去年以来，郑州白糖成为期货市场上的明星品种，投机资金参与白糖期货的热情高涨。因为本榨季现货压力大，逢低抄底多单宁愿选择下榨季合约，这样导致下榨季的合约与本榨季合约的价差持续拉大。而本榨季809、811合约只能交割2007/2008榨季的糖，下榨季901及以后合约只能交割2008/2009榨季的糖，不能买入本榨季的仓单直接在下榨季的合约交割。这是否意味着新老榨季的合约间套利就没有了交割保护？是否就不存在能锁定基本利润的套利方案？新老榨季合约真的不存在合理的最大价差吗？套利时增值税如何有效控制？实际上，在榨季初，现货新糖和老糖的价差在一定范围之内，这为新老榨季跨期套利可行性提供了保证。笔者在此设计出以老糖置换新糖为交割保护的跨期套利方案，以及套利时锁定增值税的方法。

　　一、811和901：买近卖远套利合约最佳选择

 　首先我们要选定合适的套利合约，7月18日809和811的价差94元，按郑商所规定接811的糖比809的糖贴水20元/吨，实际价差是74元，我们认为这是一个合理价差，因为809与811两个月中仓租费24元/吨，吨糖占用资金利息39元，两者之和与实际价差基本相等，所以套利买入809或811实际是一样的。为了避免不久将到来的809交割，让价差有更充裕的时间来收敛，因此我们认为宜选择811作为近月合约的买入。在远月卖出合约的选择上，901与903价差仅26元，从效益上看当然宜选择901作为远月的卖出。

 　　二、计算811和901套利最大成本和设计套利过程

 　　所谓套利最大成本就是在临近交割时价差还没有向套利者预期方向发展，套利者就参与现货交割，仍然能获得保底利润，参与现货交割所带来的成本就是套利最大成本。合约间价差必须在这个套利最大成本以上，套利才能保证利润。与同一榨季的跨期套利不同，新老不同榨季的套利最大成本还要加上老糖与新糖的置换成本及出入库费用。

 （1）811与901的吨糖最大套利成本：

 　　811与901两个合约的仓租成本为：0.4×30×2=24元。

 　　接811的白糖交901期间所占用的资金利息为: 3150×7.47%×2÷12=39元(811合约的买入成本设为3150元/吨，年利率设为7.47%.)。

 　　老糖置换新糖成本：150元（新老糖的价差在60至150元之间，在此以最大值150元计算，其中已包含置换过程中的运杂费）。

 　　交割费：2×2=4元/吨。

 　　出库入库费共：20元/吨。

 　　期货增值税：400÷1.17×17％＝58（以套利时价差400元计算）。

 　　现货置换抵补增值税：150÷1.17×17％=22（因为卖价低于买价，相当于抵补了纳税）。

 　　另外接811仓单贴水40元/吨（郑商所规定8月后白糖每月贴水10元）。

 　　说明：套利开仓保证金只收单边，占用资金利息少，交割检验费每吨相当于0.5元，在此均忽略不计。

 　　总成本：24+39+150+4+20+58-22-40=233 　

　（2）套利过程：

 　　买入811同时等量卖出901后，11月前价差收敛至套利最大成本233元以下，同时平掉双边头寸，套利结束。

 　　11月交割时价差仍不收敛，参与交割，接811的老糖（此时老糖一般要出库，取得仓库同意，也可以不出库），老糖在现货市场卖出，加价150元购入等量新糖，若11月新糖量少，可与糖厂订购12月上旬新糖，但务必在12月上旬开始注册仓单，到明年1月在901合约交割，锁定利润（按目前811与901价差380，则可锁定380-233=147元/吨的利润），套利结束。

 　　三、锁定期货增值税的处理方法

 　　有经验的投资者会发现，上述套利成本的计算对期货增值税是这样算的：400÷1.17×17％＝58（以套利时价差400元计算）。而实际上，增值税是以交割结算价为基础计算，并不是以建仓价计算，交割结算价是交割日按成交量加权平均计算，套利时建仓价是确定的，交割结算价是不确定的，这样，增值税多少就变得不可控制，也成为一些套利投资者裹足不前的障碍。

 　　对此，我们设计了锁定增值税的处理方法：

 　在买入811卖出901建仓时，同时只建所需套利头寸的85%的量，当需要交割时，在811交割前建立剩下的15%的多头头寸。同样地，在901交割前建立剩下的15%的空头头寸。这样就能锁定实际缴纳的增值税与以建仓时的价差为基础计算的增值税基本一致。

 　　举例：套利的量计划为A手，在7月18日以3150价格买入85%A手811白糖，同时以3550价格卖出85%A手901白糖（价差400元）。到了11月价差没收敛，需要交割，最后交易日建立15%A手811多单（分时段建仓，量大还要提前建仓），若811交割结算价是3000，那么可以认为15%A手的多单建仓价与3000基本一致。 　　811交割价下跌150元（相对7月18日的开仓价），此时增值税开票金额降低150元/吨，相当于损失了150÷1.17×17%A=21.8A，但交割时将15%A多头头寸补回，期货相对盈利150×15%A=22.5A。盈利与亏损基本相抵，所以进项税实际与建仓价3150为基数计算一致。

 　　类似地，901在交割前也补回15%A手的空头头寸，若901的交割结算价是3500，那么15%A手空单建仓价与3500基本一致。

 　　901交割价下跌50元（相对7月18日的开仓价），此时增值税开票金额降低50元/吨，相当于少缴纳增值税50÷1.17×17%A=7.3A，但交割时将15%A空头头寸补回，期货相对亏损50×15%A=7.5A。盈利与亏损基本相抵，所以进项税实际与建仓价3550为基数计算一致。

 　　最后，实际的期货增值税计算为（3550－3150）÷1.17×17%A=58A，锁定与开仓时价差计算的增值税相一致。

 　　实际上，上例中交割结算价为其他数字也有一样的结果，15%这个参数是由0.17÷1.17=14.5%而来（白糖增值税税率17%），它决定了有效控制增值税的变动。

 　　四、套利注意事项

　（1）价差收敛至最大套利成本，并不一定是平掉双边头寸、结束套利的标志。如：811和901的最大套利成本233，811与901价差为380时买入811同时等量卖出901。当价差收敛至233时，继续持有双边头寸，当价差进一步收敛到200时，平掉双边头寸，获利180元/吨，超过保底利润。最大套利成本的计算，只是得出套利可以获得的保底利润，如上笔套利交易，当到近月交割时，价差仍在最大套利成本以上（包括曾收敛到成本以下但没平掉双边头寸，价差重新上升到套利成本以上），就可以实施买老糖和卖新糖的交割，仍然可获得380—233=147元/吨的保底利润。当然，对不想参与交割的投资者，价差有所收敛，即使没收敛到最大套利成本233以下，也可以双边平仓，此时获利小于保底利润。

　（2）郑糖新老榨季合约间的套利，不能买近月仓单交到下一个合约，因为如果没有一定现货购销渠道，就变成没有交割保护的套利，套利利润无法锁定。所以投资者在进行套利时，宜选择在白糖业内关系广泛的期货公司来做，因为在需要进行交割保护时，公司能够提供必要的帮助。

 （3）对套利量特别大的投资者，如果811不能满足建仓的需求，可分部分头寸建仓809，但要跟踪809与811的价差，价差在100以内都是合理的。9月交割前要是价差没收敛，可以把809的头寸移回811。 　

　（4）在老糖置换新糖并申请注册入库的环节，如果遇到不可控风险，如901多头逼仓，市面上新糖可能紧张，套保盘集中入库导致入库时间延长，生成仓单超过1月第五个交易日后不可再用于901的交割等等，要及时把901的空头头寸转移到903，防范套利失败。但是发生这种情况可能性极小，是一个极小概率事件。 　　（5）参与811交割后，如果出现901价格急跌，当实物价值（新糖或老糖）加上交割所需的转换糖成本、入库成本、仓租和资金占用利息成本（仓租和占用资金的利息合计吨糖一天1元左右）后比901的价格要高，可以平掉901的空头头寸，同时卖出实物或转让仓单。此时套利利润还要大于保底利润。 　

　（6）此外还要注意郑商所的一些规定。如套保的量超过5000吨要在交割月前一个月第15个工作日前申请；交割月及前一个月上中下旬按不同比例增加保证金等规定。

 　　五、套利的补充说明

 　　在与投资者推介套利方案时，我们发现部分投资者面对100多元丰厚的低风险套利利润不敢付诸行动，究其原因是存在对套利的错误认识，有人认为今年可能秋冬连旱，明年1月前还可能有霜冻，所以901的价格就应该比老糖高得多。当遇到极端的天气灾害时，套利就会失败。

 　　其实，套利不是针对绝对价格，而是针对基差不合理才实施的，当近月价格买入的糖放到远月交割所发生的所有成本比远月价格还要低的话，就可套取无风险利润。套利并不意味着一定要交割，当价差缩小的程度超过了交割所能获得的保底利润，就可双边平仓，此时将获得比保底利润更大的利润。所以即使后期出现极端天气，糖价暴涨，但天气并不能使老糖与新糖的价格拉开正常的差距。在柳州批发市场2009年1月交割的糖，二级老糖仅比一级新糖贴水60元。这样，只要新老糖价差在150内，我们的套利成本都是在设计的可控范围以内。 实际上，需要参与901交割的可能性并不大。当901临近交割时比现货价高得多我们才会在901交割，但是当合约持仓量较大时，到交割期与现货会有很好的收敛，这从已经交割的805、807合约可以看出。而901交割时的持仓有望比这两个合约的持仓大得多。随着时间推移，901与811的价差将越来越向合理的基差靠拢。

转帖自：长城伟业