除了A股以外，自2011年10月的低点以来，全球股票价格的平均上涨幅度已达20％-30％左右。眼下股市的风险和收益评估已发生改变。用美国股市作为风向标来分析，年初至今标准普尔500指数重回1400点，已接近其公允价值的范围。短期来看，各类经济数据和市场消息的影响将大体平衡，虽然盈利增速仍然很快，但诸如欧洲主要国家大选，PMI指数减速等各种导致市场波动的刺激因素也在重新出现，因此，股市可能已经进入僵持阶段。

当然，从一个长周期的角度来看，我仍然看好股市前景。因为推动股票价格的决定因素不是经济数据的涨涨跌跌，而是最终取决于企业的盈利能力。见证过了乔布斯的苹果公司的惊人定价权，我仍然相信美国公司的创新能力以及由此产生和支撑着的盈利增长。美国股市所包含的良好的企业管理，灵活的经济体系，强大的创新传统和非常宽松的货币政策正是投资者寻求的已经并将继续推动盈利扩张和股市上涨的关键因素。

话虽这么说，标准普尔500指数从2011年10月的低点反弹接近30％。因此，我认为股市已充分反映了由2011年夏天的恐慌抛售而导致的价值低估。我的直觉是，股市可能已经接近其公允价值。虽然，我们很难知道什么是股票的“公平价值 （fair value）”，但期望股票重新达到类似2008年股灾前的估值倍数也是不切实际的。毕竟，投资者正面临着的PIMCO公司所描绘的“新常态” --- 即，增长大幅降低，巨大的政策扭曲和宏观经济的不确定性。

另一方面，股市的市盈率自1999年以来已下降约50％。标准普尔500目前只有13倍的预期市盈率。因此有理由认为，股票价格已经作出必要的调整以弥补许多可能下行风险。当然，也有些投资经理认为，标普500的市盈率在20世纪80年代初要比现在低得多，而且没有任何强有力的理由说明，为什么股市的市盈率不能回到个位数。

在我看来，后者的观点是基于不公平的比较和有缺陷的推理（特别是从风险溢价的角度）得到的。20世纪80年代初，美国经济面对的是：双位数的通货膨胀， 1年期的债券息率接近17％，实际的联邦基金利率达7％。在这样的背景下，美国长期债券收益率上升到16％，而真实债券收益率甚至达到10％的鼎盛水平。另一方面，20世纪80年代，美国出现的问题还包括：反复的经济衰退，大量的双赤字，持续下降的企业利润和完全低落的投资士气。所有这些因素使得债券的吸引力远远超过股票（至少在那个年代是这样）。总之，在20世纪70年代末和80年代初的那段时间内，随着贴现因子（discount factor）变得越来越大，基于折现公式来估价的股票被彻底击跨了。

到了上个世纪的最后十年里，美国股票的平均股权风险溢价（ERP）已回升至大萧条之前的200个基点得水平。这反映了通货紧缩的结束和投资者普遍认识到将要面对的低增长的经济环境。但这个水平的风险溢价并没有持续多久。到了2008年的股灾和，美国股票的平均股权风险溢价更是进一步攀升450个基点。自那以后，很多投资分析师一直争论这么高的股权风险溢价是否意味着新的市场均衡水平。不可否认的是，发达国家的经济去杠杆化，增长潜力的进一步降低和大规模的政策扭曲都意味着投资者风险意识的增强和持续。

作个简单分析：假设440个基点的5年平均风险溢价是“新常态”，连同3.2％的30年期国债收益率，这说明股票的均衡市盈率大约应该在13倍左右。也就是说，如果假设成立，标准普尔500已经接近它的均衡估值水平。当然，均衡市盈率不是一个静态的概念，它往往会随着投资者的风险偏好和各项宏观变量的改变而改变。眼下，最大的未知数是美联储对债券市场的扭曲操作是否过度刺激了股价，并推高了均衡市盈率。或者，利率的长期压制是否提高了市场的风险意识，因为投资者知道在某个时刻，扭曲的市场必定会得到纠正。当然，目前没有人知道确定的答案，但股市的偏好是显而易见的，那就是：投资者偏好持续宽松的货币政策，而不喜欢任何一丝来自货币政策正常化的暗示。

不过，经验研究也明确表明这样一个关系式：在一个低通胀环境下，负的实际利率实际上是在补贴企业利润，加快收入扩张，同时阻止储蓄和鼓励风险行为。所有这些影响，都对股市看涨有利，虽然至今一直没有证据表明，负的实际利率能够降低股权风险溢价的均衡水平。值得注意的一点是，最新的股市波动观察显示，投资者正对股市的估值水平变得越来越敏感，而且在估值过高的时候，不愿意入场买货。因此，在目前的价格水平，投资者应该降低他们的组合回报假设，并准备在未来几个月内应对价格波动性的增加。

(作者：余华莘，DWS大中华基金经理，本文仅代表个人观点，与公司无关。)

Friday, May 04, 2012