固定资产投资与公司的成长性
 
 
        上市公司募集资金的主要投向是用于固定资产投资，而固定资产投资作为公司发展的重大举措，对公司成长发展具有重大影响。因此，研究分析固定资产投资对公司成长性的影响是证券分析的重要内容.

     证券市场对公司成长性主要理解为：

     1、公司所处行业具有良好的发展前景，市场需求增长迅速，产品具有竞争力；

     2、公司未来利润增长点多；

     3、每股收益不断提高，或者不因股本的扩张而被摊薄。

     从财务角度来讲，公司的成长性不仅体现为每股收益和公司利润的增长，具有现实或潜在盈利能力的资产的增长和盈利能力的提高同样也反映了公司价值的提高，体现了公司的成长性。当然，在大多数情况下，从一个较长的时期来看，正常经营的企业其利润的增长或盈利能力的提高最终必然带来净资产的增长，利润增长和企业资产增长是同向的，利润或资产（净资产）的增长都是公司成长性的具体表现。但是，这并不是说，利润或资产的任何一方面的增长都可以完全反映公司成长性的高低。在一定时期内，许多公司出于各种不同的经营目的，有可能牺牲某一阶段的利润以换取公司资产价值或盈利能力的提高，而固定资产投资项目的实施恰恰是公司在资产价值、利润、盈利能力方面不同步发展的重要因素。因此，研究固定资产投资与公司成长性的关系不仅要分析不同类型的、具有不同特点的固定资产投资项目对公司利润的影响，而且还必须分析其对公司资产价值、盈利能力乃至其他生产经营情况等多方面的影响。

     固定资产投资项目对公司成长性的主要影响

     固定资产投资是企业成长发展的主要途径之一，极少有企业不通过固定资产投资而获得发展的。企业固定资产投资有两种：一种是外延式的，即企业通过新建或扩建生产经营设施扩大经营规模，如扩大产品生产能力等。另一种是内涵式的，即通过对现有设施的改造，从而提高产品（服务）质量或生产规模。无论何种形式的固定资产投资，均会在许多方面直接和间接影响企业成长和发展。从成长性角度来看，这种影响主要体现在：

     （一）影响公司的市场竞争能力

     扩大生产能力的固定资产投资项目，由于生产规模的扩大，使经营成本得以降低，市场份额得以扩大，市场影响力提高，产品的市场竞争能力会因此而增强。改变产品结构或提高产品质量的固定资产投资项目，由于产品结构的改善和产品质量提高，产品的市场适应能力提高，公司市场竞争能力也会随之增强。

     （二）影响公司的盈利水平、盈利额及其时间分布

     固定资产投资在建设期降低了公司的利润额和盈利水平。在建设期，公司必须为固定资产投资项目投入自有资金而牺牲自有资金的潜在盈利，为相应增加的债务资金承担财务费用，因而在建设期甚至在投产初期降低了公司的利润额和盈利水平。项目正常投产并取得利润后，公司利润绝对额得到增加；但项目如出现亏损，公司利润将会因此而减少。至于公司整体盈利水平是否得到提高取决于公司原盈利水平和项目盈利水平的相对高低。如投入项目的自有资金内部收益率高于公司的原净资产收益率，公司整体盈利水平将得到提高；反之将降低。

     （三）影响公司资产规模

     在建设期，全部以自有资金建设的项目，如公司没有因自有资金用于项目建设而增加其他负债，也没有为项目建设而募集新的资本，公司资产总额不会因项目建设而变化。但是，这种情况不常见。一般来说，固定资产投资项目总是要以负债筹集部分建设资金，即使项目本身没有直接增加负债，公司也会因自有资金用于项目建设而在其他生产经营部分增加负债，公司资产总额将因固定资产投资而扩大。项目投产后，由于一般也总是要以负债筹集部分流动资金，公司的资产总额一般会随项目投产而增加。公司的净资产则会根据项目盈利或亏损情况而相应增加或减少。

     （四）影响公司的资本扩张能力和扩张要求

     由于固定资产投资一般要求投入一定自有资金，项目规模大小及相应投入的自有资金数量在很大程度上决定了公司资本扩张的要求。而项目的盈利能力又在很大程度上影响公司未来盈利能力，从而影响公司的资本再次扩张能力和规模。

     （五）影响公司财务指标和生产经营条件

     固定资产投资项目的实施过程中，筹资活动和投资活动使公司资产负债结构和现金流量发生变化，资产规模的扩大使公司短期盈利水平降低，从而影响公司债务偿还能力、盈利能力及相应的财务指标。这一切都会使投资者和借款人对公司财务经营情况和资信作出新的判断，从而影响公司的资金供给条件和数量。同时，项目的实施也会使公司的产品销售方式、原材料供货条件、结算方式等发生变化，这种变化会对公司的经营条件产生各种有利或不利的影响。

     固定资产投资项目的特性与公司的成长性

     任何一个固定资产投资项目，其规模、效益、资金来源和资金成本、产品和生产特点、资产结构、项目的建设形式等都是有所区别的。各个项目本身所具有的不同特性对公司的成长性产生不同的影响。因此，对固定资产投资项目本身的分析是研究固定资产投资项目对公司成长性的影响的前提和基础。对固定资产投资项目的分析和评价是一项专业性较强的工作，它涉及到对项目实施者的财务状况、经济实力、技术水平、管理水平、资金筹措能力和项目实施能力的分析，对项目发展前景、产品市场供求、项目建设和生产条件、资金成本以及项目所采用工艺技术的先进性、成熟性、可靠性和适用性的评价，对项目投资额、营业收入、成本、利润、资金流量、回报水平、债务清偿能力和投资回收能力的测算，以及对项目所面临的风险和不确定因素的估测。由于存在许多不确定因素以及在公开资料中难以得到全面信息，对固定资产投资项目进行全面准确分析受到一定限制，从而也使固定资产投资项目对公司成长性影响分析存在一定困难。从固定资产投资项目本身来看，项目的投资规模、盈利能力、资金结构、融资成本、产品市场特性、生产特性、项目的类型和抗风险能力是其影响公司成长性的主要因素。

     （一）项目的规模和效益

     项目的规模也即项目的总投资，它是指投入项目的以货币计量的各种资产的价值总和，包括货币资金和其他资产。项目的规模对公司成长性的影响是显而易见的，项目投资规模越大，公司为项目投入的自有资金（资产）和债务资金就越多，公司在项目建设期内牺牲的自有资金潜在盈利和支付的债务资金成本就越大，项目建成后公司利润和资产增长潜力也就越大。与总投资的绝对额相比，总投资与公司资产总额的比值这一相对投资额更能反映投资规模对公司成长性的影响，它反映了公司总资产中，具有在未来产生增量收益的资产的比重。

     项目的盈利能力同样是影响公司成长性的重要因素，通过反映项目盈利能力的指标，如内部收益率、投资利润率，结合项目规模，可以粗略估算项目对公司成长性的贡献。内部收益率是项目净现值为零时的折现率，它反映了投入项目全部资金在经营期内的年回报能力；而投资利润率则是项目经营期内年平均利润与项目总投资的比率，它较为直观地反映了项目的盈利能力。比较能准确反映投入项目资金对公司价值贡献的指标是自有资金内部收益率，但这个相当于项目的年均净资产收益率的指标与项目的资金结构、融资成本和各种资金的使用（时间）安排有关，因而指标较难直接取得，较少使用。

     一般来讲，项目的内部收益率可以基本反映项目对公司成长性的影响。内部收益率越高，单位投资对公司的资产增值就越大，公司盈利水平提高的可能性越大。如果我们用项目的净现值这个既反映了项目投资规模又反映了项目的盈利能力和资金的时间价值的指标来分析项目对公司成长性的贡献，则项目净现值/ 公司资产净值这一比值越高，公司资产就增值越快，就越具有高成长性。

     （二）项目的资金结构和融资成本

     项目的资金结构是指固定资产投资项目资金的来源、性质及所占比例。项目资金按其来源可分为：1、资本。3、内部资金，包括公司未分配利润、盈余积累、折旧等。3、债务资金，主要是银行贷款、债券融资等。4、其他形式的资金，如融资租赁等，就其实质来说，也是一种债务资金。

     公司募集的资本和内部资金均是公司的自有资金，因此项目资金也可简单分为两类：自有资金和债务资金。通过扩大资本形式取得自有资金投入项目，公司总资产和净资产都将扩大，但这种依靠追加资本投入而形成的资产增长将使公司在建设期的净资产收益率降低。当项目的（税后）内部收益率高于公司（不包括项目）的净资产收益率和债务资金利率时，项目取得预期效益后，公司的净资产收益率将提高，盈利能力将增强，公司的每股收益将随股本的扩张而得到提高。以内部资金作为自有资金投入的固定资产投资项目，公司的净资产在建设期不会变化，而会在项目投产后随项目的盈亏情况而发生变化。此类项目对公司盈利水平的影响与项目的盈利能力、内部资金投入前的使用状态有关：当投入项目的自有资金在投入前处于闲置状态时（其收益为0或银行存款利率），而项目的自有资金内部收益率（当项目的内部收益率高于项目债务资金利率时，可用内部收益率代替自有资金内部收益率分析）高于存款利率时，公司的盈利水平将因项目的实施而提高；当投入项目的自有资金在投入项目前已被使用，如作为公司的流动资金，而其投入项目又必须使公司增加其他（债务）资金以满足经营需要时，则项目的自有资金内部收益率高于公司增加的债务资金成本时，公司的盈利能力提高。但不管投入项目的自有资金以何种方式取得，在投入项目前处于何种状态，自有资金投入项目总是要使公司在项目建设期内的净资产收益率降低，至少不会提高。

     项目自有资金和债务资金的比例结构对公司成长性的影响是较为复杂的。从盈利额来看，较高的自有资金比例意味着较少的资本化利息和财务费用，从而使项目和公司的利润额得以较大增加。而从公司的盈利水平来看，情况稍为复杂：1、当项目的内部收益率高于项目债务资金利率时，较低的自有资金比例将使项目具有较高的自有资金内部收益率。在这种情况下（1 ）当项目的自有资金内部收益率或内部收益率高于公司（不包括项目）的净资产收益率时，自有资金比例较低的项目使公司的净资产收益率得到更大幅度提高。（2 ）当项目的自有资金内部收益率低于公司净资产收益率时，自有资金比例较低的项目使公司的净资产收益率降低幅度较小。2、当项目的内部收益率低于项目债务资金利率时，从理论上说，这种项目不值得投资，但在实际中又大量存在。在这种情况下，对项目而言，较高的自有资金比例能提高项目的净资产收益率。

     对公司而言，（1 ）当项目自有资金内部收益率高于公司（不包括项目）的净资产收益率时，自有资金比例较高的固定资产投资项目的实施也有利于公司净资产收益率的提高。（2 ）当项目的自有资金内部收益率低于公司（不包括项目）的净资产收益率，且公司的净资产收益率高于项目的债务资金利率时，项目较低的自有资金比例能使公司净资产收益率下降幅度减少。（3 ）当项目的自有资金内部收益率低于公司（不包括项目）的净资产收益率，且公司的净资产收益率低于项目的内部收益率（也肯定低于项目债务资金利率），在此情况下，自有资金比例高于某一临界值的项目的实施有利于公司净资产收益率的提高。（4 ）当项目的自有资金内部收益率低于公司（不包括项目）的净资产收益率，且公司的净资产收益率低于债务资金利率而高于项目的内部收益率时，项目较低的自有资金比例能使公司净资产收益率降低幅度减少。

     项目的融资成本是指筹集项目资金所需支付的费用（主要是利息）与项目全部资金的比值。融资成本对公司成长性的影响为：

     （1）融资成本决定了项目在建设期的资本化利息和生产期的财务费用的高低，较高的融资成本将使项目的盈利额减少和项目投产后公司的盈利额和盈利水平降低。（2）当项目的内部收益率高于项目的融资成本时，项目本身是有利可图的，项目的实施将使公司盈利额增加。

     （三）项目的抗风险能力

     项目的抗风险能力是指项目抵御不利因素变化的能力。投资的增加、产品价格的降低、生产能力利用率的不足和建设期的延长是最常见的不利因素。一般来讲，抗风险能力较强的项目其盈亏平衡点较低，即项目在较低的生产能力利用率、较低的产品价格或较大幅度的投资增加的情况下仍能保持不亏损。这种项目一旦产品价格达到正常水平，或生产能力得到充分利用，将产生巨额利润，从而也使公司的盈利额和盈利水平得到较大提高。

     （四）项目资金投入结构和建成后的资产结构

     投入固定资产项目的资金在项目建成后形成固定资产、无形资产、递延资产和流动资产。这四项资产的比例主要是由项目总投资中固定资产投资和流动资金投资的比例决定的。不同比例的资产结构对项目建成后的盈利水平的稳定性和抵抗物价上涨能力产生重要影响。由于在项目建成后固定资产、无形资产、递延资产及其每年转移到产品成本中的数额已确定，因而固定资产、无形资产和递延资产所占比例较大的项目（即总投资中固定资产投资所占比例较大的项目）其较大一部分成本，如固定资产折旧，无形资产和递延资产的摊销，在项目建成后即已确定，总成本费用变化幅度减小，项目建成后项目和公司的盈利额和收益水平变化的不确定因素减少，盈利水平较为稳定，这类项目较为典型的有电厂、水厂建设项目等。从抵抗物价上涨的能力来看，此类项目由于成本中较大部分已经确定，在其他投入物和产出物价格上涨较为平衡的情况下，物价上涨将使项目的利润额和盈利水平得到提高，而在流动资产所占比重较大的项目中，这种效果就不明显。

     从资产周转的角度来看，流动资产所占比例较高的项目，如家电生产项目，一般来说其营业收入对资产的周转率也高，因而产品的销售利润率对项目和公司的利润额和资产收益水平影响更大，也即产品销售价格等主要由外部因素决定的因素对公司的盈利额和收益水平有更大的影响。因此在一般情况下，固定资产、无形资产和递延资产所占比例较高的项目，项目的盈利额和收益水平的变化幅度较小；而流动资产所占比例较高的项目，如项目建成后各种因素较为有利，经营得好，可能给公司带来高额收益，使公司在短期内体现出较高的成长性，但一旦出现不利因素，也有可能比流动资产比例低的项目给公司的盈利额和盈利水平带来更不利的影响。

     （五）项目的类型

     从固定资产投资项目的内容、方式和具体目标来看，固定资产投资项目大致可分为新建、扩建和技术改造三种。各种固定资产投资项目具体内容和方式的多样性，决定了项目对公司成长性的影响有所区别。

     1、新建项目

     新建的固定资产投资项目由于其费用、效益的相对独立性，对公司价值的影响相对易于估量。项目投产后对公司的利润贡献即为项目本身产生的利润；由于项目的实施而使公司增加的总资产为：项目总投资（固定资产投资＋流动资金，含资本化利息）－公司投入自有资金＋由于自有资金的投入而增加的负债；增加的所有者权益为：增加的资本＋∑项目每年的税后利润；对公司盈利水平的影响为：项目建成后的净资产收益率＝（公司原净资产收益率*公司原净资产＋投入项目自有资金* 项目自有资金内部收益率）/（公司原净资产＋投入项目自有资金）。

     项目的利润、内部收益率等数据可以从招股说明书等资料上直接得到，但这种利润是项目的年度平均利润，没有考虑项目在建设和投产期诸多因素对利润的影响，即没有考虑项目利润的年度分布。依据这种平均利润对公司近期成长性分析有可能产生较大误差，因而有必要考虑以下因素的影响并进行修正：

     （1）项目建设期。在建设期，项目对公司而言只有支出，没有收入和利润，因而建设期较长的项目对公司在建设期内利润增长的负面影响较大，但在项目盈利水平（内部收益率）一定的情况下，建设期较长的项目也意味着项目建成投产后的新增利润额较高。

     （2）投产期及生产负荷。项目投入生产后一般不能马上达到设计生产能力，主要原因是项目的生产设施达到满负荷生产需要有一个过程，或者是因为项目的产品（服务）有一个市场开拓过程，这种过程甚至有可能长达多年，因而在项目投产初期项目利润可能较正常年份低甚至亏损。

     （3）财务费用。项目投产初期，负债较重，财务费用大，即使满负荷， 利润也较正常年份低。

     2、扩建项目

     扩建项目是指企业在现有基础上，通过固定资产投资扩大现有产品（服务）的生产能力或经营规模。扩建项目对公司利润的贡献主要体现在两个方面：一是项目本身的效益，二是由于项目的实施，使公司的资产得到更有效的利用，单位产品（服务）成本得到降低，即规模经营产生的效益。具体来说，这种规模经营产生的效益主要体现在以下几个方面：

     （1）由于生产经营规模的扩大，使公司早期投入的技术开发、 市场开拓费用得以更快地回收。

     （2）公司生产经营所需要的生产经营设施、公用配套设施、无形资产等各种内部资源得以更充分地利用，单位产品（服务）所承担的折旧、摊销等费用降低。

     （3）单位产品（服务）所承担的管理费用、销售费用得以降低。

     （4）由于对原材料等投入物需求量增大，因而在市场上对供应商处于更有利地位，投入物价格有可能降低。扩建项目对公司利润的贡献即为项目本身的利润和上述四方面费用节省之和。

     扩建项目对公司资产价值的影响体现在以下两个方面：一是项目的建设使公司的资产总额和所有者权益得以增加；二是使公司的资产得以更有效的利用、提高了资产的潜在价值，使公司的资产和资本收益率得到提高。对第二方面，从资产的收益性角度来估算，资产的潜在增值为：资产总额×（总资产收益率（项目实施后）－总资产收益率（项目实施前））。

     3、技术改造项目

     技术改造项目是指为达到某种目的对企业生产经营设施或配套设施实施某种局部改造的固定资产投资。技改项目的效益来自于新增固定资产投产与企业原有资产的结合。技术改造的目的有多种：有为了提高产品（服务）质量或改变产品（服务）结构的；有为提高生产效率或降低生产成本的；甚至还有是为了减轻劳动强度或进行环境保护的。不同的技改目的决定了不同类型的技改项目对公司成长性的不同影响。

     （1）提高产品质量和改变产品结构项目

     提高产品质量项目的效益来自于产品质量提高后增加的收益；改变产品结构项目的效益来自于产品结构改变后增加的收益。项目的效益体现为一种增量收益，即公司是否实施技改项目的收益差。由于技改项目是以增量收益和增量费用作为项目评价的基础的，因而技改项目对公司的影响与新建和扩建项目有所不同。技改项目对公司盈利额、盈利能力和资产价值的影响为：

     A、公司不实施项目仍能保持一定的盈利额和盈利能力，技改后项目的内部收益率如超过公司原净资产收益率，则公司的盈利额和盈利能力均因技改项目而增加，资产的帐面价值和潜在价值均得以提高；如低于公司原净资产收益率，则公司盈利额增加，资产帐面价值增加，公司净资产收益率下降。

     B、公司不实施项目盈利额和盈利水平将迅速下降，而项目实施后能保持公司目前的盈利额，则不管技改项目本身收益率多高，公司的净资产收益率将因技改项目的实施而较目前下降。

     （2）提高生产效率和降低生产成本项目

     以单纯降低成本为目的的技改项目，项目的效益来自于成本的节省。以提高生产效率为目的的技改项目，项目的效益来自于由于生产效率的提高而增加的产品收益和由于生产规模的扩大而降低的生产成本。公司资产的帐面价值和潜在价值将由于项目的实施而提高。由于在技改过程中可能对原有部分设施拆除、废弃等，因此公司资产总额的增加并不等于技改项目的总投资。

     （3）减轻劳动强度和环境保护项目

     减轻劳动强度和环境保护项目的效益来自于劳动强度减轻和环境得到保护后公司费用的节省。由于减轻劳动强度或环境保护一般都是出于福利或公益方面的考虑，对提高经营效益的作用不明显。因此，这类项目尽管使公司资产总额得到提高，对公司盈利额一般不会有很大影响。项目的建设使公司持续经营能力提高，一般来讲，对公司的价值和成长性影响不大。

     由于技改项目效益是由公司原有资产和技改投资共同形成的，因此估算技改项目对公司盈利额的影响时，必须把公司原有资产规模、效益、发展趋势与项目本身的效益结合起来分析。在绝大多数情况下，公司实施技改后的利润并非公司原利润与技改项目利润的加总。

     对公司和固定资产投资项目本身的了解和掌握是分析固定资产投资对公司成长性影响的关键。由于全面信息获取的困难，掌握一些通过公开信息分析固定资产投资项目对公司成长性影响的方法是必要的。

    《上海证券报》

    （江苏证券公司卞剑光）

    一九九九年七月五日