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福寿园(1448.HK)2016年年报简要笔记

(2017-03-22 11:03:39)
标签:

股票

分类: 个股研究
一、首先,殡仪殉葬行业是一个非常好的行业,作为彼得林奇当年投资SCI的经典战例之一,这个行业一开始就受到投资者的极大关注(这和当年林奇投资SCI时,市场对于这个行业避而远之形成鲜明的对比)。之所以这是个好行业,首先是因为中国传统观念中,死者为大,加上中国传统中的荫庇子孙、面子等观念,在农村地区可以看得更加清晰。这意味着服务的提供商具有很强的议价能力。其次,这是个具有很强行政垄断的行业,行业归属各级民政部门管理,对于墓地的建设有极其严格的审批程序,而存量大部分都是国营企业或民政部门旗下的企业在管理。最后,对于各类奢侈品而言,阴宅(墓穴)过去开发不足,差异化不太明显,导致富人阶层的需求实际上是没有充分满足。

二、但同时,这是个极富争议的行业,特别是在中国。例如在价格管控方面,公益性的墓地几乎都是成本加基本利润构成的定价,由各级价格部门和民政部综合厘定。而经营性的墓地,原则上各级政府应规范和指导定价,遏制不合理的定价行为。但实际上也给了例如福寿园等经营性企业足够的定价空间。但前提是,不能引起社会的较大舆论影响。又例如在美国,SCI有一块比较大的业务就是生前预售墓穴和服务业务,这部分为SCI带来庞大的长期零息负债(类似浮存金),这给公司带来很强的现金流和投资收益能力。但在中国,这块业务各地区是有较大阻力的,不少地区禁止生前预售。有些地区允许,但是有很多限制条件,例如患有绝症、年龄要到一定程度等等。还有就是各地区民政部门和火化场、墓地企业有着复杂的关系,政企难分。一方面也有动力去剥离和引入外部企业整合,一方面又还是会比较介入到新的企业中去。这部分容易形成一种类似烟草行业的隐形关联。而这部分存在很大的政策风险。

三、福寿园简而言之,就是个房地产商(阴宅)。墓地出售的收入占到87.7%,去年达到11.11亿人民币。其中,发家地上海占到收入的53.3%(这个比例比2015年提高了接近3个百分点)。去年公司售出了12486座墓穴(不包括部分公益墓等),数量同比增加9.6%,平均售价8.73万人民币,同比增加8.9%。占比最大的是成品艺术墓,平均每座售价10.1万人民币。其次是定制艺术墓,去年卖了812座,平均售价在33.8万人民币。
      
       可以看出,公司是以高端需求为主,售价远远高出公益性墓地的价格。而成本方面,主要是上海福寿园。取得时间较久,总计面积40.2万平米,单价仅190元/平方米(2000年)。取得的总共成本也就是7600万人民币。而也在上海的海港福寿园,总面积10万平米,单价562元/平方米(2008年)。这两个墓地构成了公司最大的业务收入和利润来源。而且,的确是极其的暴利。

四、成本方面,土地成本去年仅占到成本的14%,石材成本占到30.7%,开发成本占到29%。由于极低的成本,公司的墓地出售和服务毛利率达到惊人的81.3%。其毛利占到公司业务毛利的90%多。殡仪服务毛利率65%,同比下降3.6个百分点。

五、公司去年出售墓地按面积为3.56万平米,合计每平米售价:3.12万人民币/平米。(全国而言,这是个很贵的房地产价格了)好的是,平均每座墓穴的面积只有2.85平米,这里面还包括面积很大的艺术墓。公司目前可出售的总面积高达181万平方米(一个惊人的可售面积)。

六、从各地区的扩张来看,公司仍然非常依赖上海两个墓地(去年收入占比接近60%,较2015年提高了4个百分点)。取得增长的地区包括:合肥大蜀山文化陵园、重庆百塔园、梅岭世纪园、观陵山艺术陵园、常州栖凤山陵园等。但增长不如上海那么体量大。

七、公司在这个行业的确有相当多的沉淀,有很深刻的洞察力。例如当年上海墓地迁移过相当多上海名人的墓穴。与名人为邻,这种“营销策略”是非常成功的。加上园林化的墓地,使得与传统破旧的国营墓地形成较大的差异化。

八、公司引入了阳光人寿作为策略股东,这是正确的做法。因为两者业务有交集,并且,公司需要摆脱私营企业的问题(在一个行政壁垒很高的行业做,不可能没有原罪等政策风险)。大股东上市前很多操作后,让投资者很容易误解是上海市民政部门介入的国企。但实际上是大股东个人所有的私企。这种风险可能是公司未来最大的不确定性。这容易导致外部风险以及内部大股东的行为可能出现异常(例如华宝国际那样的情况)。

九、目前公司静态PE为27倍左右,按照公司的业绩发展情况来看,还是属于高成长高估值的阶段。但是这个价格可能没有隐含公司的政策性风险因素。(上市公司而言太高调了,这很可能会影响到民政部和各地区民政局的政策选择)这种企业本身最佳的选择就是闷声发大财。无论如何,这种企业还是非常稀缺的(特别是富贵生命已经私有化后),在中国目前这个行业极其分散的格局下。从上市以来,一直都纳入我的跟踪股票池中。



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