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(2011-04-01 16:00:34)
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杂谈 |
ＳＯＳＭＥ专题介绍
对价值投资法的验证
作者简介
我叫张伟曾是成都大学理论物理专业的１９８９届毕业生，毕业后在学校当了三年的教书匠，因不满枯燥乏味的生活而下海，跟朋友一道做了几年的公司，期间在成都“红庙子”的股海里几经沉浮，股票激起我无限的好奇心和探索欲望，我的生活和工作就此发生了根本的改变。
在多年实践的基础上我渴望去寻求那些本质性的东西，我疯狂的阅读市面上所有的关于投资方面的书籍，自学了会计金融方面的知识，但我深知这一切都还只是一个开始，以后的路既漫长又坎坷。我自己有在中国证券市场十年以上的实践经验
曾经尝试过用多种眼光多种角度对中国股市进行一些本质性的探索虽然现在来说，这些探索只是取得了一些阶段性的成果但探索的动机与激情仍在就我在股市上的体会而言：在这个市场上的成功是投资观和人生哲学的成功，我追求理性的稳定的长期的成功！
最近几年我以ＳＯＳＭＥ的笔名发表了数百篇的股市评论和分析文章，在很多财经网站都有个人专栏，其中有很多文章都引起过激烈的反响，并在全国各大媒体上转载。
建档目的：希望用１０年的时间来验证价值投资法的实际效果，这是一个完全封闭的账户，会忠实的记录下其间的每一次操作，并对整个过程进行评估。
初期想法：之所以选择Ｂ股做一个为期１０年的实验，主要是想做一次理论联系实际的尝试，相对Ａ股而言，Ｂ股的条件较成熟，在价值投资法的大原则之下，具有一定的可操作性，而且Ｂ股更具有开放性，从中得出的结论也许更有代表性。
对Ｂ股的总体看法：在政策的主导下Ｂ股最有“肉”的那一段行情也许不再有机会重温了，短期的巨幅飙升让后市充满了极大的不确定性，但几个月以来，市场从极度兴奋后归于平静，在此时入市也许更使这个实验的结论具有一定的普遍性。飙升之后的Ｂ股相对于Ａ股仍然具有诱惑力，如果根据Ａ股我们就断定Ｂ股具有很高的投资价值也许会过于乐观了，毕竟Ａ股是一个泡沫市场，以它为判断标准本来就是极具风险的，我们可以说Ｂ股具有相对更大的“安全空间”，但那最多也只能让我们少亏损而不能保证我们肯定赢利，对此我已做好了心理准备。
总体评估为：Ｂ股（主要是指其中个股）没有被高估（有投资价值）但也没有被过分低估，但Ｂ股在历史上曾长年被低估，面对未来可能再现的“长年被低估”需要做好思想准备。
建仓原则：我不相信对未来短期市场波动的任何预测，建仓原则主要是基于价值被低估的程度，如果价格持续上升使价值被低估的程度不再让人满意就放弃建仓，等待下一次机会。在市场小幅平稳波动的过程中建仓具有一定的随意性，为了达到平均的建仓成本我将分２次来完成（账户的资金非常小所以分２次，如果资金较大可以分更多次来完成建仓）。准备建仓者的心态总是希望市场下跌以后再下跌，但有时对过低价格的追求反而会让我们丧失较好的建仓时机，（市场的突然暴跌也许是建仓的黄金时机，但那可遇不可求，况且在暴跌面前对自己的勇气也将构成重大考验）。
投资业绩：希望在这个长周期中能有较好的投资回报，我希望的收益率是年复利１５％，１０年资本增值４．０４５倍（１元的原始投入１０年后为４．０４５元、２０年后为１６．３６元），说句实话这并不是一个容易达到的目标，当然如果运气好些我不会拒绝更好的收益率的。
实验账户的初始状态：这个实验账户只有区区２０００美元（但作为试验品我想已经足够了），在我的整个投资组合中这是微不足道的，为了更好的取得实证效果，大部分时间会满仓操作。目前的状态是折算为港币后再扣出转账费用、开户费用后实际可投入资金１５４１７．３３港元。Ｊ０４１
价值投资者的“猎物”清单(1)
特别声名:
(1) 本帖只代表个人观点,并不构成投资建议;
(2) 本人是根据自己对价值投资的理解整理出一个大名单并进行相关的分析与资料收集,特别强调:一个公司是否能成为投资目标不取决于你是否用价值投资的眼光去看待它而取决于相对市场定价其价值被低估的程度,或者说优秀的公司经常被高估从而透支了其所有的价值反而成为一个具有高风险的投资目标;
(3) 本贴的初衷是为满足自己对价值投资的兴趣与偏好,欢迎探讨特别是有理有据的争鸣与反驳,我会把它写成一个跨度几年或几十年的系列帖,时间会让所有正在发生的一切变成历史并最终验证一切.
1:价值投资者都是保守的或风险厌恶型的投资人,不要让股市的喧嚣牵扯了所有的注意力,对价值投资者来说应该把视野放得更广阔一些,债款市场应该成为价值投资者首要关注的局部市场,虽然在这里发现被极度低估的投资对象很困难,但在低风险状态下持续稳定的获利却是轻而易举的事情,按我的个人偏好我做如下排列:可转债—中短期国债回购—短期国债—具有相对较高收益率的中短期的AAA企业债—长期国债—长期的AAA企业债,后两类因为高风险性或高投机性基本已被我排除出在值得关注的视野范围之内(过去一级市场新股申购曾被我排在第一位);
2:价值投资者从严格意义而言都是战略性的投资人,他们都是以企业买家或收购者的身份来审视准备投资的目标及其报价,如果你期望成为价值投资者首先要完成这个角色的定位. 价值投资者着眼于企业的长期价值,他们总是抱着极大的耐心和准备长期持有的心态,内在价值与市场价格始终是价值投资的两个核心问题,对同一家公司而言其内在价值是一样如果市场却报出几个价格,这虽然是个奇怪的现象但也许正酝酿着机会,这也是QFII不投资有B股或H股的A股的原因,其实这也应该是我们投资B股或H股而不是A股的原因(针对同一家公司),这也是我把首要目标圈定于H股(由于目前交易不畅通还暂时无法实现)或B股的原因.
(1)B股: 中集B, 万科B, 粤照明B---它们本身也是我目前实验帐户中的投资组合, 长期的下跌跌出了一大批“两低”(低市盈率及低市净率)B股,虽然目前的上升让B股的吸引力下降都长期仍有很多值得关注的目标,比如: 长安B、粤电力B、晨鸣B等等;
(2)高科技:我将所有的高科技公司排斥于关注范围之内,当然我不是要刻意的去模仿芭菲特,这其实是我的实践体会,虽然有过在清华同方上的暴利但也有过在大唐电线或托普软件上的失败,特别是在对所谓“成长性”价值的反思中感到大多数所谓的成长毫无价值:在充分竞争的市场经济中其特征最通俗的描述就是“没有免费的午餐”，对所谓的成长性也一样----“没有免费的成长性”，成长是需要付出代价的、当付出的代价太大以至于超过了因成长而带来的好处，那所谓的“成长性”反而是对价值的一种伤害。在充分竞争的市场经济中为成长付出的代价与因成长而带来的额外好处总是趋于平衡的，这也决定了大多数所谓的成长毫无价值;
(3)银行股:四只银行股一直就在我的关注之中,我的排列是: 招商银行--民生银行--浦发银行--深发展, 不要受题材炒做的干扰，避免为它们支付过高的价格, 为了等待更低的价格需要付出漫长的、痛苦的等待，而且还要冒所谓“错失良机”的风险. 新桥投资收购深发展的5元/股的定价具有参考价值（同时参考花旗银行对浦发银行股权的收购价格），我把5元视为这些银行股的价值中枢；
(4)汽车股:上海汽车与一汽轿车.在这轮所谓的蓝筹行情启动之初我将自己唯一的A股仓600104在7.5与8.00之间全部出尽,如何用结果来倒推目前看我是犯了大错误,也许我将汽车股的价值中枢定位与其净资产附件是太过于保守了.本来000625或200625也在我的大名单之中,但一则消息让我打消了这个念头----长安汽车集团和五粮液（000858）母公司宜宾五粮液集团共同打造的“长安星”酒正式上市，从而拉开了长安汽车集团进军白酒业的序幕。据悉，长安汽车集团将滚动投入1亿元左右资金，采用“贴牌”生产方式，初期生产规模为40万瓶。合作双方力争用三年时间将“长安星”酒打造成全国性知名白酒品牌----如果一有钱就乱花或乱投资那么又将股东的地位置于何处呢?
(5)消费类:青岛啤酒、贵州茅台、伊利股份、光明乳业.本来五粮液也在自己的关注之中但与长安汽车一样也是一折消息让我对其心存疑虑: 宾市经贸委有关人士在接受记者采访时表示，在白酒市场竞争已白热化之际，五粮液集团把目光投向了另外的投资领域。王国春曾经表示，在10年之内进军世界500强，拓宽五粮液在白酒之外的利润渠道，势在必行，这个投资领域必须是高附加值的产业,五粮液集团董事长王国春已经在五粮液聚集起了浓厚的“造芯”氛围, 宜宾市经贸委一官员接受记者采访时表示，对投资芯片项目一事，王国春态度十分坚决。 难道现金过多就从来没有考虑过向股东分配吗?
(6)房地产:万科A,万科B;
(7)基础能源: 辽河油田、中原油气
(8)公用事业股: 北京巴士、巴士股份、原水股份
(9)其它曾关注并将继续关注的个股: 新钢钒、中信证券、新兴铸管、申能股份、上海机场、中国联通、华能国际……
此贴刚开个头,名单太大了,只可惜就我个人而言这份大名单只有观赏价值而不具有参与价值,只有当它们的市场价格在打折后再打折才有参与的价值.
市场价格是变化的,我等待我所期望的那种变化;如果我所期望的那种变化没有出现那就继续等下去……
作者简介
建档目的：希望用１０年的时间来验证价值投资法的实际效果，这是一个完全封闭的账户，会忠实的记录下其间的每一次操作，并对整个过程进行评估。
初期想法：之所以选择Ｂ股做一个为期１０年的实验，主要是想做一次理论联系实际的尝试，相对Ａ股而言，Ｂ股的条件较成熟，在价值投资法的大原则之下，具有一定的可操作性，而且Ｂ股更具有开放性，从中得出的结论也许更有代表性。
价值投资者的“猎物”清单(1)
特别声名:
(1) 本帖只代表个人观点,并不构成投资建议;
(2) 本人是根据自己对价值投资的理解整理出一个大名单并进行相关的分析与资料收集,特别强调:一个公司是否能成为投资目标不取决于你是否用价值投资的眼光去看待它而取决于相对市场定价其价值被低估的程度,或者说优秀的公司经常被高估从而透支了其所有的价值反而成为一个具有高风险的投资目标;
(3) 本贴的初衷是为满足自己对价值投资的兴趣与偏好,欢迎探讨特别是有理有据的争鸣与反驳,我会把它写成一个跨度几年或几十年的系列帖,时间会让所有正在发生的一切变成历史并最终验证一切.
1:价值投资者都是保守的或风险厌恶型的投资人,不要让股市的喧嚣牵扯了所有的注意力,对价值投资者来说应该把视野放得更广阔一些,债款市场应该成为价值投资者首要关注的局部市场,虽然在这里发现被极度低估的投资对象很困难,但在低风险状态下持续稳定的获利却是轻而易举的事情,按我的个人偏好我做如下排列:可转债—中短期国债回购—短期国债—具有相对较高收益率的中短期的AAA企业债—长期国债—长期的AAA企业债,后两类因为高风险性或高投机性基本已被我排除出在值得关注的视野范围之内(过去一级市场新股申购曾被我排在第一位);
2:价值投资者从严格意义而言都是战略性的投资人,他们都是以企业买家或收购者的身份来审视准备投资的目标及其报价,如果你期望成为价值投资者首先要完成这个角色的定位. 价值投资者着眼于企业的长期价值,他们总是抱着极大的耐心和准备长期持有的心态,内在价值与市场价格始终是价值投资的两个核心问题,对同一家公司而言其内在价值是一样如果市场却报出几个价格,这虽然是个奇怪的现象但也许正酝酿着机会,这也是QFII不投资有B股或H股的A股的原因,其实这也应该是我们投资B股或H股而不是A股的原因(针对同一家公司),这也是我把首要目标圈定于H股(由于目前交易不畅通还暂时无法实现)或B股的原因.
(1)B股: 中集B, 万科B, 粤照明B---它们本身也是我目前实验帐户中的投资组合, 长期的下跌跌出了一大批“两低”(低市盈率及低市净率)B股,虽然目前的上升让B股的吸引力下降都长期仍有很多值得关注的目标,比如: 长安B、粤电力B、晨鸣B等等;
(2)高科技:我将所有的高科技公司排斥于关注范围之内,当然我不是要刻意的去模仿芭菲特,这其实是我的实践体会,虽然有过在清华同方上的暴利但也有过在大唐电线或托普软件上的失败,特别是在对所谓“成长性”价值的反思中感到大多数所谓的成长毫无价值:在充分竞争的市场经济中其特征最通俗的描述就是“没有免费的午餐”，对所谓的成长性也一样----“没有免费的成长性”，成长是需要付出代价的、当付出的代价太大以至于超过了因成长而带来的好处，那所谓的“成长性”反而是对价值的一种伤害。在充分竞争的市场经济中为成长付出的代价与因成长而带来的额外好处总是趋于平衡的，这也决定了大多数所谓的成长毫无价值;
(3)银行股:四只银行股一直就在我的关注之中,我的排列是: 招商银行--民生银行--浦发银行--深发展, 不要受题材炒做的干扰，避免为它们支付过高的价格, 为了等待更低的价格需要付出漫长的、痛苦的等待，而且还要冒所谓“错失良机”的风险. 新桥投资收购深发展的5元/股的定价具有参考价值（同时参考花旗银行对浦发银行股权的收购价格），我把5元视为这些银行股的价值中枢；
(4)汽车股:上海汽车与一汽轿车.在这轮所谓的蓝筹行情启动之初我将自己唯一的A股仓600104在7.5与8.00之间全部出尽,如何用结果来倒推目前看我是犯了大错误,也许我将汽车股的价值中枢定位与其净资产附件是太过于保守了.本来000625或200625也在我的大名单之中,但一则消息让我打消了这个念头----长安汽车集团和五粮液（000858）母公司宜宾五粮液集团共同打造的“长安星”酒正式上市，从而拉开了长安汽车集团进军白酒业的序幕。据悉，长安汽车集团将滚动投入1亿元左右资金，采用“贴牌”生产方式，初期生产规模为40万瓶。合作双方力争用三年时间将“长安星”酒打造成全国性知名白酒品牌----如果一有钱就乱花或乱投资那么又将股东的地位置于何处呢?
(5)消费类:青岛啤酒、贵州茅台、伊利股份、光明乳业.本来五粮液也在自己的关注之中但与长安汽车一样也是一折消息让我对其心存疑虑: 宾市经贸委有关人士在接受记者采访时表示，在白酒市场竞争已白热化之际，五粮液集团把目光投向了另外的投资领域。王国春曾经表示，在10年之内进军世界500强，拓宽五粮液在白酒之外的利润渠道，势在必行，这个投资领域必须是高附加值的产业,五粮液集团董事长王国春已经在五粮液聚集起了浓厚的“造芯”氛围, 宜宾市经贸委一官员接受记者采访时表示，对投资芯片项目一事，王国春态度十分坚决。 难道现金过多就从来没有考虑过向股东分配吗?
(6)房地产:万科A,万科B;
(7)基础能源: 辽河油田、中原油气
(8)公用事业股: 北京巴士、巴士股份、原水股份
(9)其它曾关注并将继续关注的个股: 新钢钒、中信证券、新兴铸管、申能股份、上海机场、中国联通、华能国际……
此贴刚开个头,名单太大了,只可惜就我个人而言这份大名单只有观赏价值而不具有参与价值,只有当它们的市场价格在打折后再打折才有参与的价值.
市场价格是变化的,我等待我所期望的那种变化;如果我所期望的那种变化没有出现那就继续等下去……
价值投资者的“猎物”清单(2)
---从“贵州茅台”说起
特别声名:
(1) 本帖只代表个人观点,并不构成投资建议;
(2) 本人是根据自己对价值投资的理解整理出一个大名单并进行相关的分析与资料收集,特别强调:一个公司是否能成为投资目标不取决于你是否用价值投资的眼光去看待它而取决于相对市场定价其价值被低估的程度,或者说优秀的公司经常被高估从而透支了其所有的价值反而成为一个具有高风险的投资目标;
(3) 本贴的初衷是为满足自己对价值投资的兴趣与偏好,欢迎探讨特别是有理有据的争鸣与反驳,时间会让所有正在发生的一切变成历史并最终验证一切.
关于“贵州茅台”在闽发已得到较充分的分析与争鸣.特别是“wjmonk”君、“孙大炮 ”君及“蔚然”君等几位朋友都有独到的看法，这两张帖子都有非常精彩的探讨（点击相关链接）：
（1）《现价买入600519，相当于两三年以后以几倍市盈率买入》
（2）《长线是金--贵州茅台》
贵州茅台也一直是我非常看好的一只股票，也许是因为我对中国A股的悲观情节、自己已很长时间没有持有过任何一只A股了，但在我未来的投资大名单之中贵州茅台总是名列前茅的。做为价值投资的一个分析案例，贵州茅台是最合适不过的对象了。其它网友的分析我不再重复，这有几个思路愿与贵州茅台的忠实投资者们交流：
1：关于“贵州茅台”的“特许经营权”研究：贵州茅台之所以能成为价值投资分析的典型案例最主要的原因就是它具有非常明显的“特许经营权”的几乎所有的特征。“特许经营权”是指现存公司拥有的新来者无法与之匹敌的能力，也可以简单的理解为进入壁垒或对竞争及潜在竞争的阻赫，按芭菲特更通俗的表达方式,“特许经营权”是指公司所提供的产品或服务具有以下特征:
(1)没有比较接近的替代产品：长久以来“贵州茅台”系列酒都处于供不应求的状态，这个供需之间的巨大空间其它产品无法替代；
(2)没有受到政府的行政管制;
(3)具有定价的灵活性,在适当提高它们的产品或服务的价格以后并不会失去市场份额,它使得投资可以得到超乎寻常的回报;另外在经济不景气时比较容易生存下来并保持活力：在这点上“贵州茅台”表现得异常优秀，在整个行业不景气时不仅能生存下来而且还获得持续的增长（不管是规模还是效益），近几年在数次提价的过程依然能保持规模与效益同步扩张，更可贵的是这种良性循环在可预期的未来数年或更长时间里仍将延续；
(4)拥有大量的经济商誉,可以更有效的抵御通货膨胀的负面影响; 我相信在适当价位持有“贵州茅台”绝对是抵御通货膨胀的最佳手段之一，“贵州茅台”的资产很大一部分聚集于“酒库存”上，在低通货膨胀的状态下它们也不存在所谓的折旧问题而是随着时间的流失而不断的增值，这与制造业相比具有明显的优势。“贵州茅台”的商誉虽然不是一个市场自由竞争的结果，但却是一个地理、历史与文化进化的结果，它确实客观而真实的存在；
(5)“特许经营权”企业可以忍受无能的管理而生存下来,而普遍的企业则不能：与“贵州茅台”具有可比性的只有五粮液了，就管理、开拓与创新能力而言与五粮液相比，“贵州茅台”确实相当平淡甚至可以说是低劣（在下面分析的募集资金的运用上就可以明显的感觉到），但就算如此对其价值的损伤也是非常有限的。可以预期对于“贵州茅台”这类企业，低劣的管理只是暂时的，一旦低劣的管理被取代被压抑的活力终将表现出来。
总之可以非常肯定：“贵州茅台”的“特许经营权”确定存在，那么这个“特许经营权”的价值到底是多少呢？或如何进行计算呢？我觉得这是分析“贵州茅台”投资价值几何的最核心的因素，希望能就此问题听取各位网友的看法。不管是“特许经营权”的价值还是经济商誉的价值，都需要一个载体，我把这个载体假设为更通俗的“品牌价值”，下面就谈谈这个问题。
2：关于“贵州茅台”的“品牌价值”：已经有网友计算出贵州茅台的库存酒按目前市价就值35-40元/股，或者说贵州茅台的库存市值就比目前的股市定价还高，很显然这与以生产成本为基准的定价方式是两个完全不同的概念。茅台为什么那么值钱？正如上面所说，这里的根源就是“品牌价值”（“特许经营权”的价值或经济商誉的价值）！做为“贵州茅台”的投资者应该明确，当你成为“贵州茅台”的股东就拥有了这个价值，这是隐藏的价值并不体现在资产负债表之类的财务报告上。当然这里有一点小小折扣，上市公司“贵州茅台”其实并不拥有“贵州茅台”的系列品牌，但这只是形式上的，就实质而言上市公司“贵州茅台”已经低成本的拥有了“贵州茅台”的系列品牌：上市公司已与集团公司签订了《商标许可使用协议》，其主要条款是：集团公司将其注册的“贵州茅台”系列商标许可给股份公司使用，使用方式为独占许可；商标许可期限为50年（自2001年1月1日起至2050 年12月31日止），协议期满后集团公司将商标无偿转让给股份公司；协议约定商标许可使用费为：前两年（即2001年1月1日至2002年12月31日），使用费为乙方使用许可商标的酒类产品年销售额的2％；自2003年1月1日起， 使用费将按以下原则由甲乙双方协商确定：每年使用费最低为乙方使用许可商标的酒类产品年销售额的1 ％，最高为乙方使用许可商标的酒类产品年销售额的2％，相对于贵州茅台的收益能力就按最高的年销售额的2％的使用费计算那也是非常廉价的了，我要恭喜“贵州茅台”的股东：你们已低成本的拥有了“贵州茅台”的系列品牌！
3：关于“贵州茅台”募集资金的使用问题：“贵州茅台”上市共募集资金19多个亿，那么这笔资金在这两年半的时间里运用得怎么样了呢？很显然这是个非常重要的问题，对资金的使用是衡量管理水平与管理层素质的最好标尺。明天的成功取决于今天的努力，分析募集资金的使用可以让我们对公司的发展有客观的认识。截至2003年6月30日，公司累计完成募集资金项目投资共计121,741.44万元，完成募集资金总额的60.93%，尚未使用的募集资金78,073.01万元存放于银行公司募集资金专户。可见其使用效应低下，有些项目明显缺乏事前的充分论证，这里有非常深的中国股市的圈钱特征。按照《招股说明书》承诺的投资项目主要分为扩大生产能力、营建销售网络、多元化发展三大类型项目：
（1）扩大生产能力：在所有的募集投向中，这一部分是完成得最好的，“贵州茅台”的产出瓶颈有所改善，这也是未来几年茅台的业绩将逐步提升的重要原因，公司的业绩将产生质的飞跃；
（2）营建销售网络：企业营销网络建设项目总投资12,421万元，截至2003年6月30日，只完成投资945.44万元，占投资总额的7.61%，根据《招股说明书》这个能让利润总额年均增长3,072万元、投资利润率达到24.73%的项目为什么会如此迟缓？也许只能解释为管理层缺乏危机感与进取心；
（3）多元化发展：这是一个需要密切关注的问题，截至2003年6月30日，投资上海复旦天臣新技术有限公司与茅台无锡生物技术开发公司两个多元化发展的项目还在进行相关调研，这很有可能是为了多圈钱而匆匆设计的“过渡”项目，相关调研两年了居然还没有最终决定是搞还是不搞，我担心多元化发展会成为“贵州茅台”未来面临的最大风险，国有企业或地方长官的投资饥渴症再加上钱太多无疑将放大这类风险，最近又传来坏消息：2003年12月18日，贵州茅台又发布公告：决定与贵州世华光电科技公司及美国Asante公司共同出资设立项目公司，计划实施“光电运用项目”。项目公司的注册资本为858万美元,其中公司以货币资金出资相当于600万美元的人民币，占70%的股份。在风险可控制的前提下，由公司为项目公司提供贷款担保，但担保金额不得超过400万美元或相当于400万美元的人民币。 也许正如“孙大炮 ”君所言：“贵州茅台在关联交易受大股东和地方政府控制，公司治理存在很大缺陷，可能被迫要背负地方不良企业包袱，而且茅台做“光电运用项目”有何意义和优势？恐怕又是某位好大喜功的地方长官的意志吧？如此下去，贵州茅台的商誉和价值只能不断地损毁。” 虽然可以用投资金额不大来暂时淡化这些事件的影响，但这不是一件可以轻易忽略的问题，这在一定程度上让人对管理层缺乏信心，今天虽然只是一个小项目但明天管理层突发奇想要搞一个惊天动地的大项目，那么将把中小股东的利益置于何处呢？
关于“贵州茅台”要说的还有很多，先开个头吧，欢迎大家来探讨！
特别声名:
(1) 本帖只代表个人观点,并不构成投资建议;
(2) 本人是根据自己对价值投资的理解整理出一个大名单并进行相关的分析与资料收集,特别强调:一个公司是否能成为投资目标不取决于你是否用价值投资的眼光去看待它而取决于相对市场定价其价值被低估的程度,或者说优秀的公司经常被高估从而透支了其所有的价值反而成为一个具有高风险的投资目标;
(3) 本贴的初衷是为满足自己对价值投资的兴趣与偏好,欢迎探讨特别是有理有据的争鸣与反驳,时间会让所有正在发生的一切变成历史并最终验证一切.
关于“贵州茅台”在闽发已得到较充分的分析与争鸣.特别是“wjmonk”君、“孙大炮 ”君及“蔚然”君等几位朋友都有独到的看法，这两张帖子都有非常精彩的探讨（点击相关链接）：
（1）《现价买入600519，相当于两三年以后以几倍市盈率买入》
（2）《长线是金--贵州茅台》
贵州茅台也一直是我非常看好的一只股票，也许是因为我对中国A股的悲观情节、自己已很长时间没有持有过任何一只A股了，但在我未来的投资大名单之中贵州茅台总是名列前茅的。做为价值投资的一个分析案例，贵州茅台是最合适不过的对象了。其它网友的分析我不再重复，这有几个思路愿与贵州茅台的忠实投资者们交流：
1：关于“贵州茅台”的“特许经营权”研究：贵州茅台之所以能成为价值投资分析的典型案例最主要的原因就是它具有非常明显的“特许经营权”的几乎所有的特征。“特许经营权”是指现存公司拥有的新来者无法与之匹敌的能力，也可以简单的理解为进入壁垒或对竞争及潜在竞争的阻赫，按芭菲特更通俗的表达方式,“特许经营权”是指公司所提供的产品或服务具有以下特征:
(1)没有比较接近的替代产品：长久以来“贵州茅台”系列酒都处于供不应求的状态，这个供需之间的巨大空间其它产品无法替代；
(2)没有受到政府的行政管制;
(3)具有定价的灵活性,在适当提高它们的产品或服务的价格以后并不会失去市场份额,它使得投资可以得到超乎寻常的回报;另外在经济不景气时比较容易生存下来并保持活力：在这点上“贵州茅台”表现得异常优秀，在整个行业不景气时不仅能生存下来而且还获得持续的增长（不管是规模还是效益），近几年在数次提价的过程依然能保持规模与效益同步扩张，更可贵的是这种良性循环在可预期的未来数年或更长时间里仍将延续；
(4)拥有大量的经济商誉,可以更有效的抵御通货膨胀的负面影响; 我相信在适当价位持有“贵州茅台”绝对是抵御通货膨胀的最佳手段之一，“贵州茅台”的资产很大一部分聚集于“酒库存”上，在低通货膨胀的状态下它们也不存在所谓的折旧问题而是随着时间的流失而不断的增值，这与制造业相比具有明显的优势。“贵州茅台”的商誉虽然不是一个市场自由竞争的结果，但却是一个地理、历史与文化进化的结果，它确实客观而真实的存在；
(5)“特许经营权”企业可以忍受无能的管理而生存下来,而普遍的企业则不能：与“贵州茅台”具有可比性的只有五粮液了，就管理、开拓与创新能力而言与五粮液相比，“贵州茅台”确实相当平淡甚至可以说是低劣（在下面分析的募集资金的运用上就可以明显的感觉到），但就算如此对其价值的损伤也是非常有限的。可以预期对于“贵州茅台”这类企业，低劣的管理只是暂时的，一旦低劣的管理被取代被压抑的活力终将表现出来。
总之可以非常肯定：“贵州茅台”的“特许经营权”确定存在，那么这个“特许经营权”的价值到底是多少呢？或如何进行计算呢？我觉得这是分析“贵州茅台”投资价值几何的最核心的因素，希望能就此问题听取各位网友的看法。不管是“特许经营权”的价值还是经济商誉的价值，都需要一个载体，我把这个载体假设为更通俗的“品牌价值”，下面就谈谈这个问题。
2：关于“贵州茅台”的“品牌价值”：已经有网友计算出贵州茅台的库存酒按目前市价就值35-40元/股，或者说贵州茅台的库存市值就比目前的股市定价还高，很显然这与以生产成本为基准的定价方式是两个完全不同的概念。茅台为什么那么值钱？正如上面所说，这里的根源就是“品牌价值”（“特许经营权”的价值或经济商誉的价值）！做为“贵州茅台”的投资者应该明确，当你成为“贵州茅台”的股东就拥有了这个价值，这是隐藏的价值并不体现在资产负债表之类的财务报告上。当然这里有一点小小折扣，上市公司“贵州茅台”其实并不拥有“贵州茅台”的系列品牌，但这只是形式上的，就实质而言上市公司“贵州茅台”已经低成本的拥有了“贵州茅台”的系列品牌：上市公司已与集团公司签订了《商标许可使用协议》，其主要条款是：集团公司将其注册的“贵州茅台”系列商标许可给股份公司使用，使用方式为独占许可；商标许可期限为50年（自2001年1月1日起至2050 年12月31日止），协议期满后集团公司将商标无偿转让给股份公司；协议约定商标许可使用费为：前两年（即2001年1月1日至2002年12月31日），使用费为乙方使用许可商标的酒类产品年销售额的2％；自2003年1月1日起， 使用费将按以下原则由甲乙双方协商确定：每年使用费最低为乙方使用许可商标的酒类产品年销售额的1 ％，最高为乙方使用许可商标的酒类产品年销售额的2％，相对于贵州茅台的收益能力就按最高的年销售额的2％的使用费计算那也是非常廉价的了，我要恭喜“贵州茅台”的股东：你们已低成本的拥有了“贵州茅台”的系列品牌！
3：关于“贵州茅台”募集资金的使用问题：“贵州茅台”上市共募集资金19多个亿，那么这笔资金在这两年半的时间里运用得怎么样了呢？很显然这是个非常重要的问题，对资金的使用是衡量管理水平与管理层素质的最好标尺。明天的成功取决于今天的努力，分析募集资金的使用可以让我们对公司的发展有客观的认识。截至2003年6月30日，公司累计完成募集资金项目投资共计121,741.44万元，完成募集资金总额的60.93%，尚未使用的募集资金78,073.01万元存放于银行公司募集资金专户。可见其使用效应低下，有些项目明显缺乏事前的充分论证，这里有非常深的中国股市的圈钱特征。按照《招股说明书》承诺的投资项目主要分为扩大生产能力、营建销售网络、多元化发展三大类型项目：
（1）扩大生产能力：在所有的募集投向中，这一部分是完成得最好的，“贵州茅台”的产出瓶颈有所改善，这也是未来几年茅台的业绩将逐步提升的重要原因，公司的业绩将产生质的飞跃；
（2）营建销售网络：企业营销网络建设项目总投资12,421万元，截至2003年6月30日，只完成投资945.44万元，占投资总额的7.61%，根据《招股说明书》这个能让利润总额年均增长3,072万元、投资利润率达到24.73%的项目为什么会如此迟缓？也许只能解释为管理层缺乏危机感与进取心；
（3）多元化发展：这是一个需要密切关注的问题，截至2003年6月30日，投资上海复旦天臣新技术有限公司与茅台无锡生物技术开发公司两个多元化发展的项目还在进行相关调研，这很有可能是为了多圈钱而匆匆设计的“过渡”项目，相关调研两年了居然还没有最终决定是搞还是不搞，我担心多元化发展会成为“贵州茅台”未来面临的最大风险，国有企业或地方长官的投资饥渴症再加上钱太多无疑将放大这类风险，最近又传来坏消息：2003年12月18日，贵州茅台又发布公告：决定与贵州世华光电科技公司及美国Asante公司共同出资设立项目公司，计划实施“光电运用项目”。项目公司的注册资本为858万美元,其中公司以货币资金出资相当于600万美元的人民币，占70%的股份。在风险可控制的前提下，由公司为项目公司提供贷款担保，但担保金额不得超过400万美元或相当于400万美元的人民币。 也许正如“孙大炮 ”君所言：“贵州茅台在关联交易受大股东和地方政府控制，公司治理存在很大缺陷，可能被迫要背负地方不良企业包袱，而且茅台做“光电运用项目”有何意义和优势？恐怕又是某位好大喜功的地方长官的意志吧？如此下去，贵州茅台的商誉和价值只能不断地损毁。” 虽然可以用投资金额不大来暂时淡化这些事件的影响，但这不是一件可以轻易忽略的问题，这在一定程度上让人对管理层缺乏信心，今天虽然只是一个小项目但明天管理层突发奇想要搞一个惊天动地的大项目，那么将把中小股东的利益置于何处呢？
关于“贵州茅台”要说的还有很多，先开个头吧，欢迎大家来探讨！
价值投资者的“猎物”清单(3)
---关于“封闭式”基金
特别声名:
(1) 本帖只代表个人观点,并不构成投资建议;
(2) 本人是根据自己对价值投资的理解整理出一个大名单并进行相关的分析与资料收集,特别强调:一个公司是否能成为投资目标不取决于你是否用价值投资的眼光去看待它而取决于相对市场定价其价值被低估的程度,或者说优秀的公司经常被高估从而透支了其所有的价值反而成为一个具有高风险的投资目标;
(3) 本贴的初衷是为满足自己对价值投资的兴趣与偏好,欢迎探讨特别是有理有据的争鸣与反驳,时间会让所有正在发生的一切变成历史并最终验证一切.
关于基金（不管是“开放式”还是“封闭式”）我是一个外行，因为平时没有做过什么研究与跟踪分析，在我的投资清单中它们也从来没有出现过。之所以写这篇帖子纯粹是抛砖引玉，希望能够能在与大家的交流探讨中进行自己对基金分析的学习过程。当然还有几个原因也值得一提：
（1）我对基金无好感也缺乏信任，但如果没有分析结果进行验证，这就是一种“偏见”，做为价值投资者不应该受到“偏见”的束缚忽视任何潜在的投资对象、而应该以价值为标准扩展视野；
（2）wjmonk君曾建议我目前折价的、期限短的（3-4年内清算）、管理良好的5-8亿的封闭式基金（目前我还不知道有没有这类的“封闭式”基金）可以成为买入对象，而且还在于其它很多价值投资者在交流的过程中经常提到“封闭式”基金可能存在的投资机会，我相信他们的建议背后都有以价值为基础的依据；
（3）在对基金研究的初期排除“开放式”基金是适当：毕竟“开放式”基金没有安全边际、投机性较强不适合做为价值分析的对象；
（4）“封闭式”基金的大折扣率是一个最直接也最表面化的关注理由，而且这个大折扣率持续的时间也很长，到底是“存在的就是合理的”、或市场也会犯错误？
折价率是一个最简单、最敏感、也最直观的分析指标，那就先从这张表开始：
基金折价率
基金代码 基金名称 最新价 单位净值 升贴水值 升贴水率%
184688 基金开元 0.895 1.1823 -0.2873 -24.3001
184689 基金普惠 0.832 1.1364 -0.3044 -26.7863
184690 基金同益 0.846 1.1334 -0.2874 -25.3573
184691 基金景宏 0.700 0.9434 -0.2434 -25.8003
184692 基金裕隆 0.835 1.1461 -0.3111 -27.1442
184693 基金普丰 0.759 1.0569 -0.2979 -28.1862
184695 基金景博 0.762 1.0301 -0.2681 -26.0266
184696 基金裕华 0.942 1.1975 -0.2555 -21.3361
184698 基金天元 0.931 1.2258 -0.2948 -24.0496
184699 基金同盛 0.793 1.0746 -0.2816 -26.2051
184700 基金鸿飞 0.836 1.0805 -0.2445 -22.6284
184701 基金景福 0.742 1.0319 -0.2899 -28.0938
184702 基金同智 0.825 1.0811 -0.2561 -23.6888
184703 基金金盛 0.912 1.1717 -0.2597 -22.1644
184705 基金裕泽 0.983 1.1981 -0.2151 -17.9534
184706 基金天华 0.705 0.9779 -0.2729 -27.9067
184708 基金兴科 1.003 1.2059 -0.2029 -16.8256
184709 基金安久 0.775 1.0075 -0.2325 -23.0769
184710 基金隆元 0.794 1.0137 -0.2197 -21.6731
184711 基金普华 0.724 0.9369 -0.2129 -22.7239
184712 基金科汇 1.023 1.2897 -0.2667 -20.6792
184713 基金科翔 1.038 1.2889 -0.2509 -19.4662
184718 基金兴安 0.853 1.0788 -0.2258 -20.9307
184719 基金融鑫 1.102 1.3524 -0.2504 -18.5152
184720 基金久富 0.836 1.1171 -0.2811 -25.1634
184721 基金丰和 0.830 1.1463 -0.3163 -27.5931
184722 基金久嘉 0.844 1.1623 -0.3183 -27.3854
184728 基金鸿阳 0.739 1.0284 -0.2894 -28.1408
184738 基金通宝 0.763 1.0122 -0.2492 -24.6196
500001 基金金泰 0.837 1.1310 -0.294 -25.9947
500002 基金泰和 0.865 1.1439 -0.2789 -24.3815
500003 基金安信 0.857 1.1613 -0.3043 -26.2034
500005 基金汉盛 0.805 1.0911 -0.2861 -26.2212
500006 基金裕阳 0.895 1.1997 -0.3047 -25.398
500007 基金景阳 0.855 1.1451 -0.2901 -25.334
500008 基金兴华 1.138 1.3812 -0.2432 -17.6079
500009 基金安顺 0.856 1.1789 -0.3229 -27.3899
500010 基金金元 0.803 1.0282 -0.2252 -21.9024
500011 基金金鑫 0.843 1.1555 -0.3125 -27.0446
500013 基金安瑞 0.802 1.0470 -0.245 -23.4002
500015 基金汉兴 0.723 0.9704 -0.2474 -25.4946
500016 基金裕元 1.046 1.3097 -0.2637 -20.1344
500017 基金景业 0.725 0.9262 -0.2012 -21.7232
500018 基金兴和 0.958 1.2358 -0.2778 -22.4794
500019 基金普润 0.771 1.0139 -0.2429 -23.957
500021 基金金鼎 0.820 1.0511 -0.2311 -21.9865
500025 基金汉鼎 0.752 0.9692 -0.2172 -22.4102
500028 基金兴业 0.805 0.9662 -0.1612 -16.6839
500029 基金科讯 0.971 1.2001 -0.2291 -19.0901
500035 基金汉博 0.761 0.9900 -0.229 -23.1313
500038 基金通乾 0.818 1.1338 -0.3158 -27.8532
500039 基金同德 0.825 1.1038 -0.2788 -25.2582
500056 基金科瑞 0.906 1.2062 -0.3002 -24.8881
500058 基金银丰 0.970 1.2020 -0.232 -19.3012
此表反映的东西很有意思：
（1）所有的“封闭式”基金都贴水；
（2）折价率从-16.6839到-28.1862，折价率的差异到底反应了什么，或者这些差异是由那些因素决定的？这些因素各自的权重又是多少（或大概多少）？有什么共同的地方？我想这其中更关键的因素是除去盘子大小这类投机性因素以外的其它因素；
（3）我想不能简单的认为折价率-28.1862的基金就比折价率-16.6839的基金更有投资价值，否则就很难解释这种差异为什么会长期的存在；
（4）wjmonk君曾建议关注折价的、3—4年之内清算的（期限短的）、5—8亿的（小盘的）、管理良好的“封闭式”基金，这个建议太模糊了如果不解决一些疑问这个建议就缺乏实质意义：目前所有的“封闭式”基金都是折价的这个问题已经解决，那么期限问题与盘子问题似乎都是些投机的因素、如果着眼于价值那么它们似乎不应该是影响价值的因素，还有就是所谓的“管理良好”又该以怎样的标准来衡量？
折价率只是对历史或现状反应，面对未来它会有多大的参考意义？
但它毕竟是真实的、客观的，它至少是反映“低估状态”的一项重要指标。
这张帖子一开始就提出了太多的问题，希望在我继续写这个帖子的过程中能够解答或部分解答这些问题，也希望大家指教与探讨。
【 原创:sosme 时间:2004-2-18 2:45:37 】
折价排行：
基金 贴水值 贴水率%
基金普丰 -0.2979 -28.19
基金鸿阳 -0.2894 -28.14
基金景福 -0.2899 -28.09
基金天华 -0.2729 -27.91
基金通乾 -0.3158 -27.85
溢价排行：
基金 升水值 升水率%
基金兴业 -0.1612 -16.68
基金兴科 -0.2029 -16.83
基金兴华 -0.2432 -17.61
基金裕泽 -0.2151 -17.95
基金融鑫 -0.2504 -18.52
特别声名:
(1) 本帖只代表个人观点,并不构成投资建议;
(2) 本人是根据自己对价值投资的理解整理出一个大名单并进行相关的分析与资料收集,特别强调:一个公司是否能成为投资目标不取决于你是否用价值投资的眼光去看待它而取决于相对市场定价其价值被低估的程度,或者说优秀的公司经常被高估从而透支了其所有的价值反而成为一个具有高风险的投资目标;
(3) 本贴的初衷是为满足自己对价值投资的兴趣与偏好,欢迎探讨特别是有理有据的争鸣与反驳,时间会让所有正在发生的一切变成历史并最终验证一切.
关于基金（不管是“开放式”还是“封闭式”）我是一个外行，因为平时没有做过什么研究与跟踪分析，在我的投资清单中它们也从来没有出现过。之所以写这篇帖子纯粹是抛砖引玉，希望能够能在与大家的交流探讨中进行自己对基金分析的学习过程。当然还有几个原因也值得一提：
（1）我对基金无好感也缺乏信任，但如果没有分析结果进行验证，这就是一种“偏见”，做为价值投资者不应该受到“偏见”的束缚忽视任何潜在的投资对象、而应该以价值为标准扩展视野；
（2）wjmonk君曾建议我目前折价的、期限短的（3-4年内清算）、管理良好的5-8亿的封闭式基金（目前我还不知道有没有这类的“封闭式”基金）可以成为买入对象，而且还在于其它很多价值投资者在交流的过程中经常提到“封闭式”基金可能存在的投资机会，我相信他们的建议背后都有以价值为基础的依据；
（3）在对基金研究的初期排除“开放式”基金是适当：毕竟“开放式”基金没有安全边际、投机性较强不适合做为价值分析的对象；
（4）“封闭式”基金的大折扣率是一个最直接也最表面化的关注理由，而且这个大折扣率持续的时间也很长，到底是“存在的就是合理的”、或市场也会犯错误？
折价率是一个最简单、最敏感、也最直观的分析指标，那就先从这张表开始：
基金折价率
基金代码 基金名称 最新价 单位净值 升贴水值 升贴水率%
184688 基金开元 0.895 1.1823 -0.2873 -24.3001
184689 基金普惠 0.832 1.1364 -0.3044 -26.7863
184690 基金同益 0.846 1.1334 -0.2874 -25.3573
184691 基金景宏 0.700 0.9434 -0.2434 -25.8003
184692 基金裕隆 0.835 1.1461 -0.3111 -27.1442
184693 基金普丰 0.759 1.0569 -0.2979 -28.1862
184695 基金景博 0.762 1.0301 -0.2681 -26.0266
184696 基金裕华 0.942 1.1975 -0.2555 -21.3361
184698 基金天元 0.931 1.2258 -0.2948 -24.0496
184699 基金同盛 0.793 1.0746 -0.2816 -26.2051
184700 基金鸿飞 0.836 1.0805 -0.2445 -22.6284
184701 基金景福 0.742 1.0319 -0.2899 -28.0938
184702 基金同智 0.825 1.0811 -0.2561 -23.6888
184703 基金金盛 0.912 1.1717 -0.2597 -22.1644
184705 基金裕泽 0.983 1.1981 -0.2151 -17.9534
184706 基金天华 0.705 0.9779 -0.2729 -27.9067
184708 基金兴科 1.003 1.2059 -0.2029 -16.8256
184709 基金安久 0.775 1.0075 -0.2325 -23.0769
184710 基金隆元 0.794 1.0137 -0.2197 -21.6731
184711 基金普华 0.724 0.9369 -0.2129 -22.7239
184712 基金科汇 1.023 1.2897 -0.2667 -20.6792
184713 基金科翔 1.038 1.2889 -0.2509 -19.4662
184718 基金兴安 0.853 1.0788 -0.2258 -20.9307
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184720 基金久富 0.836 1.1171 -0.2811 -25.1634
184721 基金丰和 0.830 1.1463 -0.3163 -27.5931
184722 基金久嘉 0.844 1.1623 -0.3183 -27.3854
184728 基金鸿阳 0.739 1.0284 -0.2894 -28.1408
184738 基金通宝 0.763 1.0122 -0.2492 -24.6196
500001 基金金泰 0.837 1.1310 -0.294 -25.9947
500002 基金泰和 0.865 1.1439 -0.2789 -24.3815
500003 基金安信 0.857 1.1613 -0.3043 -26.2034
500005 基金汉盛 0.805 1.0911 -0.2861 -26.2212
500006 基金裕阳 0.895 1.1997 -0.3047 -25.398
500007 基金景阳 0.855 1.1451 -0.2901 -25.334
500008 基金兴华 1.138 1.3812 -0.2432 -17.6079
500009 基金安顺 0.856 1.1789 -0.3229 -27.3899
500010 基金金元 0.803 1.0282 -0.2252 -21.9024
500011 基金金鑫 0.843 1.1555 -0.3125 -27.0446
500013 基金安瑞 0.802 1.0470 -0.245 -23.4002
500015 基金汉兴 0.723 0.9704 -0.2474 -25.4946
500016 基金裕元 1.046 1.3097 -0.2637 -20.1344
500017 基金景业 0.725 0.9262 -0.2012 -21.7232
500018 基金兴和 0.958 1.2358 -0.2778 -22.4794
500019 基金普润 0.771 1.0139 -0.2429 -23.957
500021 基金金鼎 0.820 1.0511 -0.2311 -21.9865
500025 基金汉鼎 0.752 0.9692 -0.2172 -22.4102
500028 基金兴业 0.805 0.9662 -0.1612 -16.6839
500029 基金科讯 0.971 1.2001 -0.2291 -19.0901
500035 基金汉博 0.761 0.9900 -0.229 -23.1313
500038 基金通乾 0.818 1.1338 -0.3158 -27.8532
500039 基金同德 0.825 1.1038 -0.2788 -25.2582
500056 基金科瑞 0.906 1.2062 -0.3002 -24.8881
500058 基金银丰 0.970 1.2020 -0.232 -19.3012
此表反映的东西很有意思：
（1）所有的“封闭式”基金都贴水；
（2）折价率从-16.6839到-28.1862，折价率的差异到底反应了什么，或者这些差异是由那些因素决定的？这些因素各自的权重又是多少（或大概多少）？有什么共同的地方？我想这其中更关键的因素是除去盘子大小这类投机性因素以外的其它因素；
（3）我想不能简单的认为折价率-28.1862的基金就比折价率-16.6839的基金更有投资价值，否则就很难解释这种差异为什么会长期的存在；
（4）wjmonk君曾建议关注折价的、3—4年之内清算的（期限短的）、5—8亿的（小盘的）、管理良好的“封闭式”基金，这个建议太模糊了如果不解决一些疑问这个建议就缺乏实质意义：目前所有的“封闭式”基金都是折价的这个问题已经解决，那么期限问题与盘子问题似乎都是些投机的因素、如果着眼于价值那么它们似乎不应该是影响价值的因素，还有就是所谓的“管理良好”又该以怎样的标准来衡量？
折价率只是对历史或现状反应，面对未来它会有多大的参考意义？
但它毕竟是真实的、客观的，它至少是反映“低估状态”的一项重要指标。
这张帖子一开始就提出了太多的问题，希望在我继续写这个帖子的过程中能够解答或部分解答这些问题，也希望大家指教与探讨。
【 原创:sosme 时间:2004-2-18 2:45:37 】
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基金鸿阳 -0.2894 -28.14
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基金天华 -0.2729 -27.91
基金通乾 -0.3158 -27.85
溢价排行：
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基金兴业 -0.1612 -16.68
基金兴科 -0.2029 -16.83
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