随着公司未来在产能瓶颈上的突破，以及对欧美细分市场的进一步挖掘，我们认为公司还会有一个新的飞跃。我们预测公司2010-2012年每股收益分别为1.12元、1.44元和1.91元。由于公司属于出口型企业（产品出口比例达99%），所以我们选取了部分出口为主的轻工企业如宜华木业、瑞贝卡、高乐股份、成霖股份、海鸥卫浴、广博股份进行估值比较。上述企业2010-2011年平均估值为27.49和19.96倍。浙江永强作为第一家户外家具上市公司，我们认为从产品角度以及行业增长速度来看，浙江永强可以享受高于上述公司的平均估值水平，初步给予20%的溢价水平，即2010-2011年估值为33和24倍，那么公司的合理定价应该在34.5-37.0元之间；而公司定价38元，相当于2010-2011年的34-26倍，我们认为定价偏高。另外，最近上市新股2010年平均估值为52倍左右，我们估计公司上市后短期内市盈率可能达到40-45倍，即股价可能达到44.8-50.4元。综合上述分析，我们建议进行网上谨慎申购。

　　公司是国内最大的户外休闲家具及用品ODM制造商。根据2009年海关总署统计数据，公司三大主要产品——户外休闲家具、遮阳伞、帐篷出口排名分别位列国内第二、第一和第四。公司归属于家具制造业的金属家具制造子行业，所生产产品属户外休闲消费品，现已拥有“Creador”、“Yotrio”、“Better Garden”三个自主品牌。公司产品主要通过大型超市、品牌连锁店、餐饮店等销往欧美发达国家，主要客户包括Home Depot（家得宝）、Metro Group（麦德龙）、Auchan（欧尚）、OBI（欧倍德）、Carrefour（家乐福）等255家客户，基本涵盖了全球主要的渠道商。未来公司仍将坚持市场细分和拓展战略，进一步完善集研发、生产、营销渠道为一体的完整产业链。

　　浙江永强集团股份有限公司成立于2001年6月，主要从事户外休闲家具和用品的设计、研发和生产，在积极推进ODM业务的基础上，公司还在逐步加强OBM业务的前期拓展，分别在中国境内、德国、美国搭建了设计研发团队，主要产品包括休闲家具、遮阳伞和帐篷三类。公司通过大型超市、品牌连锁店和餐饮店打入欧美市场，未来还将针对区域市场进行深入挖掘。2009年公司境外销售收入占到主营业务收入的99%，而公司主营业务收入则已占到全球总需求的1.07%；我们预计，在未来五年内这一比例可提升至3%。

　　公司第一大股东永强投资的实际控制人为谢先兴、谢建勇、谢建平和谢建强，谢先兴与后三人为父子关系。其中永强投资持有公司股份比例为54.08%，谢先兴通过永强投资间接持有公司3.38%股份；谢建勇直接持有公司10.78%股份、通过永强投资间接持有公司16.90%股份；谢建平、谢建强均各自直接持有公司10.49%股份、通过永强投资间接持有公司16.90%股份。

　　本次浙江永强拟发行6000万股流通股，发行后，总股本为24000万股，新发股份占IPO后总股本的25%。发行采用网下配售和网上发行相结合的方式，其中网下发行股数不超过1200万股，占本次发行总股数的20%；IPO后，永强投资持有浙江永强的股权比例下降为40.55%，仍为公司的控股股东。

　　户外休闲家具领军企业，但目前受限于产能瓶颈

　　受益于全球消费品市场需求的不断增长，户外休闲家具及用品市场需求增长趋势明确；人们休闲时间和活动的增加、住宅条件的改善也是推动户外休闲家具及用品行业发展的动力所在。2004-2008年，全球、欧洲、美国户外休闲家具及用品市场增长率分别为4.52%、3.29%和3.36%。我们认为，未来户外家具及用品市场依然会保持稳定增长，一方面，欧美市场已形成稳定的市场规模，市场需求量已占到全球的60%；另一方面，新兴市场——亚洲、大洋洲、南美洲、非洲等地区市场尽管需求总量相对较小，但成长速度较快。而且，我们认为户外家具行业有两个显著特点区别于室内家具，从而使业内公司得以稳定增长：（1）抗风险性强。金融危机背景下，户外休闲家具及用品市场尽管增速放缓，但增长情况仍好于全球经济的表现。（2）产品具有易耗性，更新速度快。根据美国《Casual Living》披露数据，该类产品的平均更换周期一般为1.48年，属于需频繁更新的消费品。

　　对国内家具企业来说，利润微薄、行业不景气俯拾皆是，然而浙江永强依托于处在黄金发展期的户外行业则正驶在增长的快车道上。近年来，我国户外休闲家具及用品行业增长率达30%，目前国内从事这一行业的企业约有400多家，与国内其他多数以OEM模式为主的制造商相比，浙江永强以ODM为主，产品结构更为合理，且具备明显的规模优势，因此，公司的高抗风险性使其有能力把握因出口退税率下调而带来的行业整合机会。在未来值得期待的另一点是，由于户外休闲家具的可替代性高，而随着技术水平、资源保护程度以及环保意识的提高，户外家具市场将经历一个金属制品对木制品的替换过程，浙江永强在产品选材上的远见使其可以在这一轮产业分化中胜出。目前全球户外休闲家具市场基本呈现三分天下的格局，即欧美市场集中精力进行OBM研发，印尼、越南等部分亚洲国家生产木制品，剩下部分为金属制品，公司是目前国内唯一一家生产金属制品的公司。

　　经过多年的发展，公司收入和净利润均上一台阶，2009年总收入为17.19亿元，净利润达到1.78亿元。公司由于较早进入这一行业，并及早进行了规划布局，使其在资金实力、产品研发、销售渠道三个方面对其他公司具有了一定的壁垒，特别是在销售渠道方面，由于国外的大型超市、品牌连锁店掌握着销售终端，供应商需要经过产品展示推广、合格供应商资格认证、小批量供应等过程，周期通常约为4年，这就使得新进入者难以在短期内建立稳定的销售渠道。欧洲市场的成功拓展是公司营业收入增长的最主要原因，一方面，未来公司还将进一步对细分市场进行研发，设计适合不同消费群体的产品；另一方面，2005年以来，公司重点加强了对北美市场的拓展。公司是同行业中唯一进驻北美市场的公司。

　　目前公司最大的发展障碍在于产能瓶颈。受产能限制公司加大了委外生产产品的采购，而委外比重的增加一方面会拉低产品销售价格，另一方面则会降低公司综合毛利率。2009年度，公司产能约为601万件，各类产品销量为941万件，其中自产产品销量为573万件，委外生产产品销量为368万件；2010年1-6月，公司产能仍局限在601万件，各类产品销量为907万件，其中自产产品销量为484万件，委外生产产品销量为423万件，委外比重由2009年的28.36%上升至2010年1-6月的32.73%，公司自主生产能力和销售规模存在较大缺口。

　　目前国内户外休闲家具上市公司仅浙江永强一家，我们只能选取其他以生产和销售家具、伞类、帐篷为主的公司进行类比，包括美克股份、宜华木业、S*ST光明、梅花伞。从收入规模来看，公司基本上经历了量价齐升的增长过程，但2009年由于金融危机以及租赁厂房未续租导致的产能下降量方面原因，收入降幅较大；到2010年上半年海外需求回暖，公司订单情况良好，收入规模超过业内公司。公司的净利润逐年稳步递增，到2010年上半年高于业内公司。

　　盈利仍有上升空间

　　受09年金融危机和原材料价格上涨的影响，公司外贸收入下滑，使得营业收入下降。但公司议价能力较强，抵消了一部分外销的不利影响，因此与同业其他公司相比，收入降幅较小。

　　公司盈利能力保持上升势头，毛利率从2007年的19.39%上升到2010年上半年的28.86%；净利润率也相应从7.41%上升到13.74%。我们认为，公司毛利率未来仍有较大的提升幅度，原因在于：（1）自产比例提高。2010年上半年，受产能限制公司加大了委外比例，拉低了毛利率，随着募投项目的实施，公司未来自产比例会逐步提升。由于自产收入占全部销售收入的52.78%，且其毛利率已由2009年度的30.92%上升至2010年上半年的32.15%，较委外产品毛利率高出10.52个百分点，因此仍能使公司毛利率维持在较高水平。（2）产品价格具有一定刚性。公司所生产的户外休闲家具产品不同于户外旅行系列，后者易随消费者收入水平而波动。欧美国家日照时间长，因此会有较长时间在自家花园中度过，花园不仅作为欧美家庭的休息场所，也是重要的聚会社交场所。因此，不同于户外运动系列，户外休闲家具的支出会保持在一个稳定的水平。（3）公司的新品率达30%，有利于销售均价的提升。（4）最根本原因在于公司拥有较为完整的产业链，在研发和营销上具有一定的规模优势，这就使得公司具有较强的议价能力，对原材料价格、汇率、出口退税波动都能在一定程度上锁定或转嫁风险。比如公司通过了FSC欧美木制品认证，保证木材有计划开采——即有砍有种、生产无污染，通过此认证后产品价格可以提高30-50%。

　　一横一纵拓展市场

　　目前公司主要客户维持稳定，占麦德龙、家乐福、家得宝份额分别占到20%、30%、20%。营销理论认为，价值最丰厚的区域集中在价值链的两端—研发和市场。目前公司计划在未来一手集中精力细分市场，设计研发产品——这可以说是对已有市场的深度挖掘；一手继续开拓新市场，如国内市场的拓展。公司的超募资金也是用于这两方面。

　　纵深挖掘方面：（1）公司将加强对现有客户子公司的挖掘，即区域性市场的扩张。以家乐福为例，公司计划打入其300多家区域性龙头。欧洲是公司目前最大的市场所在，但部分国家和地区如英国、意大利、北欧的销售仍较为薄弱，公司计划研发适应当地需求的产品，以及打造了解当地文化的销售团队。（2）公司建立物流中心，可将货运集装箱直接发送到客户门店，避免了客户从中心到门店这一过程，为客户节省了存货成本。（3）加大餐饮店的开拓。即使在销售状况最好的德国，公司经研究后继续开始了对德国餐厅市场的拓展，目前已收入1亿美元。今年新开发的客户——星巴克（约2万多家店）目前使用的所有户外产品都是公司生产的。

　　横向扩张方面：（1）公司是国内唯一一家进入北美的户外休闲家具公司，目前在美国的销售收入贡献比例为19%，预计未来将实现与欧洲的均衡式增长。同时，公司还加强了对澳大利亚、南美洲、亚洲其他地区的拓展。（2）公司目前与宜家公司在合作一项新的研发项目——代生木，已签订单达200-300万美元，这一项目研发成功会和公司的金属家具制品配合获取木制品更新换代的收益。

　　同行效益比较

　　流动比率和速动比率处于较低水平的主要原因是近年来，公司业务和规模迅速扩张，对营运资金的一部分需求依靠银行融资解决，流动负债规模较大。资产负债率水平较高是因为公司产品出口从永强工艺集中到公司进行统一销售，遮阳伞和部分户外家具的生产也转移过来，使得公司所需营运资金集中。目前，公司面临现实的产能不足问题，为此公司已提前建设募集资金投资项目，故预计公司资产负债率在一定时间内将保持较高水平，若A股发行成功并上市，将有助于公司降低负债率、优化公司资产负债结构。

　　从公司近年财务指标来看，公司盈利能力持续上升，保持上升趋势；但由于受到金融危机的影响，收入和净利润的增速有所下滑，营运能力上，公司重视存货管理后，存货周转率有较大改善，应收账款周转率相对稳健。

　　浙江永强和同业上市公司比较，我们发现公司的毛利率较高。主要原因在于公司由于研发和渠道优势导致的议价能力不同。从毛利率水平来看，公司高于业内其他公司，但低于美克股份（因为美克股份自有品牌内销比重不断提高至40%以上）；从净利润率水平来看，公司高于业内其他公司，但低于宜华木业。

　　募集资金项目

　　公司计划发行6000万A股，预计募集资金6.13亿元。公司将根据所投资项目的建设进度，在未来3年内使用完毕。随着项目的建成，公司将新增345万件产能，达到总产能946万件。公司规模优势将进一步得到巩固。

　　盈利预测。根据对公司主要产品增速的预计，我们预测公司2010-2012年每股收益分别为1.12元、1.44元和1.91元。