对于权证创设的思考
(2007-04-17 16:25:00)
今天和群里面的人谈论中信证券创设招行认沽权证的问题，才对权证的创设有了新的认识。我原来一直奇怪为什么券商要创设权证，原来这里面也是有利可图的。
我们先来看看权证的创设到底是怎么回事情。权证的创设是指权证上市交易后,由有资格的机构提出申请的、与原有权证条款完全一致的增加权证供应量的行为。那么流程是怎样的呢？假如有一家创新试点券商准备创设武钢认购权证一亿份，则须同时开设权证创设账户和履约担保账户，并将一亿股武钢股票存放在履约担保账户里，然后向上海证券交易所提交创设申请。获准后，其权证创设账户就得到一亿份武钢认购权证，此时市场中武钢权证的流通总量就增加了一亿份；如果他准备创设一亿份武钢认沽权证，那么应当将3.13亿（权证的行权价为3.13）元存放在履约担保账户，创设申请获准后他将得到一亿份武钢认沽权证。
有了以上的基础知识后，我们来看看券商是怎样通过创设来盈利的。就拿中信证券创设招行认沽权证招行cmp1为例。中信证券创设日期为3月9日，权证到期日为9月1日，权证行权价为5.48元，3月9日招商银行的收盘价格是16.30元，3月9日招行cmp1的收盘价格为0.434，假设不考虑创设的权证对权证价格的冲击，中信创设的权证能够全部以0.434成交，那么中信每股就拿到了0.434元，而中信每股还要拿5.48元到上交所存起来。如果到9月1日权证到期的时候。招商银行的价格不跌到5.48元以下，那么权证到期的理论价格就是0。那么中信的盈利是多少呢？盈利就是0.434元，成本就是5.48元。收益率就是0.434/5.48=7.9%。3月9日到9月1日时间有175天，推算的年收益率为7.9%*365/175=16.48%。其所要负担的风险有两个，一个是在9月1日招行银行跌到5.48元以下。以招行现在的业绩和增长势头，这个几率实在太小，基本可以忽略不计。第二个风险就是创设权证以后，权证的价格跌到很低，以至于使收益低于资金的时间成本。现在一年的贷款利率是6.39%，那么倒推出权证的价格只要高于6.39%*175/365*5.48=0.168元，资金的收益就要高过银行的一年期贷款利率。今天已经是4月17日了，3月9日到今天为止的招行cmp1的价格基本都在0.40以上运行，而且换手率基本每天都在30%以上，所以基本可以判定中信创设的权证可以全部卖出了。也就是说中信实现了一个年收益率为16.48%的无风险套利，或者说是风险及其小的套利。
那么为什么市场会提供一个无风险的套利机会呢，这和有效市场假说是不相符的。我认为主要是市场的不成熟，导致理论价值小于0.168甚至更小的权证在0.4元以上运行，实际上最后为中信证券买单的是对这些价外权证进行盲目炒作的庄家或者散户。反过来我在想另一个问题，如果没有创设这种机制的话，这种炒作的疯狂程度会更高，市场的理性程度会更低。创设这种机制的出现有利于纠正市场的错误，使市场更为健康的发展。更进一步的我想到了股指期货的即将推出，股指期货的推出肯定会诞生更多的套利的行为，比如通过股指期货和有高折价率的封闭式指数型基金进行套利。而这一切的套利的行为的发生都会把市场向合理的估值水平拉近，也会使市场更健康地运行。股指期货的推出是有利于证券市场的成熟的，使我们有机会找到一些市场的错误进行获利。否则，我们对于市场的错误只能无奈地观望而无能为力。
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