给股票估值时，最常用的是PE法，但它的随意性很大。究竟何为合理的PE值，何为合理的PEG值？在我们的假定条件下，连续3年净利润增长速度为0、5%、10%、15%、20%、25%、30%时，对2005年EPS所取的合理静态PE可分别达到6.86、9.95、13.68、18.84、25.27、31.09、38.58倍，对2006年EPS所取的合理动态PE分别为6.86、9.48、12.44、16.38、21.06、24.87、29.68倍。

　　若不考虑所在行业及上市公司的具体情况，对于未来三年净利润复合增长率25%以上者，我们倾向于取合理PEG为1；增长14-25%者，取1.05-1.1；增长5-10%者，取1.24-1.90。

　　成长溢价的来源主要是公司净利润增速持续高于二级市场的必要投资报酬率（设定为12%/年）。

　　公司净利润增长通常可以分解为：净资产收益率的提高、净资产余额的提高。故我们还可以进一步把“高成长股”分解如下：1、拥有较高的净资产收益率；2、净资产收益率有提高或维持的潜质；3、拥有较高的PE值，可以进行“低成本”的对外并购、融资。

　　我们可以根据上述的三个特征以及行业研究员的盈利预测值，来寻找高成长股，然后把它们的当前PE值与合理值进行比对，从中挑选估值偏低的个股。

　　报告等级：★★★★★

　　一、合理PE值、PEG值的测算目前股市红火，很多投资者都关注具有高成长特征的个股，愿意给它们成长溢价。我们经常看到分析师、股评家们给股票估值，最常用的是PE法。虽说DCF现金流折现法也有主观之处，且不容易计算，但总感觉PE法的随意性更大。经常可以看到研究报告中出现下述字眼：1、公司06-08年的预测EPS分别为XX、XX、XX元，对07年取20倍PE，故当前合理价是XX元；2、预计公司未来三年净利润复合增长率为30%，PEG取1，故当前合理估值水平是30倍PE；3、目前国内外市场上同类个股的平均市盈率是15倍，故我们对该股也取15倍PE，合理估值为XX元。

　　知其然，不知其所以然。我们不禁要问，为什么合理PE就是20倍、30倍、15倍呢？当然，我们知道，PE的定义是股价除于每股收益，也知道PE值的高低与个股净利润的成长性成正比。由此，我们绘制了表1-表7，用于探讨何为合理的PE估值。

　　从表2可知，在我们的假定条件下，若不考虑分红，投资的必要报酬率为10%/年（这意味着在二级市场上，每年的投资回报为10%），连续5年净利润复合增长率为0、5%、10%、15%、20%、25%、30%，2010年后的净利复合增长率设定为4%、6%、10%、13%、16%、18%、20%（增速变得相对均匀了，是因为保守预测的需要），2010年PE值设定为8、10、12、15、18、20、22倍时（此处PE值的设定乃是依据表7得到的结果，计算过程为连续代入表7，反复试错，以达到循环解释与“自恰”；被代入的初始数值选择有一定的主观性），2006年的合理静态PE（当前股价除以2005年EPS）可分别达到5.46、8.74、13.20、20.59、30.61、41.66、55.75倍。

　　因为要预测三年以上的EPS很难，预测误差会增加，故我们转而只探讨连续三年盈利增长某个数值的情况。见表3-6。在我们的假定条件下，若年投资的必要报酬率为10%，连续3年净利润复合增长率为0、5%、10%、15%、20%、25%、30%时，2006年的合理静态PE可分别达到6.61 -9.92、9.59 -14.38、13.19-19.79、18.84-25.12、25.74-31.45、32.23-40.29、40.00-50.91倍。

　　我们再对假设条件进行微调，见表7，高成长个股不分红或低分红比率，低成长个股高分红比率，故每年扣除分红后的投资报酬率分别为8-12%，把分红考虑进来后仍然都是12%/年的投资报酬率，则：连续3年净利润增长速度为0、5%、10%、15%、20%、25%、30%时，2006年时对2005年EPS所取的静态PE可分别达到6.86、9.95、13.68、18.84、25.27、31.09、38.58倍，对2006年EPS所取的动态PE分别为6.86、9.48、12.44、16.38、21.06、24.87、29.68倍；2006年动态PE对应的PEG分别为：NA、1.90、1.24、1.09、1.05、0.995、0.99。

　　若不考虑所在行业及上市公司的具体情况，对于未来三年净利润复合增长率25%以上者，我们倾向于取合理PEG为1；增长14-25%者，取1.05-1.1；增长5-10%者，取1.24-1.90。参见表8。

　　二、成长溢价的来源

　　在我们看来，成长溢价的来源主要是公司净利润增速持续高于二级市场的必要投资报酬率（设定为12%/年）。公司净利润增长通常可以分解为：净资产收益率的提高、净资产余额的提高。对于高成长股，我们还可以进一步分解如下：

　　1、高成长股拥有较高的净资产收益率（ROE）。我们知道，在没有分红、没有股本融资（总股本不变）、净资产收益率不变的假设条件下，上市公司的年度净利润增幅正好等于它的净资产收益率。由此出发，可以推断：净资产收益率不变下，分红越大，成长性就会越差，因其减少了净资产金额。在债务融资成本给定的前提下，高ROE也意味着公司可以提高财务杠杆的利用比率，从而进一步提高净资产收益率。我们取“较高的净资产收益率”为大于等于16%。

　　2、高成长股的净资产收益率有提高或维持的潜质。它通常可以表现为A、公司所处的行业增长快、空间大、进入门槛不低，只有如此，公司才有机会进行持续的高速扩张，让净资产增长并投入到生产、经营当中；B、公司在行业内拥有突出的竞争力，市场份额较大，销售收入增长快；C、公司拥有一定的议价能力，毛利率、销售利润率较为稳定。我们取行业为制造业（剔除金属加工业、家电制造及电站设备业）、信息技术业（剔除PC制造业）、批发和零售贸易、金融保险、房地产、社会服务、传播与文化产业、农业等8个；取销售收入增速为20%以上，取毛利率、销售利润率为连续2-3年稳定或稳中有升。

　　证监会行业分类共有：农业（农林牧渔）、采掘业、制造业（食品饮料、纺织服装、木材家具、造纸印刷、石化、电子、金属与非金属、机械设备与仪表、医药与生物制品、其它制造业）、电力煤气及水的生产与供应业、建筑业、交通运输、仓储业、信息技术业（通信及相关设备、计算机及相关设备、通信服务、计算机应用服务）、批发和零售贸易、金融保险、房地产、社会服务（餐饮、旅游、娱乐、卫生保健等）、传播与文化产业。

　　根据万得资讯金融终端系统的数据，2005年A股上市公司中，同时符合：处于8个行业中、ROE及营业利润率高于16%、主营业务收入增长高于20%、主营业务利润增长高于18%、主营业务利润率及ROE同比增长高于-20%，共有41只个股。我们把时间段改为2006年前三季度后，同时符合上述条件（前三季度ROE为12%）的个股共有50只。两个名单上同时存在的个股有：盐湖钾肥、航天电器、金发科技、烟台万华、振华港机、通威股份、贵州茅台、万科A、张裕A、思源电气、沪东重机、华鲁恒升、S天地、金龙汽车、银鸽投资、云南白药、栖霞建设等17只。

　　把上面的ROE条件分别改成20%、15%之后，还余下：云南白药、盐湖钾肥、航天电器、烟台万华、振华港机、贵州茅台等6只。需要说明的是，以上条件筛选出的是历史上的成长股，其成长不一定可持续，具体情况还得由行业研究员进行深入分析。

　　3、高成长股拥有较高的PE值，可以进行“低成本”的对外并购、融资，以提高净资产收益率，或增加每股净资产值。公司净资产余额的提高，不仅可以来自于内生性的“净资产收益率”，还可以来自于低成本的对外并购、股权融资。我们认为，这儿的“低成本”不应该是指大股东有意进行利益输送，低成本让利给上市公司，在资产并购中不执行公允的合理定价。因为这种做法有违人性，不长远，且背后往往还有其它目的。

　　1）“低成本”的对外并购要求，市场愿意给予上市公司所并购的资产比卖方更高的PE值。比如，A上市公司以20倍PE再融资1亿元，购入B上市公司22%股权，价格为8元；B股当前股价为12元，PE值为25倍。不考虑长期股权投资差额摊销，假设当前市场给予A、B股的PE值都是合理的，则并购显然可以提高A股的估值水平。当然，公司最好拥有强大的整合能力、经营管理能力，能通过并购达到一定的战略目标，提升竞争力。

　　2）“低成本”股权融资通常要求，公司拥有或值得拥有较高的PE值，以及较高的ROE。例如，A公司目前的PE值为30倍，净资产收益率为25%，当前股本是1亿股，05年每股收益1元，股价30元；06年初公司增发2000万股，实际募资6亿元，所投向的项目次年初（07年初）达产，经营良好，07年产生收益1.5亿元（维持净资产收益率25%），07年净利润合计达到3亿元，每股收益达到2.5元，若PE还是30倍，股价会涨至75元，年复合增长率接近60%！

　　A公司净利润增长速度暴增的表面原因是：股本扩张速度低于净利润增长速度，但究其根源却是“低成本股权融资”，募资投向项目“进入（卖给）”上市公司的“PE”值只有4倍，远低于上市公司增发前后的30倍PE！

　　我们可以根据上述的三个特征以及行业研究员的盈利预测值，来寻找高成长股，然后把它们的当前PE值与表8中的数值进行比对，从中挑选估值偏低的个股。