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辉山乳业HK6863笔记

(2013-09-29 16:57:33)
标签:

股票

分类: 个股研究

一、奶牛饲养、原奶市场

 

市场容量2012年为1830万头奶牛的饲养规模,市场极度分散,前三强中,现代牧业17.6万头,市场占比1%,辉山11.31万头,占0.9%。规模以上(1000头)的牧场占比从2007年的4.8%,上升到了2012年的13.7%。这反映了集中化规模养殖的趋势。

从经营历史来看,现代牧业和辉山集团这两家行业龙头的经营时间都很晚,辉山集团的经营历史仅从2009年开始。因此,行业目前的竞争格局还可能并不稳定。

目前大规模化养殖的原奶,基本上都是供应较高端品牌,例如蒙牛的“特伦苏”有70%原奶是来源于现代牧业。

市场进入的壁垒看起来并不是特别高,但是目前规模化的饲养龙头,还是具有一定的成本和品质优势。

 

二、辉山乳业的成本品质优势明显,但是仅限于纸面上

 

首先是产品品质,按照国际标准优于现代牧业。娟姗牛(据称较荷斯坦牛更具优势)的数量占中国较大部分。

其次是公司饲料中的重要部分:苜蓿草成本仅70美元/吨,而进口同等级产品须400美元/吨。因此也带来较强的成本优势:2013年饲料成本仅2.19元人民币/公斤,而现代牧业成本为2.92元/公斤,差距明显。

更优的品质带来更高的零售价格:2013年辉山原奶每公升售价4.58元,而现代牧业为4.37元。

说是可能仅限于纸面上,是因为还有些疑问:

1、苜蓿草的规模种植壁垒多高?已经看到不少大型农业集团在做规模化种植苜蓿草。如果这种替代进口优势被削弱,无疑会极大影响辉山乳业的成本优势(饲料成本占整个饲养成本的80%多,而苜蓿草占整个饲料成本的比例可能为40%)

2、规模化饲养的壁垒多高?毕竟才开始大规模运作几年,如何阻挡其他竞争对手的进入?

 

三、原奶市场上游面临饲料成本逐步上升的压力,下游却面对较为垄断的市场(特别是超高温灭菌奶),下游溢价能力如何能够长期保证?

 

四、液态奶业务和现代牧业一样,开始运作。辉山在东北市场的市场份额据称达到13.7%,较蒙牛和伊利都稍高。但是在其他市场,辉山的品牌和渠道影响力几乎可以忽略不计。而固守一地的品牌企业如何面对全国性品牌的攻击?

 

五、原奶市场的缺口,据称2012年达到910万吨,但可能是由于国内加大了对进口原奶的需求,而并非真正的供需缺口。

 

六、养殖企业都存在生物资产的公允价值评估和变动问题。这是个很头痛的问题。例如辉山的生物资产评估价值高达323.6亿,而现代牧业在相同数量畜牧群的条件下,评估价值为54.65亿。差距在于泌乳牛、小牛之间的数量差距、分泌乳汁的品质数量、成本售价等等因素不同。而每年的公允价值变动都会产生非现金流的收支,从而极大影响损益表。这也带来很大的不透明。

 

七、所得税率很低,与很多农业企业一样,上游农业很容易出现税率极低(甚至没有)的情况,因而导致财务舞弊的成本也很低。这也是对辉山这类偏向上游农业企业非常谨慎的原因之一。

 

总的来说,辉山仍然排除在跟踪名单以外,但也可以看公司的下游业务能否有所突破(区域、品牌)。

 

 

 

 

 

 

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