国内分析师现在越来越喜欢用DCF来对企业进行评估，用DCF来估值确实比其它方法更能深入分析企业，但最大的问题是分析师采取的折现率和永续增长率更随意，不同的折现率和永续增长率对估值有极大的影响，他们经常采用9%左右的折现率和3%以上的永续增长率，这是不严谨的。而实际应该这样：对高速成长的公司一般才取3%的永续增长率，普通的公司采用2%的增长率，其它未来情景不明的公司采用0%的永续增长率。下面我们就来具体分析它们是如何影响股票价格的。

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    这是一张估值态势图。用于说明我们采用各种估值状态时所隐含的安全或风险程度。左边是预计期末的市盈率，即估值系数，也是期末的成长率，因为一般设定ＰＥＧ＝１。下面是给定的折现率，好理解。估值折现率越高，越安全，因为给出的风险溢价高。给出的永续增长率则越低，越安全。

    图中，如果永续增长率给到5%，折现率为8%（这是常见的折现率），增长哪怕是区区10%，结果很吓人。在这种情况下，还会有乐观的人爬到45倍市盈率。他们期望公司盈利能增长40-50%，但是，如果公司不能达到这个数字，而只是增长10%左右，那么永续增长速度就不太可能还是5%左右。这时的永续增长很有可能为零。投资者即使采用的折现率不变，仍然为8%，也会从永续增长率的“左坡”跌下来摔死，市盈率P/E变为17左右，损失60%左右。另一种情况是永续增长率保持不变，仍然为5%，但是，公司实际盈利与预期相差太大，风险非常高，采用的折现率不断上升。这种情况下，投资者从折现率的“右坡”掉下来摔死，市盈率为13左右，损失70%左右。当然，如果折现率和永续增长率都朝着不好的方向变化，投资者会死的更惨，从山顶跌至山脚。

    当一个公司真正快速增长的时候，人们的胆子一般都很大，50-60倍的P/E也不在乎。股价马上被投资者们赶到了图的山顶附近，一旦公司盈利增长达不到预期的情况，并且未来情景也不明朗时，分析师马上会调整他们的估值模型，给出的价格马上急剧下降，这就是为什么分析师乐观和悲观时给出的价格有天壤之别所在。任何风吹草动都会让投资者跌的很惨。

　　最安全：低成长率、高折现率、低永续增长率。

　　最高峰是：高成长、低折现、高永续增长。图中看，60%的成长率的是山顶的山顶了，顶尖了。站在这么高的高山上，如果掉下来，可不是闹着玩儿的，投资者估值时须万分小心。

　　对高增长的行业和企业，会大量吸引资金进入，蜂涌而至来逐利，直到成为平均数，这是一般规律。除非这个行业或企业有特别的进入门坎，因此形成垄断。所以，能持续增长的企业少之又少。问题是，当你以高价买入，比如40倍市盈率股，而增长突然停止，你就掉下来了。因为市场会用最新的估值去调整它。所以，你必须在大众之前出局才能获胜。但我们一般都只有公开信息，你怎样才能成为先于大众的人呢？很难。你或许认为你会比一般人聪明，但这并不可靠。这就是成长股的风险。

“很多人试图认为，在放缓增长之前提前出局，那看起来是很简单的，其实跟寻找低估的品种的难度一样大。”所以，老巴把“持续的成长”看得比什么都重要。垄断是保证持续增长的前提，但不是所有的垄断公司都能保证永远的垄断，和永远的增长。
　　成长股有不同的性质：有持续型，有突然型增长型，有间歇型，还有忽悠型。成长股增长幅度下行的方式也多种多样：有慢降型，有俯冲型，有直降型，有波浪型。也许研究这些形态与企业本身一样重要，如果你要投资成长股的话。

    这就是为什么老巴不用这样的DCF模型来估值的原因。如果企业未来情景不明朗和不确定，再高的折现率也不能弥补风险，即使用高折现率和低永续增长率，也不能确定企业的真正价值，对未来不确定的企业是很难确定具体价格的，所以老巴尽量避开这类企业。对未来高确定的企业，用一个合理的增长率和折现率，就比较容易评估些。企业才是根本，任何估值方法都不能弥补，所以一定要成为企业分析师，才能真正赢。

附图：图片均来自Barrons的博客，谢谢分享。
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