国家电网公司资产证券化融资研究

陈书堂时凯王金栋

 

        摘要：本文对资产证券化与企业资产证券化的基本概念进行了界定，对企业资产证券化的操作流程予以介绍，并对企业资产证券化在中国的进展进行了简要回顾。在对国家电网公司“十一五”期间融资需求进行深入分析的基础上，提出了利用应收账款和收费受益权进行证券化融资的设计思路。

        关键词：资产证券化、企业资产证券化、国家电网公司

 

    资产证券化作为一种金融创新在国外已成熟发展了三十多年，可以为我国企业解决融资难题提供有益帮助，是拓宽融资渠道的有效补充。在此，我们拟对国家电网公司证券化融资问题做必要的探索，从而为国家电网公司融资方式创新提供一定的研究支持。

    一、基本概念的界定

    （一）资产证券化的定义

资产证券化是一种迅速发展的金融工具，是金融衍生工具创新的重要成果，国内外学者也从各自角度对其进行了定义。

    美国耶鲁大学法博齐教授认为：资产证券化可以被广泛地定义为一个过程，通过这个过程将具有共同特征的贷款、消费者分期付款合同、租约、应收账款和其他不流动的资产包装成可以市场化的、具有投资特征的带息证券。

    美国杜克大学西瓦兹教授在《结构金融—资产证券化原理指南》中指出：在证券化中，公司部分地分解自己，把不具有流动性的资产从公司整体风险中隔离出来，随后以该资产为信用基础在资本市场上融资，融资成本比起公司的直接债务融资或股权融资要来得低。

    苗纪江博士则提出了更为简练的定义：一般来说，所谓资产证券化，就是将原始权益人（卖方）不流通的存量资产或可预见的未来收入构造和转变成为在资本市场上可销售和流通的金融产品的过程。

    根据发起人性质不同，资产证券化大致可以分为两类：一类是金融机构资产证券化，另一类是企业资产证券化。由于国网公司的企业性质，我们将主要对企业资产证券化进行研究。

    （二）企业资产证券化的定义

    企业资产证券化特指非金融机构性质企业的资产支持证券化（Asset-backed Securitization，ABS），它可以定义为将企业拥有的缺乏流动性，但能够产生可预见的、稳定的现金流的资产，通过一定的结构安排和技术手段，对其风险与收益进行分离和重组，以其基础资产为担保，并进而转换成为可以在金融市场上出售和流通的资产支持证券，以实现低成本融资目的或规避风险的过程。

从上述定义看，企业资产证券化具有三个主要特征：

第一，基础资产是那些缺乏流动性，但在可预见的将来能产生稳定的、可预测的现金流的资产，且这些资产具有较低违约率和损失率等良好历史记录。基础资产可以包括贸易应收款、设备租赁费、基础设施（水、电、燃气、路桥）收费、特许经营权、知识版权收入等。

第二，这种融资形式是在金融市场上公开发行证券融资，属于直接融资范畴。

第三，发行的证券一般是债券性质，证券的偿付是以基础资产或资产组合未来能够产生的现金流为支撑的，而不是以企业的整体资产作为担保。只要企业把优质资产证券化，其发行的资产支持证券信用等级一般高于企业信用等级，从而达到低成本融资目的。

　　（三）企业资产证券化的作用

　　１、降低资金成本

　　传统融资方式一般均是以借款方本身信用为担保，而资产证券化则是一种收入导向型的融资方式。它一般要求基础资产具有稳定的、可预测的现金流，且历史的信用记录良好，通过真实出售和破产隔离的证券化结构设计，再辅以信用增级等手段，使发行证券的信用等级高于企业本身信用等级，从而降低融资成本。

　　２、改善资本结构

　　多数证券化都采用了表外融资的处理方法，发起人通过真实销售而不是担保融资的形式，将证券化资产和负债转移到资产负债表外，从而达到改善资产负债表结构的目的。

　　３、有利于资产负债管理

　　基础设施投资企业面临的一个问题就是资产和负债在期限上的匹配失当，从而给资产负债管理带来了很大困难。而资产证券化则可以有效地减少这种风险，通过资产证券化，企业可以将持有的长期资产提前变现，长期资产和短期负债匹配失当的问题得以化解。

　　４、优化财务状况

　　由于资产在证券化后是以很高的信用等级出售的，所以成本较低。这样在基础资产的收益和资产支持证券的收益之间就会有一个差额收益，而这个收益一般都是属于发起人所得，这种赚取差额收益的能力常常能够提高发起人在资产上的收益。另外，发起人还可以凭借其在资产管理方面具有的优势充当中介服务商的角色来赚取服务费。此外，资产证券化还可以使公司把未来的收入现金流提前兑现为现期盈利，如果不进行证券化，通常这种收入就要在整个期限内才能逐步实现。总之，资产证券化可以增加企业收益并最终优化其财务状况。

    （四）企业资产证券化的参与主体

    企业资产证券化根据采用的组织形式不同，参与主体也会有所不同，但通常包括如下参与主体：

    1、发起人（Originators）。发起人在这里指持有证券化资产的企业，即资产的原始权益人。发起人可以通过自身业务或二级市场交易获得资产（如应收账款等），且必须拥有这些资产的原始交易记录。发起人通过真实出售资产，进而实现破产隔离。

    2、特殊目的载体（Special Purpose Vehicle，SPV）。SPV是资产证券化中最为关键的主体。它是法律概念上的实体，只拥有名义上的资产和权益，没有职工和固定资产，实际的管理工作都是委托他人进行的：资产一般委托给发起人进行管理；权益委托给受托管理机构，然后发行资产支持证券，受托管理人代表投资者持有证券的全部权益，收取证券本息并分配给投资者；证券的发行和承销委托给投资银行；信用增级委托担保机构；信用评级委托评级机构。虽然SPV“形同虚设”，但是却起到实质性的作用，它在资产证券化过程中处于核心地位，是必不可少的中介机构，它一方面接受从发起人那里转让过来的资产，另一方面以这些资产未来产生的现金流为基础发行带息证券。SPV可以采取公司、信托或合伙的组织形式。

    3、承销商（Underwriter）。承销商是擅长于证券发行与承销的专业投资银行或证券公司。它们帮助SPV在资本市场上发行证券，并按照募集资金的一定比例收取佣金。

4、信用增级机构（Credit Enhancement Agency）。信用增级机构是资产证券化的一个重要组成部分。大多数资产证券化都需要信用增级机构为证券化资产提供额外的信用支持，以提高其信用等级。一般而言，发起人、银行、保险公司都可以作为信用增级机构。

5、信用评级机构（Credit Rating Agency）。在资本市场上发行的证券，一般都需要专业的信用评级机构提供相应的信用评级。证券的信用评级越高，其融资成本越低。国际知名的信用评级机构包括标准普尔、穆迪和惠誉。

    6、投资者（Investors）。投资者包括购买资产支持证券的机构和个人。机构投资者是投资者的主体，主要包括保险公司、投资基金、养老基金、对冲基金和银行等。

    7、原始债务人（Obligator）。原始债务人是证券化资产未来现金流的原始提供人，需按照相关合同规定，定期向服务商支付现金收入。原始债务人偿还的金额将用来对证券投资者还本付息。

    8、服务商（Servicer）。服务商负责证券化资产的日常管理，收取该资产在未来产生的现金流收入。由于发起人熟悉被证券化资产及原始债务人的情况，因此发起人通常作为服务商，并收取一定比例的服务费。

    9、受托管理人（Trustee）。受托管理人在资产证券化中代表投资者利益，充当着服务商和投资者之间的中介，对服务商的行为进行激励和约束，行使对资产的管理监督权。受托管理人的职责包括：代表SPV从发起人处购买资产；将服务商存入SPV专项帐户中的债务本息划付给投资者，或进行再投资；确定服务商为投资者提供的各种报告的充分性并向投资者转交这些报告；当服务人取消或不能履行其职责时，取代服务商担当其职责；SPV缺位时购买证券化资产并向投资者发行证书。受托管理人一般由金融机构承担。

二、企业资产证券化的操作流程

    （一）确定资产证券化目标和组建资产池

    发起人（企业）首先要分析自身对资产证券化融资的要求，根据要求确定资产证券化目标；然后对自身拥有的资产进行清理、估算和审核，根据证券化目标确定具体的资产目标；最后以合格资产构建资产组合。需要注意的是，发起人对资产组合中的每项资产都须有完整的所有权，而且在一般情况下，资产组合的预期收入大于资产支持证券需支付的本息。

    （二）设立SPV

证券化流程中，需设立SPV作为核心机构，负责证券化资产的买入和证券本息的支付。SPV可以由发起人设立，也可以由独立的第三方设立，必须是一个以资产证券化为唯一目的的、独立的实体。

（三）资产转移

发起人将资产组合转移给SPV是证券化过程的关键。这种转移必须构成真实出售，即资产从发起人的资产负债表中转出，从而使该资产的信用状况独立于发起人。即使发起人破产，发起人的债权人也不能对该资产提出任何追索权，即破产隔离。

（四）信用增级

为吸引更多的投资者，改善发行条件，降低融资成本，SPV必须对资产支持证券进行信用增级。利用信用增级手段，可以拓宽融资主体范围，使原本无发行企业债券资质的企业通过证券化资产的信用增级，进而达到融资目的。信用增级可以分为内部信用增级和外部信用增级两类，如内部信用增级的方式有：划分优先/结构、建立利差帐户、开立信用证、进行超额抵押等；外部信用增级主要通过担保来实现。

（五）信用评级

在资产证券化过程中，信用评级机构通常要进行两次评级：初评与发行评级。初评的目的是确定为了达到所需要的信用等级必须进行的信用增级水平。在按评级机构的要求进行完信用增级之后，评级机构将进行正式的发行评级，并向投资者公布最终评级结果。信用评级机构通过审查各种合同和文件的合法性及有效性，给出评级结果。信用等级越高，表明证券的风险越低，从而发行证券的成本越低。

（六）发售证券

    信用评级完成并公布结果后，SPV将经过信用评级的资产支持证券交给证券承销商承销，可以采取公开发售或私募的方式。由于这些证券一般具有高收益、低风险的特征，所以主要由机构投资者（如保险公司、投资基金和银行等）来购买。

    （七）支付对价

SPV从证券承销商那里获得发行现金收入，然后按事先约定的价格向发起人支付购买基础资产的价款，此时要优先向其聘请的各专业机构支付相关费用。

（八）管理资产池

SPV要聘请专门的服务商来对资产池进行管理。一般地，发起人会担任服务商，因为发起人已经比较熟悉基础资产的情况，并与每个债务人建立了联系。而且，发起人一般都有管理基础资产的专门技术和充足的人力。当然，服务商也可以是独立于发起人的第三方。这时，发起人必须把与基础资产相关的全部文件移交给新服务商，以便新服务商掌握资产池的全部资料。

（九）清偿证券

    按照证券发行说明书的约定，在证券偿付日，SPV将委托受托人按时、足额地向投资者偿付本息。利息通常是定期支付的，而本金的偿还日期及顺序就要因基础资产和所发行证券的偿还安排的不同而异了。当证券全部被偿付完毕后，如果资产池产生的现金流还有剩余，那么这些剩余的现金流将被返还给交易发起人，资产证券化交易的全部过程也随即结束。

    整个流程可以由图2-1来表示。

 

 

 

 

 

 

 

 

 

    三、企业资产证券化在中国的进展

    （一）发展现状

    我国目前发行和试点的资产证券化产品，根据发起人性质不同，可以分为信贷资产证券化和企业资产证券化。由于有关法规不允许信托公司发行的集合资金信托计划上市交易，通常狭义的企业资产证券化仅指证券公司受托管理的专项资产管理计划，而不包括集合资金信托计划。

我国企业自1997年开始在国际资本市场上尝试发行资产支持证券。1997年4月，中国远洋运输总公司以北美航运收入为支撑，以私募形式在美国成功发行了3亿美元的浮息票据；同年12月，又进行第二期发行，募集资金5亿美元。2000年3月，中国国际海运集装箱集团股份有限公司将未来3年的应收账款出售给荷兰银行的资产管理公司（TAPCO），由该公司在国际商业票据市场多次公开发行商业票据，总发行金额不超过8000万美元。2006年10月，大连万达集团携手澳大利亚麦格理银行通过在开曼群岛成立的一家特定目的公司（DAHL）成功发行1.45亿美元商业房地产抵押贷款支持证券（Commercial Mortgage-backed Security,CMBS），证券收益的支付来源于内地长沙、大连、哈尔滨、济南、南京、南宁、沈阳、天津、武汉等地的9处商业物业的租金收入，成为中国内地首笔商业地产资产证券化项目，这也是首次由国内资产和现金流直接支持的跨境资产证券化项目。

2005年8月，中国国际金融有限公司发行首个专项资产管理计划—中国联通CDMA网络租赁费收益计划，募集93.6亿元资金，这是政策规范下的国内第一只真实意义上的企业资产证券化产品，具有里程碑式的意义。随后，这种模式受到企业的广泛关注，之后的一年中另外8个专项资产管理计划陆续诞生（见表3-1）。基础资产的范围扩大到与高速公路收费、设备租赁、电力销售、基础设施建设—转让（BT）项目、污水处理和股权转让等相关的各种应收账款或未来现金流（对应收益权）。现有的9个专项资产管理计划项目存续期由60天到64个月不等，其预期收益率分布为2.5%左右至略高于4%，低于同期银行贷款利率200个基点左右。

表3-1 已发行的专项资产管理计划项目

计划名称	基础资产	期限	优先级	次级	利率	担保人
莞深高速公路收费收益权	莞深高速一、二期的未来现金流作为还款来源。未出表。	18个月	5.8		3-3.5	工行
浦东建设BT项目资产支持优先级受益凭证	14份回购协议债权分期付款。作为销售收入纳入财务报表。未提供反担保。	4年	4.1	0.15	4	浦发
远东首期租赁资产支持收益专项资产管理计划	租金请求权(设了资产服务商)。	0.83	4.769	0.09	3.1	中化集团
华能澜沧江水电收益专项资产管理计划	5年内特定期间(共38个月)漫湾发电厂水电销售收入.	3-5年	19.8	0.2	4.1	农行
南京城建污水处理收费资产支持收益专项资产管理计划	南京城建污水处理收费。	最长4年	7.21		2.9-3.9	浦发
南通天电销售资产支持收益专项资产管理计划	南通天生港发电有限公司未来三年内预期金额的电力销售收益权。	3年	8		3.7	工行
中国网通专项资产管理计划	从中国网通(集团)有限公司获得的应收款中不超过基础资产预期收益金额的收益.	不超5年	103		2.5-3.8	工行
中国联通网络租赁费租赁收益计划	联通新时空有限责任公司(“联通新时空”)以联通上市公司未来特定季度支付的CDMA网络租赁费。		93.6		2.55-2.8	中行
江苏吴中集团BT项目回购款专项资产管理计划	江苏吴中东方大道工程等5个市政BT项目	5.34	16.58	0.7	4.3	中信

资料来源：标准普尔（中国）

    （二）存在的问题

在我国境内，由于集合资金信托计划并不允许上市交易，房地产投资信托产品（REITs）尚未推出，真正意义上的企业资产证券化产品只有证券公司受托管理的专项资产管理计划。作为一种尚处于试点阶段的金融创新工具，它在实践中还存在一定的问题需要解决。

    1、法律地位不明确

    信托与证券分业经营、分业监管体制给我国资产证券化实践带来一个弊端，即信托制度未能成为共享的基础性制度。在募集说明书中，证券公司不能明确所推出的专项资产管理计划属于信托类产品，而是将金融机构与客户之间的关系确定为委托关系。但是，证监会用规章的形式规定了计划财产独立于受托人、托管人的固有财产及其管理的其他财产，类似于信托制度的法律效果。但由于实际上并没有引入信托机制以解决资产的真实销售和破产隔离问题，这种做法不利于明晰当事人之间的法律关系。

    另外，法律并没有规定专项资产管理计划具备法律主体地位，也就意味着它无法以其名义对证券公司管理的资产进行所有权人变更登记。从目前的实践来看，都是证券公司代管理计划和原始权益人签订资产买卖合同，资产权属暂时登记在证券公司名下。而且根据证监会有关规定，管理计划项下的资产既不属于证券公司的负债，也不属于其固有资产，而是归所有投资者按份所有，这明显与现有法律存在冲突。因此，一旦证券公司破产，其债权人完全可以向法院申请相关财产执行，投资者利益就可能受到损害。

    2、基础资产权属不明

    在收益权证券化过程中，原始权益人与证券公司签署基础资产转让协议后，原始权益人将收益权转让给证券公司，证券公司支付对价，双方形成买卖关系。管理计划的收益来源于收益权，原始权益人仅有义务将收益权交付给证券公司，在收益权之外，原始权益人对证券公司没有其他给付义务，因此，收益权转让不属于抵押融资。但由于法律制度的缺失，它们的转让并不都有很强的真实出售法律基础。在我国现行体系下，只有“形成之债”才可以实现真实出售，但却对于这种依赖于“未来形成之债权”的收益权转让没有约定，也就是说有关合同未来产生权益的转让，在合同义务没有履行完之前，真实出售还不具备基础。如果没有银行担保，原始权益人的破产将可能损害投资者的利益。由于管理计划要求银行担保，银行承担保证责任后有权向原始权益人追索，这更易导致购买资产的行为并未形成“真实出售”。

    3、信用增级方式单一

    已进行的9只专项资产管理计划均采用了第三方担保的外部信用增级方式，其中8只采用了银行担保方式，1只采用了大型企业担保方式。而银监会已于2007年向各商业银行下发了《关于有效防范企业债担保风险的意见》，规定对其他用途的企业债券、公司债券、信托计划、保险公司收益计划、券商专项资产管理计划等融资性项目原则上不再出具银行担保，已经办理担保的，要采取逐步退出措施，及时追加必要的资产保全措施。这说明如果不在信用增级方式上有所突破，必将对企业资产证券化的持续发展带来不利影响。

    4、产品流动性不足

    虽然此前相关产品的发行公告，大都把推广对象笼统地界定为合格的机构投资者，但由于银行间债券市场与证券市场的监管分割及相关规定的限制，银行与保险公司并不能购买专项资产管理计划，社保基金投资也受到严格限制。因此投资主体非常稀少，只有基金等少数机构投资者购买，从而造成产品流动性不足问题突出。

    5、缺乏配套会计、税收制度

    从2005年信贷资产证券化试点伊始，财政部就发布《信贷资产证券化试点会计处理规定》来规范其会计处理问题。而管理计划进行近2年，其中只有2007年初证监会的“关于发布《公开发行证券的公司信息披露编报规则第15号—财务报告的一般规定（2007年修订）》等3项信息披露规则的通知”中，提出公司应根据《信贷资产证券化试点管理办法》和《企业会计准则第23号—金融资产转移》，披露金融资产证券化业务的主要交易安排及其会计处理，对于非金融资产证券化只能参照上述两规定执行。

    同会计处理原则缺失一样，在管理计划税收问题上有关部门也没有相关规定。相比而言，银行发行的信贷资产证券化产品，财政部、国家税务总局相关规定已经对税收问题做了明确说明。对于管理计划的税收问题是否也按照信贷资产证券化税收规定比照处理，主管部门没有明示。由于税收问题牵涉到证券化参与各方的利益，诸如资产转让时发起人是否要交营业税，证券公司取得收益权现金流时是否要交所得税，投资者取得收益时是否要交利息税，交易环节印花税怎么计算等各种问题，目前各方只能参照有关法规试行。

    虽然我国资产证券化试点过程中还存在很多问题，但实践总是领先于立法的。由于资产证券化对我国社会资源优化配置、金融市场深化及微观经济主体的效率提升具有重要意义，可以预计，上述问题将在实践过程中逐步得到解决。就企业资产证券化试点进程而言，目前证监会似乎已认识到加强制度建设的重要性，并将工作重点转移到检视现有交易、研究交易结构和相关法律问题、制定管理指引等方面，这将有利于企业资产证券化的长远发展。同时，信托制度具有“破产隔离”的天然优势，随着资产证券化在我国的深入进展，信托公司无疑是最理想的受托机构角色，并将发挥重要作用。

    四、国家电网公司证券化融资设计思路

（一）国家电网公司的融资需求分析

截止2007年底，国家电网公司主营业务收入10593亿元，资产总额13659亿元，资产负债率60.03%，相比过去几年，各项财务指标均得到了很大程度的优化。为了实现电网、电源协调发展，我国“十一五”期间仍然需要加大对电网建设的资金投入。国家电网公司“十一五”发展规划显示，“十一五”期间，国家电网公司累计税后利润为944亿元，到2010年将存在资金缺口9210亿元。由于08年宏观经济形势恶化及电价调整影响，预计资金缺口还将进一步加大。由于短期内上市融资的可能性较小，国家电网公司将主要通过增加负债来满足巨大的资金需求。因此，降低财务费用，开拓多种融资渠道将成为国家电网公司今后几年的重要任务之一。

资产证券化作为一种新兴融资工具，具有破产隔离和税收中性的特点，可以将基础资产的现金流进行重新安排和分配以设计出风险、收益和期限等不同的证券来满足投资者的投资偏好，从而达到降低发起人融资成本、优化资产负债结构的要求。因此，及时研究并运用资产证券化融资对国网公司来说具有重要意义。根据资产证券化对基础资产的要求，我们认为，国家电网公司面向用电户的应收账款及超高压、直流或特高压输电线路的收费受益权比较适合用来进行资产证券化融资。

（二）国家电网公司证券化融资交易结构

1、国家电网公司应收账款证券化交易结构

国家电网公司应收账款期限较短，需要发行人把应收账款余额转换为具有固定本金和合理的长期平均期限证券。为了实现这个转变，证券发行时，本金额必须低于受托人手中总应收账款本金额。国家电网公司随时将产生的新应收账款出售给受托人，在一段时间内，没有应收账款本金能够到达证券持有人手中。

（1）应收账款转移

电网公司按照合格标准选择基础资产，并构建资产池。鉴于应收账款的周转速度比较快，为保证整个资产池的规模和资产的同质化，因此纳入资产池的应收账款必须与电网公司重新签订购电协议，在协议中明确约定电网公司对用电企业的义务一切照旧，但应收账款指定的划付账户改为信托专户。在完成资产池的构建后，电网公司将所有应收账款出售给受托人设立的信托（SPT），SPT作为一个破产隔离的实体为交易提供一定程度的保护。受托人一旦发现资产池的基础资产存在瑕疵，可要求电网公司（发起人）赎回或以合格资产置换，并对产生的损失予以合理赔偿。电网公司继续负责应收账款的回收，并收取合理的服务费。

（2）证券的发行

由于电网公司应收账款存在一定比例的违约率，在进行产品设计时可考虑采用信用分层的思路，提高产品的信用等级。受托人可向二级市场的机构投资者发行优先级资产支持证券（投资级），向电网公司或独立第三方发行次级资产支持证券，其中，优先级资产支持证券可在二级市场流通，次级资产支持证券由电网公司或独立第三方持有，不进行转让交易。

（3）现金流支付

由于电网公司应收账款付款期较短，如果证券的受益期限与应收账款的平均付款期一致，那么证券化融资的成本就会比较高，很可能不具有经济性。在此，我们可以通过证券本金的循环使用来延长证券的受益年限。比如，我们设定N年作为一个周期，在一个周期内，所有收到的证券本金都被用来购买电网公司新产生的应收账款，循环使用，直到周期结束才一次性偿付本金。

在未发生违约的情况下，资产池产生的现金流将按照利息支付顺序和本金支付顺序分别支付优先级资产支持证券和次级资产支持证券，每月的回收款将在支付应由信托财产承担的税收准备、限额内优先费用后，顺序支付优先级证券的当期应付利息。如当月回收款不足以支付以上费用和优先级证券的当期应付利息，则本金回收款将转移支付差额部分（本金转移额）。正常情况下，支付优先级证券当期应付利息后的剩余金额，须先补足所需储备金额，然后补偿先前的本金转移额和累计应收账款损失，再支付未付各类费用、支出或报酬，尚有余额则支付给次级证券持有人。

在这一过程中，应收账款回收款首先用于维持优先级证券持有人的利息支付稳定，并专门设立信托（流动性）储备帐户，用于维持支付给投资者的现金流的稳定，且只有当优先级证券的本金款项得以全部清偿之日或违约事件发生后，该储备帐户才能取消，相应的资金转入收入帐户，用于最后的清偿。

一旦发生违约事件后，所有的回收款将被集中，在支付税收准备和各类费用、报酬后，按照优先、次级的顺序支付各级资产支持证券本息，在优先级证券的本金全部支付完毕前，次级证券不能获得任何支付。

（4）信用增级

基础资产的信用可能不足以支持发行证券化产品所必须的信用等级。在此，除了信用分层（优先/次级）设计外，我们还可以考虑超额抵押、建立利差帐户、商业银行开立信用证、母公司（或其他机构）担保等信用增级方式，使证券化产品达到理想信用等级。

2、国家电网公司收费受益权证券化的交易结构

（1）资产池

电网公司聘请专业顾问公司对指定的超高压、直流或特高压输电线路的收费受益权在未来一定时期的现金流进行预测，并出具收费允许方面的评估报告。在保留维护、管理指定超高压、直流或特高压输电线路的基本费用后，将剩余比例的收费受益权信托给受托机构设立财产信托，该信托的目的作为特定目的载体，为资产支持证券持有人的利益持有、管理、服务和处分收费受益权并收取其产生的收益。

（2）SPV和结构性重组

受托机构以此信托资产为支持在二级市场发行不同等级的优先档资产支持证券，私募发行次级档资产支持证券，电网公司也可以选择自己持有次级档资产支持证券。受托机构同时委托电网公司担任收费服务机构。

（3）现金流的控制与支付

由于发行的是资产支持证券，有别于电网公司以往发行的企业债券，为了提高其信用评级，我们可以考虑在设计过程中提供额外的资金来源以及其他形式的担保，以提高债券的还款保证。

Ⅰ、还债储备。还债储备的资金来源分为两部分：第一部分是在债券成功发行后，直接从发行收入中提取一定金额，作为还债的启动资金，称为第一还债储备。第二部分是在债券存续期间，受托机构视资金可运用的情况，将不超过一定金额的额外储备划入还债储备帐户中，称为第二还债储备。

在优先档债券全部偿付完毕后，受托机构将会把还债储备帐户中的第二还债储备转入还债基金帐户。此后，电网公司可以凭有保证的信用机构发行或承兑的信用证，代替现金账款，存入不少于还债储备帐户所要求的存款额。

还债储备帐户的有效期与次级档债券的期限一致，帐户中的全部余额将于次级债券到期日全部用于次级债券的还本付息。

还债储备由受托机构实行独立帐户管理。在债券存续期间，受托机构可以使用帐户上的存款进行投资，但投资要符合严格的安全性标准。如果不存在到期未付债务同时还债储备得到有效补充，则投资所得将会在每一付款日支付给电网公司。

如果发生优先档债务拖欠情况导致提前偿还，或债务拖欠情况得不到解决，则受托机构需要动用还债储备帐户中所有的款项，用于支付：税收准备金、各交易第三方报酬及费用、收费服务机构报酬；如果还没有到优先档债券还本期，则应按照其到期日顺序分期支付上述拖欠本金及利息；如果到了优先档债券还本期，则支付所有拖欠本息。

如果优先档债券得到全额偿付，一旦发生次级档债券拖欠情况导致提前偿还，或该债务拖欠情况得不到解决，信托公司则将还债储备帐户余款用于支付：税收准备金、各交易第三方报酬及费用、收费服务机构报酬；如果还没有到次级档债券还本期，则应按照其到期日顺序分期支付拖欠本金及利息；如果到了次级档债券还本期，则支付所有拖欠本息。如果没有发生次级档债券提前偿还的情况，则该笔款项将作为还债基金的一部分，支付到期日次级档债券本息。

Ⅱ、现金帐户储备。建立现金帐户储备的一个重要目的是为了达到目标还债覆盖率测试的要求。

如果在评估日收集的收费金额达不到测试要求，则电网公司可以额外建立一个现金储备帐户。当信托帐户以及还债储备帐户中的资金总额不足以支付，则可以动用现金储备，作为额外清算资金来源。一旦上述期间在无须动用现金储备情况下仍可达到还债覆盖率测试的要求，则该帐户中的存款需立即解付给电网公司。

Ⅲ、还债基金。由于次级档债券为优先档债券提供了信用支持，这无形中增加了次级档债券还本付息的风险。如果次级档债券不是由电网公司持有，为了提高其信用等级，可以考虑建立次级档债券还债基金，以保证满足到期日的还款要求。还债基金的初始资金来自还债储备帐户中转进来的超过第一还债储备的部分，其后无须以现金形式，而代之以定期以有保证的信用机构发行或承兑的信用证方式补充帐户中的存款。受托机构可以使用帐户上的存款进行投资，但投资要符合严格的安全性标准。

还债基金帐户中的存款是为偿付次级档债券本息提供的另一备付款项。一旦发生债务拖欠情况，信托公司可以动用帐户中的存款以满足还款需要。当建立还债基金帐户后发生次级档债券本金的早偿，而该偿付无法避免或者无法解决，则受托机构可以动用帐户中所有的款项。如果无须动用帐户中的款项，则该笔款项将连同还债储备帐户中的款项，用于次级档债券到期日本息的支付。

以上交易结构安排是我们根据以往基础设施收费受益权证券化案例和电网公司实际资产状况设计的，我们也可以根据需要利用其他信用增级手段来达到低成本融资的目的，在此不再赘述。

 

参考文献

1、安隽，《企业资产证券化融资的现实问题研究》，东北财经大学硕士论文，2007。

2、古川令治，张明，《资产证券化手册》，中国金融出版社，2006。

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4、黄嵩，《证券化：基础设施建设的融资之路》，《21世纪经济报道》，2003年8月14日。

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7、张超英，翟祥辉，《资产证券化原理、实务与实例》，经济科学出版社，1998。