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上海机场DCF估值详解

(2011-09-07 15:38:36)
标签：

上海机场

股票

 分类： 公司行业分析
                     风继续吹原创,转载请注明出处

    以下分析不构成投资建议，仅供参考，依此操作引起的盈亏风险自负，贴出来是为了和大家交流。谢谢！

   

    上海机场为中国最大的三个国际中转枢纽航空港之一，经过04年的资产重组，公司绝大部分资产和业务从“上海虹桥机场”转移到“上海浦东机场”，拥有浦东机场的候机楼及一期跑道等资产，业务集中于浦东国际机场的经营管理与地面保障业务。虹桥机场二期扩建工程计划在2010年前建成第二跑道和第二航站楼，建成后虹桥机场的吞吐能力达到3000万人次。公司在股改方案中承诺未来将通过一个上市公司整合集团内航空主营业务和资产，给虹桥机场资产未来注入上市公司预留了空间。

    2010年浦东机场全年共实现飞机起降332,127架次,旅客吞吐量4,057.86万人次,货邮吞吐量322.80万吨。上海机场作为上海这个国际化大都会的空港枢纽，地位非常重要。航空就是航空，是其他交通无法替代的。机场这个虽然是公用事业，但跟其他的公用事业有些不同，因为主要的客户是航空公司，与全球经济景气度和国内经济的发展前景有很大的正相关性。

    下面我就用DCF来对上海机场进行估值，主要从5个现金指标来讨论：收入增长率（和超额收益期）、净营运利润率、公司税收、净投资和营运资本投资的增长。

 

收入增长率和超额收益期

公司利润提高的主要原因就是收入增长，收入增长率对于公司未来利润的增长至关重要。华尔街分析师水平的高低和薪水主要取决于对收入增长率的预测的正确程度。所以，收入增长率的预测是极其重要的一门功课。

    上海机场最近的收入增长率 

项目(百万元)

2006

2007

2008

2009

2010

5年平均增长率

营业收入

2,959.49

3,144.25

3,350.77

3,338.34

4,186.41

 

营业增长率

10.40%

6.24%

6.57%

-0.37%

25.40%

9.6%

 

    公司过去5年平均增长率为9.6%，略低于中国GDP过去5年的增速，2011年中报上海机场的收入增长率为13%，估计2011年保持13%的增长率，2012年保持10%的增长率，接下来的5年保持8%的增长率，这个预测基本与中国2013年后的GDP增速相当。鉴于上海机场的国际地位，我给出超额收益期为7年，这可能是一个保守的预测。具体如下所示。

项目(百万元)

2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

营业收入

4,730.64

5,203.71

5,620.00

6,069.60

6,555.17

7,079.58

7,645.95

营业增长率

13.00%

10.00%

8.00%

8.00%

8.00%

8.00%

8.00%

 

净营运利润率和毛利率 

   接着我们测算营业净利率和营业净利。
    营业净利率 = 营业收入-（营业成本+ 销售、管理和一般费用+ 研发费用）/营业收入
              = 营业净利 / 营业收入
    销售、管理和一般费用(不包括财务费用)以及研发费用的数据可以从公司的财务报表中获得。营业净利率是确定股票内在价值的一个至关重要的数据。如果营业净利率是一个负值，或者没有达到支持公司增长的净投资的数值，公司股票的内在价值很有可能变为零。受竞争压力、技术革新或经济整体形势影响，公司的营业净利率每年的波动很大。我们通常采用最近几年的营业净利率做初步估值，

    上海机场的销售费用为0，管理费用也比较低，08年、09和2010的管理费用为1.24亿、1.28亿和1.49亿，预计未来几年的管理费用不会大幅提高，假设每年保持8%的增幅。所以，预测公司的营业净利率就放在预测公司的营业成本上了，我们来看看公司过去的毛利率的情况吧。

上海机场过去5年的毛利率。

项目(百万元)

2006

2007

2008

2009

2010

5年平均

营业成本

1,206.37

1,322.32

2,051.10

2,291.54

2,559.57

 

销售利润率

59.24%

57.94%

38.79%

31.36%

38.86%

45%

  

    2011年公司的毛利率继续稳步回升，但2011年达不到45%，估计能达到40%左右，从2012年开始假设公司的毛利率为45%。如下表。

 (百万元)

2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

营业成本

2,838.38

2,862.04

3,091.00

3,338.28

3,605.34

3,893.77

4,205.27

毛利率

40.00%

45.00%

45.00%

45.00%

45.00%

45.00%

45.00%

 

    公司的投资收益主要是机场广告（51%）和持股40%的浦东机场航空油料公司。近五年的投资收益情况如下。2100年的投资收益估计5.4亿，2012年降到4.5亿，以后每年保持6%左右的增幅。具体如下。

项目(百万元)

2006

2007

2008

2009

2010

 

 

投资收益

246.11

366.02

174.37

268.02

494.11

 

 

项目(百万元)

2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

投资收益预测

540.00

450.00

470.00

500.00

530.00

550.00

580.00

 

所得税率和税负调整

    根据公司所得税率测算出调整税赋后，减掉调整税赋，得出税后营业净利（NOPAT），也称之为调整后税款。公司自由现金流方法计算税后营业净利（NOPAT）是用营业净利乘以（1-税率），即
           NOPAT =EBIT - 税款 = EBIT  X （1 - 税率）
    从财务报表中得出最近3 年上海机场的平均税率为15%。估计2011年的税率为16%，2012年的为18%，2013年及以后几年一直保持在20%，上海政府对上海机场的一贯支持，应该能有一定的税收优惠，所以暂时不考虑用25%的税率。

 

净投资和营业资本

    净投资是支持公司增长所需要的资金数，包括对资产、工厂和设备的新投资，再减去与以前投资有关的折旧。此信息来源于现金流量表。计算公式为：
             净投资 = 新投资 - 折旧

    公司的资本开支，06.07年时新建过工程，资本开支比较大，未来几年资本开支会比较小，预测的情况如下。

 

(百万元)

2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

资本开支

281.00

325.00

368.00

400.00

432.00

450.00

500.00

 

折旧和摊销，上海机场过去的折旧和摊销如下

 

项目(百万元)

2006

2007

2008

2009

2010

摊销年限

折旧和摊销

326.32

320.28

696.34

823.78

824.64

17.15

 

根据摊销年限和未来资本开支，计算未来的折旧和摊销情况如下。

 

(百万元)

2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

折旧和摊销

771.52

793.48

815.77

839.21

863.99

889.97

917.79

 

    营业资金是用来支撑公司销售活动所必须的资金。通过计算一个公司增长的营业资金，我们能找到与收入总额密切相关的短期资产和负债水平。将营业资金定义为，营业资金等于经营性应收项目上库存再减去经营性应付项目：
            营业资金 = 经营性应收项目+ 库存 - 经营性应付项目
    通常一个公司净营业资金的变化（无论是增减）大体与其收入变化相符。根据公司过去的5年的历史情况，我们计算出来的情况如下。

过去的5年的情况

 

项目(百万元)

2006

2007

2008

2009

2010

经营性应收

1,031.20

1,017.62

1,245.17

1,533.91

1,180.86

经营性应付

542.58

1,457.59

1,306.63

879.09

771.18

 

预测未来的情况

 

项目(百万元)

2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

经营性应收

1,692.8

1,856.03

2,000.36

2,142.67

2,295.11

2,500.86

2,697.67

经营性应付

900.00

970.00

1,027.00

1,130.00

1,200.00

1,300.00

1,400.00

 

估值

 

根据以上的预测，汇总如下。

 

历史FCFF

预测FCFF

 (单位：百万元)

2006

2007

2008

2009

2010

2011E

2012E

2013E

2014E

2015E

2016E

2017E

EBIT

1,751

1,949

1,219

1,047

1,806

2,085

2,415

2,595

2,790

2,999

3,214

3,452

息前税后利润(NOPLAT)

1,526

1,728

1,029

898

1,521

1,751

1,980

2,076

2,232

2,399

2,572

2,761

加：折旧与摊销

326

320

696

824

825

772

793

816

839

864

900

918

营业现金毛流量

1,853

2,048

1,725

1,722

2,346

2,523

2,774

2,892

3,072

3,263

3,461

3,679

减：追加营运资本

223

-929

379

716

-245

383

93

87

39

82

106

97

经营现金净流量

1,631

2,977

1,347

1,005

2,591

2,139

2,680

2,805

3,032

3,181

3,356

3,582

减：资本支出

2,330

3,610

835

-525

-580

281

325

368

400

432

450

500

FCFF

-700

-642

509

1,536

3,153

1,852

2,355

2,437

2,632

2749

2,906

3,082

永续增长阶段FCFF

    保守起见，公司的永续增长率(%)为0，后面有敏感性的分析。永续增长阶段FCFF为30.82亿。

 

WACC和折现

 

 

高速增长阶段

永续增长阶段

最近5年贝塔值（β）

0.903

0.903

无风险利率（%）

4.50%

4.50%

市场的预期收益率（%）

10.00%

10.00%

股权资本成本（Ke）

9.47%

9.47%

债务成本Kd（%）

5.68%

5.68%

债务比率D/(D+E)(%)

9.03%

9.03%

WACC

9.12%

9.12%

 

公司内在评估价值

 

 

公司内在评估价值

公司核心评估价值

高速+永续折现

30,909.44

91.54%

   其中：显性价值

最近3年折现

5,549.98

16.44%

   其中：半显性价值

最近3年->高速增长阶段止折现

7,026.08

20.81%

   其中：永续增长价值

永续增长阶段折现

18,333.38

54.30%

加：公司非核心评估价值

来自营运资本

2,855.32

8.46%

公司评估总价值

计算

33,764.76

　

减：债务价值

来自营运资本

2,484.25

 

减：少数股东权益

来自资产负债表

151.89

 

公司内在评估价值

计算

31,128.62

　

估值日总股本(百万股)

来自目录

1,926.96

　

每股内在价值(元)

内在评估价值/估值日总股本

16.15

 

P/E(隐含)

每股内在价值/(N+1年EPS)

19.04

　

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

DCF估值敏感性分析

 

 

WACC(%)

0.00%

1.00%

2.00%

3.00%

4.00%

5.00%

4.12%

37.23

46.97

65.89

118.45

1017.87

-136.51

5.12%

29.70

35.31

44.51

62.37

112.00

961.29

6.12%

24.64

28.21

33.51

42.20

59.07

105.96

7.12%

21.01

23.43

26.81

31.82

40.03

55.98

8.12%

18.28

20.01

22.30

25.49

30.23

38.00

9.12%

16.15

17.43

19.07

21.24

24.26

28.74

10.12%

14.45

15.43

16.64

18.18

20.24

23.10

11.12%

13.06

13.82

14.74

15.88

17.35

19.30

12.12%

11.91

12.51

13.22

14.09

15.18

16.57

13.12%

10.93

11.41

11.98

12.65

13.48

14.51

14.12%

10.10

10.49

10.94

11.48

12.12

12.90

15.12%

9.37

9.69

10.07

10.50

11.01

11.62

 

 

ROE及其它

 公司过去的ROE及上市公司几大机场ROE的情况。

 http://s9/middle/552e0081gac5573d29018&690

 

 我们预测情况得出的ROE 、ROA、EPS等基本和公司过去的几年平均值相当，看来预测的还比较靠谱。

 

2006

2007

2008

2009

2010

2011E

2012E

2013E

2014E

2015E

2016E

2017E

ROE

14.92%

14.67%

7.03%

5.50%

9.33%

10.55%

10.64%

10.43%

10.64%

10.80%

10.73%

10.67%

ROA

12.55%

10.57%

4.97%

4.16%

7.49%

8.42%

8.53%

8.36%

9.79%

9.91%

9.82%

9.74%

每股收益

0.79

0.88

0.45

0.37

0.68

0.85

0.94

1.02

1.15

1.28

1.41

1.55

每股净资

5.26

6.00

6.34

6.66

7.29

8.04

8.87

9.76

10.77

11.90

13.13

14.48

 

223

-929

379

716

-245

383

93

87

39

82

106

97

 

 附三大报表

 

项目(单位：百万元)

2005

2006

2007

2008

2009

2010

利润及利润分配表

 

 

 

 

 

 

会计准则

旧

新

新

新

新

新

一、营业收入

 

 

 

 

 

 

营业收入

2,680.79

2,959.49

3,144.25

3,350.77

3,338.34

4,186.41

营业增长率

13.98%

10.40%

6.24%

6.57%

-0.37%

25.40%

减：营业成本

1,050.46

1,206.37

1,322.32

2,051.10

2,291.54

2,559.57

减：营业税金及附加

104.71

115.03

120.99

133.63

134.32

166.20

减：营业费用

0.00

0.00

0.00

0.00

0.00

0.00

减：管理费用

163.00

133.67

126.35

124.13

128.19

149.34

减：财务费用

-13.03

-1.08

0.70

145.65

172.82

138.39

  利息费用

0.18

-0.25

0.11

145.64

174.17

143.06

  减：利息收入

14.33

-4.43

3.13

3.50

2.87

5.61

  加：汇兑损失

1.17

-2.05

2.55

2.30

0.66

-0.08

  减：汇兑损益

0.17

-0.04

0.05

0.00

0.00

0.00

  加：其他费用

0.12

-1.17

1.22

1.21

0.85

1.02

减：资产减值损失

0.00

2.86

3.78

-2.77

5.77

-0.72

加：公允价值变动净收益

0.00

3.28

12.10

0.00

0.00

0.00

加：投资净收益

231.73

246.11

366.02

174.37

268.02

494.11

其中：对联营合营企业投资收益

0.00

233.91

347.29

171.41

266.04

494.56

加：营业利润其他科目

0.00

0.00

0.00

0.00

0.00

0.00

加：营业利润调整项目

0.00

0.00

0.00

0.00

0.00

0.00

二、营业利润

 

 

 

 

 

 

营业利润

1,375.65

1,752.03

1,948.22

1,073.40

873.72

1,667.73

加：营业外收入

0.43

0.16

0.18

0.30

0.33

1.61

减：营业外支出

0.37

0.81

2.18

4.65

2.12

0.33

其中：非流动资产处置净损失

0.00

-0.79

0.00

3.66

2.07

0.18

加：利润总额其他科目

0.00

0.00

0.00

0.00

0.00

0.00

加：利润总额调整项目

0.00

0.00

0.00

0.00

0.00

0.00

三、利润总额

 

 

 

 

 

 

利润总额

1,607.44

1,751.38

1,946.22

1,069.06

871.93

1,669.01

减：所得税

218.23

224.65

220.91

166.95

123.86

262.83

加：未确认的投资损失

0.00

0.00

0.00

0.00

0.00

0.00

加：净利润其他科目

0.00

0.00

0.00

0.00

0.00

0.00

加：净利润调整项目

0.00

0.00

0.00

0.00

0.00

0.00

四、净利润

 

 

 

 

 

 

净利润

1,389.21

1,526.73

1,725.31

902.11

748.07

1,406.17

加：少数股东损益

0.00

13.52

30.34

42.39

41.73

95.46

归属于母公司所有者净利润

1,389.21

1,513.21

1,694.98

859.71

706.34

1,310.71

基本每股收益

0.721

0.785

0.880

0.446

0.367

0.680

稀释每股收益

 

 

 

 

 

 

资本化利息

0.00

0.00

0.00

0.00

0.00

0.00

五、分红送股

 

 

 

 

 

 

其中：每股派现

0.15

0.15

0.10

0.05

0.05

0.10

其中：每股红股

0.00

0.00

0.00

0.00

0.00

0.00

其中：每股转增

0.00

0.00

0.00

0.00

0.00

0.00

每股派现（中报）

0.10

0.00

0.00

0.00

0.00

0.00

每股红股（中报）

0.00

0.00

0.00

0.00

0.00

0.00

每股转增（中报）

0.00

0.00

0.00

0.00

0.00

0.00

总股本（中报）

1,926.96

1,926.96

1,926.96

1,926.96

1,926.96

1,926.96

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

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