注：一直关注证券界一些分析人员的研究文章，这里转一篇华林证券研究中心的胡宇先生最近有关银行的分析和判断的文章，可能很有些别样的味道。

涅夫与花旗的故事

约翰.涅夫，一位秉持价值投资理念且具有传奇色彩的基金经理，以善于发掘低市盈率股票而著称，在其经营温莎基金的31年中，投资总收益增长55倍，取得了傲人的业绩。然而，就是这样一位优秀的投资大师，也因为曾经投资花旗而备受折磨。

1987年，花旗市盈率不过7-8倍，在涅夫看来，鉴于花旗业绩较好，且信用卡消费业务经营得有声有色，因此，便大量买入花旗，其平均成本为33美元。然而。随后的事态发展并非其所料。由于经济萧条突然来袭，加之美国房地产市场的泡沫甚大，市场对房地产贷款恶化的担忧迫使银行不得不大幅计提资产减值准备金，加之投资者对经济形势的看淡及对银行业绩恶化的预期，花旗股价从32美元跌至1991年最低的8美元，较之涅夫当初的成本价大幅下跌75%。尽管，从静态市盈率来看，1987年的花旗具备所谓低估值优势，但事实表明，优秀的价值投资者也可能会被账面盈利和不良资产所欺骗。

举出如此经典的投资案例，无非是想告诉大家，在投资金融股，尤其是银行股之时，一定要清楚“低市盈率”并不等同于“安全性”。即使市价不跌，公司盈利的下降，也会提升市盈率，甚至因为业绩亏损导致市盈率为负。因此，投资银行股最需要注意的是，不是因为市盈率或市净率有多便宜，就可以买入。即使市盈率不足5倍，市净率不足1倍，也未必具备安全边际。

银行股估值的陷阱

然而，历史就是惊人的相似。当前中国银行股的估值也是看起来如此便宜，平均市盈率不过10倍，市净率也不到2倍，市场众多的投资者询问银行股是否到了价值投资区域？要解决这个问题，我们不妨先了解银行业的经营特点。

众多研究表明，银行业是强周期性行业，其经营业绩与宏观经济周期紧密相关。如果经济处于上升周期，就难以出现经营恶化的风险，即使股价不便宜，也难有大幅下跌。不过就安全投资法则而言，我们就有必要引入一个假设条件，如果市场到了最坏的情况会怎样，资产质量和盈利增长还能维持吗？这样的价格是否具有安全边际？

如果考虑到系统性风险的存在，那么，银行业保持惯性增长的动力就难以为继（虽然盈利预测的逻辑可能仍保持惯性）。比如中国银行业在2007-2009年三年间以高于GDP的增速，即每年超过15%的增速增长，但强周期行业的本质在于，业绩增长的高峰值或许就是拐点，从经济学的理论而言，未来中国银行业即使能够维持一定的垄断利润，但并不表示脱离边际利润递减效应。从整个银行业收入增速放缓的情况看，过分关注所谓净息差收入，只会导致对银行准确估值的一叶障目。作为高杠杆行业，银行最大的问题还是源于资产质量的问题。

事实上，银行业以往的十年盈利往往抵不过由于系统性风险出现导致的巨额不良资产。当前，由于中国银行业与房地产业存在天然的利益关系，考虑到当前中国地产泡沫巨大，对银行贷款资产风险的隐忧恐怕不是空穴来风。我们深信，厨房里面不可能仅有一只蟑螂。即使如银行普遍压力测试所显示的那样，房价跌30%也能承受，但这样的置信度有多呢，如果房价下跌50%呢？我们能否杜绝小概率事件的发生。

显然，对银行利润增速的预测是存在不确定性的，银行的资产质量的担忧才是事实的关键。一家银行的资产质量如果出现水分，那么通过再融资的方式是否可以彻底解决，这很难保证。或许，再融资问题只能部分化解资产质量问题，但这是治标不治本的手段。从银行经营的角度而言，在很大程度上，资产质量的根源来自于银行的管理与考核机制、贷款政策与治理结构。换句话说，即使银行业通过外生性的资本金注入来化解风险，那这并非长久之计。如果后续贷款依然保持盲从和冲动，风险控制形同虚设，那么，也就很难保证日后的资产质量能够维持健康。毫无疑问，一家优秀的银行一定是依靠内生性业绩增长来回报股东的。

正如单伟建在回顾新桥入股深发展案例所总结的那样，“评价银行最关键的项目就是不良资产，投资者最重要的本领即是对于风险的判断能力”。如果一家公司的资产质量你无法看清，如果净资产的安全无法有效担保，那么用所谓的市净率来衡量股票价值就显得肤浅和幼稚。对于价值投资者而言，买入银行股的最佳时机可能是所谓的盈利都被拨备一笔勾销的时候，系统性的风险如果无法预料，那么，你就不如把问题想得最坏，而业绩最坏的时候，或许就是买入银行股的最佳时机。

有时候，痛苦的经历未必是坏事，守得云开见天日的约翰?涅夫在坚守了5年之后，终于迎来了花旗的上涨。中国投资人，您有这样的耐心吗？

（华林证券研究中心  胡宇）