加载中…[转载]《投资者的未来》：长期投资选股的指南
(2011-07-06 09:48:14)
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一、《投资者的未来》应该成为价值投资理论的经典书籍
《The Future for Investors》，机械工业出版社的中译本名为《投资者的未来》，作者为美国沃顿商学院的西格尔教授。该书中反复提到的西格尔教授另外一本书《股票长期投资》（Stocks for the Long Run）2002年第三版的中译本名为《股史风云话投资》。
这本书主要回答了两个问题。第一个问题是长期投资者应该持有哪些股票，西格尔教授通过找出和分析过去半个世纪表现最好的股票来回答这个问题。第二个问题是，当婴儿潮出生的人们退休并将他们的投资组合变现时，长期投资者的投资组合会受到什么样的影响？西格尔教授考察了人口的日益老龄化会导致什么样的经济后果来回答这个问题。
《投资者的未来》对于价值分析中的一些经典论断以及一直习惯使用的投资方法提出了自己新的研究观点，而其中一些观点甚至否定了传统价值投资者一直坚持的投资方法。因此，我个人认为，《投资者的未来》应该成为价值投资理论的经典书籍。
二、作者Siegel教授是长期投资和价值投资坚定的拥趸者
《投资者的未来》的作者Jeremy J. Siegel是美国沃顿商学院的金融学教授。美国首位诺贝尔经济学奖得主、Siegel教授的研究生导师保罗.萨缪尔森认为，Siegel教授的另外一本书《Stocks for the Long Run》，令人信服地论证了长期中采用“买入持有”策略进行股票投资的好处。该书2002年第三版的中译本取名为《股史风云话投资》。
《The Future for Investors（投资者的未来）》是《Stocks for the Long Run》的自然延伸，揭示了投资什么样的股票会在长期中获利。
《投资者的未来》图12－1“1802－2003年总实际收益率指数”展示了过去两个世纪里，股票、长期政府债券、票据、黄金以及美元的累计收益率（包括了资本利得、股利和利息，剔除了通货膨胀的影响）。Siegel教授的结论是，相对其他资产，股票的优势是巨大的，在过去200年里，剔除通货膨胀后的股票长期年均收益维持在6.5%－7%之间。这个6.5%－7%的长期实际股票收益率，被称为“Siegel常量”。
三、《投资者的未来》为长期投资者提供了一个选择股票的框架
《投资者的未来》成为长期价值投资理论的必读经典，主要是因为Siegel教授为那些力图在长期成为赢家的投资者提供了一个选择股票的框架。
Siegel教授为《投资者的未来》这本书所做的最重要的一项研究是对标准普尔500指数整个历史的部析。Siegel教授的研究揭示了挑选值得长期投资的优秀个股的基本原则。
（一）对投资者而言，表现最好的公司来自拥有知名品牌的日常消费品行业和制药行业。
Siegel教授通过1957-2003年标准普尔500指数成份股的数据分析，找出了长期投资中成为赢家的三个部门，它们是卫生保健部门、日常消费品部门和能源部门。前两者占据了标准普尔500指数20家最佳幸存公司90%的名额。这两个部门中的许多杰出公司都致力于将高质量的产品推向市场，并且在世界范围拓展品牌认同度。
（二）寻找伟大公司，首先要理解投资者收益的基本原理。
Siegel教授得出的投资者收益的基本原理：股票的长期收益并不依赖于实际的利润增长情况，而是取决于实际的利润增长与投资者预期的利润增长之间存在的差异。
根据这个原理，不管真实的利润增长率是高还是低，只要它超过了市场预期的水平，投资者就能赢取高额收益。衡量市场预期水平最好的方法莫过于观察股票的市盈率。高市盈率意味着投资者预期该公司的利润增长率会高于市场平均水平，而低市盈率则表示预期的增长率在市场水平之下。因此，不一定要投资高增长率的公司，因为你会陷入增长率陷阱。增长最快的公司、行业或者国家不一定会给你带来最好的投资收益率。
（三）大部分表现最好的公司的特征：（1）略高于平均水平的市盈率；（2）与平均水平持平的股利率；（3）远高于平均水平的长期利润增长率。
应该投资市盈率最低的股票，投资于增长预期较温和的股票的投资组合，远远强过投资高价格、高预期股票的投资组合。
西格尔教授的忠告：记住，不管泡沫是否存在，定价永远是重要的。那些为了追求增长率舍得付出任何代价的人最终将会被市场狠狠地惩罚。
（四）表现最好的股票名单中找不到科技或电信类公司的名字。
（五）投资市盈率最低的股票，投资于增长预期较温和的股票的投资组合，远远强过投资高价格、高预期股票的投资组合。
（六）准备好为好股票掏钱，不过记住没有什么东西值得“在任何价格下买入”。
四、股利再投资是长期股票投资获利的关键因素
股利至关重要。股利的再投资是长期股票投资获利的关键因素。股利的再投资策略将会是你的熊市保护伞和牛市中的收益加速器。股利的发放会放大投资收益基本原理的作用。
传统观点认为，公司派发高额股利将导致增长机会的缺失，然后事实恰恰相反。投资于高股利率公司股票的投资组合比投资于标准普尔500指数的投资组合年回报收益率高出3%，而正是那些低股利率的股票拖了市场的后退――比平均年收益率低了2%。
五、《投资者的未来》用历史数据验证了价值投资的精髓：买入价格一定要便宜
Siegel教授指出增长率并不能单独决定一只股票的长期收益的高低，只有当增长率超过投资者常常过于乐观的对股价的预期时，高收益率才能实现。
根据这个原理，不管真实的利润增长率是高还是低，只要它超过了市场预期的水平，投资者就能赢取高额收益。
投资者对增长率的期望都体现在股票价格之中，市盈率是衡量市场预期水平的最好指标。高市盈率意味着投资者预期该公司的利润增长率会高于市场平均水平，而低市盈率则表示预期的增长率在市场水平之下。
Siegel教授在该书中指出，记住，不管泡沫是否存在，定价永远是重要的。那些为了追求增长率舍得付出任何代价的人最终将会被市场狠狠地惩罚。
定价如此重要的原因之一是它影响到股利的再投资。股利的再投资是长期股票投资获利的关键因素。股利的再投资策略将会是你的熊市保护伞和牛市中的收益加速器。股利的发放会放大投资者收益基本原理的作用。
价值投资如果只用一个词来描述其精髓，那就是“安全边际”这字词。而Siegel教授“定价永远是重要的”忠告，正好说明了《投资者的未来》用历史数据验证了价值投资的精髓。
http://hualixs.blog.163.com/blog/static/636246200898113131648/
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世界新首富巴菲特对《投资者的未来》一书的评价和推荐是：“投资者应该认真学习杰里米J•西格尔的新发现与新思想”。且让我们看看，巴菲特给我们推荐的书有怎样的思路与观点吧。
本书通篇下来，说了两个问题，第一，做投资要保守；第二，对美国这一代婴儿潮的人们来说，如何保值增值？答案是全球化。
做投资要保守，这不是什么新鲜话题。我的一个朋友这些年做投资相当成功，是张裕、贵州茅台 的长期股东，他的MSN就是“保守投资人夜夜安枕”。而本书作者西格尔用了大量的数据、案例说明了怎样才算是保守的投资者：
1，投资的本质是获得股利。这个观点在新兴市场是不大流行的，大家都崇尚高成长公司，研究员和投资者一听公司要搞什么新项目就两眼放光，忘记了这些新项目都是动用给股东的可分配利润，甚至是银行贷款，至于成功概率有多大，真是天知道。而对那些看上去增长不够亮丽的公司，如果用它派发的股利来再投资，导致股票数量积攒越来越多，长期下来，市值、收益率都很高。书中有详细的数据和案例。
2，高科技创新对投资者来说未必是好事。书中有大量数据表明，科技公司从长期看，其股价涨幅是小于传统公司的，虽然短期表现不错。作者认为，科技公司在改善人类文明、提高人们生活水平和素质方面的确有很大作用，但对股东来说未必是好事。原因很简单，科技发明和创造的失败概率居高不下，成功者还需要大量的支出来维护其专利以及拓展市场和应用。作为股东来说，不知何年才可以收回成本，更不要说是盈利了。因此，对于当前A股市场上一浪接一浪的3G概念、科技板块，创投概念，沉迷其中者不妨看看这本书的数据和案例。其中所举的例子可都是大名鼎鼎的IBM、英特尔、GOOGLE等。
3，估值的重要性。没有什么东西可以在任何价格下买入！这是我们这段时间非常深刻的体会。要说万科A
、招商银行
我想，巴菲特并不是不懂微软的生意，因为一个视窗软件就是最大的垄断，多么符合他的护城河标准！但巴菲特错过微软最大的可能性，我猜是因为估值从来没有落到他认可的区间内。
4，怎样的估值才是合理的？我们一致对这个问题十分困惑，而且巴菲特也在很多场合说，估值是他的核心机密，类似可口可乐的配方。本书作者给出了一些很好的思路：如果(长期增长率＋股利率)/市盈率≤1，那么结果很糟糕；≤1.5差强人意；大于或等于2的才好。类似的经典公司包括林奇所说的PEG 小于1，最好是0.5，也是这个意思。而这些想法跟最初的做投资要保守，其实都是一脉相承的。
5，股票的收益率取决于实际利润增长率和预期的差别，这种差别在股利作用下会放大。其实，这一点有过一段投资经历的人都知道。我们赚取的是超额收益率，或者说是上市公司的业绩必须要超出预期，才有超额利润。因为市价其实是反映了大多数投资者对未来增长的一个预期。只有超出这个预期，超额部分才是投资者的红包。投资者必须学会思考长期的问题，也必须去思考企业盈利的深层驱动因素，而这些多半掩盖在短期的喧嚣中。
6，资本支出高的公司不足取。新兴市场的投资者偏爱成长型公司，而成长型公司多半是要靠扩大再生产、大量建新项目来获得增长的。因此，利润通常用来再投资。这样的结果会导致长期下来股东所分的利润、所得到的实际回报远远小于预期，小于想象。
总结起来，作者认为，最好的公司应是：行业上来自知名品牌的日常消费品和医药公司；大部分好公司具备：略高于市场平均水平的PE，与平均水平持平的股利率；远高于平均水平的长期增长率；表现最好的股票中，没有一只市盈率超过27倍，而且表现最好的公司中没有科技、电信类公司。
不少人都以为价值投资只是一种方法而已，却没有想到它也是一种人格特质，这是一种是由经验、知识与渴望投资获利所形成的心理状态。一个单纯的价值投资者必定是单纯的价值搜寻者，表现在消费观念上，不论是晚餐、服装，还是房子、新车，都不会支付超额的价格。
《巴菲特怎样选择成长股》的作者提摩西·维克曾经从日常生活的角度列举价值投资者与非价值投资者的区别：
价值投资者会去租一盘3美元的录像带，却不会跑到电影院去买一张7.5美元的电影票;
价值投资者会等待丰田或福特新车折价促销时换车，却不会在大家都想要买时多付2000美元;
价值投资者会购买一盒3.5美元无品牌的麦片，却不会买一盒4.99美元的品牌麦片;
价值投资者会在春天时以5折买进冬衣，却不会在冬天时跟着大家一样冲到商店高价抢进;
价值投资者不会购买标价30美元的班尼填充玩具，却会买进一样同样让小孩高兴的一般玩具。
沃伦·巴菲特在这方面是出了名的，以至于有人戏谑说，“有些坏人很有钱”。安迪·基尔帕特里克在她所著的《投资圣经——巴菲特的真实故事》曾讲了巴菲特两个这样的故事。
巴菲特的女儿苏珊说，“有一天，妈妈去商场，说‘咱们给他买一套新西服吧……他穿了30年的那套衣服我们都看烦了。所以，我们就给他买了一件驼绒的运动夹克，一件蓝色的运动夹克，仅仅是为了让他有两件新衣服。但是，他让我把衣服退掉。他说，‘我有一件驼绒的运动夹克和一件蓝色运动夹克了’，他说话的语气非常严肃，我不得不把衣服退掉。最后，我拿起一套衣服就出去了，他不知道。我甚至连衣服上面的价格标签都没看一眼。我在寻找一些穿着舒适且看起来样式有些保守的衣服。如果衣服的样式不是极端的保守，他是不会穿的。他试穿了一下，感觉很舒服。他对衣服上的价格标签都没有看一眼。衣服的样式令人厌烦的保守，但是，他却一下子就买了好几件。”
巴菲特的合伙人、《华盛顿邮报》的凯瑟琳·格雷厄姆曾经这样说起他的商业老师：“他这个人非常的节俭。有一次，我们在一家机场，我向他借一角硬币打个电话。他为把25美分的硬币换成零钱走出了好远。‘沃伦’我大声叫道，‘25美分的硬币也行呀，’他有点羞怯地把钱递给了我。”她还回忆起了另一件事：“
我正坐在弗吉尼亚的家里，读着本杰明·格雷厄姆为初学者写的书，还有一篇由迈瑞尔、林奇、皮尔斯、芬纳尔或史密斯的人写的一篇《怎样阅读一篇财务报告》的文章。有人告诉我说，我要尽快地读完本杰明·格雷厄姆的书，因为沃伦不愿意由于把书借出奥马哈公共图书馆的时间太长而缴纳一笔数额很小的罚金。”
这些消费观念与投资有关联吗?的确有关。价值型消费者确实会寻找低价买进的机会，或去找价格较低的替代品，但是我们千万不要将这些行为视为贪小便宜。相反地，他们反映的是不愿意为商品支付超过公平价值的思想。同样地，反映在投资领域，也是相通的：以低价买进好股票，比高价买进同样的股票要实惠得多。因此，我以为，没有或不能具备这种人格特质的人，就有可能搞不好价值投资。股民们(甚至包括一些基金经理们)容易犯这样六个错误：
第一，过分看重一次性的利好或者利空。近来，某股票大涨百分之三十，原因是该公司突然发现它手持的另外一家公司的股票突然大大升值。仅这一项资产的价值就已经高于该公司的总市值。也就是说，其他业务都是免费送给投资者的。“这股票真正便宜”。于是，大家蜂拥而入。可是，大家没想到，这个公司的主营业务还是马马虎虎，没有多大前途。况且，大家忘记了问如下三个问题：该公司会不会(和能不能)把手持的股票全部马上卖掉?即使卖掉了，会不会全部分红?如果不分红，那些钱会不会被其它平淡的业务浪费掉?类似的例子还很多。比如,
某公司赢得了一项大合同,股价便大涨,而大家忘记了问这个合同的的真正好处以及长期可持续性。一次性的税务优惠,成本下降(比如裁员),或者产品价格大涨,也经常被股民当成永续性的好处。一个成功的并购(可能纯粹是靠运气)也会被投资者夸大。看市赢率时,也过多地看眼前的比率,
而忘记了过去的比率,和未来可能的比率。 “市zheng.fu高度重视某公司” 经常被股民当成是利好。可是, 大家容易忘记一句大实话,
真正有生命力的企业或者行业并不怕打压, 而只有坏公司和坏行业才需要扶持。而且, 扶持是不具有持续性和放大功能的,
比如, 今年zheng.fu补贴一亿元, 明年两亿元, 后年3亿元?? ……
第二，我们过于看重名人的效应。因为某某名人买了某个股票，我们就跟着他买。但是，这位名人也许并没有做过研究，也许这项投资是个错误(连巴菲特也时有错误)。有些时候,这项投资也许是明智的，但是由于各种原因,三个月后这个股票跌了百分之三十，我们就把它卖了。而那位名人坚持持有了两年，赚了一倍。在有些IPO的认购中,有些名人碍于面子(或者一时头脑发热)认购了新股,零售投资者便争先恐后。
第三，我们容易忘记企业的业务控制能力。在香港上市的不少公司的董事长或者总裁经常在香港居住或者与投资者见面。这本身不是问题。问题在于，他们跟国内的业务会不会脱节?跟拉丁美洲，俄罗斯或者蒙古的业务会不会脱节?如果一个企业的业务遍布全国几个城市甚至几十个城市，那么公司高层究竟住在香港，还是北京或者西安都是一样。问题出在有的公司的高官太关注股价，而慢慢忘记了业务，业务开始下滑。长期授权(假手于人)的结果就是下属自建独立王国。去年，某公司的香港总部决定由另外一家公司合并。协议刚公告，下面几个附属公司的高层就开始造反，连公章也不肯交出来，也不配合对方公司的尽职调查，甚至连财务报告也拒绝做。还有，有些公司本来就是后门上市,
公司有了两张皮。虽然他们内部有沟通，但毕竟时间长了，两边各说各话。
第四，我们喜欢忙碌的公司。有一种公司很忙碌: 不断发行新股票, 债券或者可转换债券,
而同时又分派不错的现金红利。这实际上是耍弄投资者的一种雕虫小计,但很多人被迷惑。还有一种公司不断兼并收购, 过了一年两年,
又陆陆续续把它们卖掉。买的时候有故事,卖掉的时候也有理由。这样的公司的股价会高于安安静静的公司的股票。投资者还有一个偏好:
喜欢爱动的公司, 而忽略安静的公司;
喜欢IPO公司,而忽略老公司。这很象香港居民喜欢买新楼, 而不爱旧楼一样。
第五，我们期望过高，反而导致回报率过低。理论上，股票市场的中长期回报率与宏观经济的增长率应该差不多。在当今这个年代和这个世界，那就是百分之四到八。其实，美国股市，日本股市和不少其它股市在过去十年的回报率是负数。大多数基金在过去十年和15年的回报也是非常低的。当然，每个人都认为自己很聪明，能够比大多数人做的高明，但结果不见得总是如意。如果你告诉一个零售投资者，他的中长期投资回报率只能是百分之四到八，他会很不愉快，或者嘲笑你：没可能那么低!
我们的期望太高，反而导致结果很差。我们买了股票以后，往往还没来得及让公司的基本面得以改善，或者让资本市场认识到公司的优点，就急不可耐地卖掉了。比如，股票半年后还没涨，甚至跌了，我们便开始怀疑自己的眼光。另外，我们太容易爱上另外的股票，于是不断地搬迁。有研究发现，多数股票和整个市场在中,长期内的大涨，或者大跌都集中在某个很短的时间内(也许几天之内)。也就是说，你如果没有耐性，买来卖去，也就很可能正好错过那大涨的某几天。反过来，你会说，你也可能正好躲过了股票大跌的那几天。但是，你怎么知道你的运气就那么好呢?我想起一个有趣的例子：在新加坡等出租车不容易。我在某个位置等了十分钟，开始不耐烦。于是走到另一个路口去碰运气。可是，我刚刚走开，在我后面排队的人就等到了车。我在新的位置又等了十分钟，还是嫌出租车来得太慢：也许这个位置还是不好。如此反复，半小时以后，我还是没有等到车，而那些本来在我后面排队的人们都已经回家了。投资就象等出租汽车一样,
就象守株待兔一样。
第六，过分轻信公司和专家。多数投资者都犯过(也许经常犯)这个错误。我们轻信公司的概念，故事以及媒体的报道，所以投资太轻率。公司高管可能撒谎。或者，他们虽然没有撒谎但是他们高估了自己的能力，也可能低估了面对的困难。很多投资者亏钱是因为他们轻信股评家，分析员和媒体。而这些人发表意见之前未必做过认真的研究。本文是我最近出版的小书,《一个证券分析师的醒悟》的一个小结。
张化桥
注意: 本文绝对是作者个人观点,
不代表其雇主瑞银投资银行。
一只花蛤：西格尔教授的“长期投资”
http://www.douban.com/group/topic/12972423/
张永鹏：《投资者的未来》读书笔记
http://blog.sina.com.cn/s/blog_6494ac680100mcrf.html
杰里米*西格尔：我是世界上最正确经济学家
http://news.sina.com.cn/w/2007-06-19/175213264390.shtml
浪漫飘云：读杰里米·西格尔《投资者的未来》
http://shp7566.blog.163.com/blog/static/14555675200941195139950/
聆听巴菲特：
http://blog.sina.com.cn/s/blog_4ca7a5690100hek0.html
陈理：读杰里米J．西格尔的《股市长线法宝》
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