绝个别公司仍然铤而走险。例如美国的安然、世通公司等，即使受到监督也可能不顾一切的进行财务欺诈。但等待他们的就是破产的命运。

　　　可以借鉴集团诉讼和做空制度来完善A股市场

　　　集团诉讼和做空机制是重要的投资者保护机制，可以有效的阻遏上市公司的不端行为。再加上司法体系作为最终的裁决，真理越辩越明，整个资本市场就会得到不断的净化，从而更加完善。

　　　我国资本市场的建设已经取得了巨大的成就，投资者保护制度也在不断的完善过程之中。我国可以结合目前的实际情况，适当借鉴集团诉讼制度、引入做空机制、加强司法独立性来减少上市公司的舞弊现象，在提高上市公司质量的同时，让投资者拥有更多值得投资的目标。■