收到周刊，观摩了交银杨女士及其团队的大作《脆弱的低估值防线》，看完真是惊诧莫名，这是神马逻辑呢？

杨女士也算是对银行行业有深入研究的专业人士，记忆中曾多次在媒体上称：银行股的历史底部已经出现（2010年4月30日《中证报》等）。因此，作者观点的转变令人关注，但更需要关注的是观点转变的逻辑。

杨女士的结论是：“经济下行的系统性风险之下，低估值不是银行股的最后防线，但统一的理性预期或会确认当前估值底部。”很拗口，直白说就是：如果人们一致认可目前的低估值（投资价值），那么低估值就是底线。乍一听，的确有道理，再想想，似乎什么也没说。

什么是统一的、理性的、预期？如果说杨女士将这个作为“确认当前估值底部”的前提条件，那么这个前提条件显然是不存在的。投资从来都存在分歧，并不存在什么“统一的认识”。其次，市场并不是绝对理性的，充分信息披露和绝对理性的市场只存在于理想之中。拿这个并不存在的前提条件来推导结论，本身就意味着结论也是无效的。

杨女士在文章中写了很多富国银行的故事、德国“理性发展模式”等等，都是浮云，这段话，才是核心：“也可以说投资者的情绪，或理性的乐观预期是银行股底部的最后防线。但短期内影响预期并形成理性预期，并不是一个手无寸金的弱势分析师说了算的。（俺说了不算啊？关键是机构要认可）这是一项系统工程，需要与广大主流客户的充分互动，需要多种力量的配合宣传，既要取得主力机构的认可，又要令广大中小投资者信服并跟从。”（优秀的卖方研究员，就是编好故事，调动好各路资金，配合好上市公司和机构，吸引广大股民入场。）

杨女士这几年推荐银行股投资机会，强调估值底部，但股价却毫无反应，于是杨女士也糊涂了：究竟是我错了？还是市场错了？经过惨痛的教训后，杨女士终于醒悟了：原来不能和市场先生作对啊！市场先生现在心情显然不佳，欧债危机、中国房地产泡沫和经济下行，哪样不令投资者觉得世界末日就在2012年？

即便如此，杨女士仍然表示：“衷心希望即使在2012年经济下行，银行依然会有稳定业绩增长的前提下，由于理性预期的美好力量，银行估值不再下降，希望现在就是银行股底部。就目前的形势看，这很难实现。

最后还以这样的美好远景作为结尾：“在这样的前景之下，股市也会摆脱剧烈波动的困扰，有更多理性和共识，也许资本市场会不需要太多的从业人员。因为理性胜利之后，大量披着理性外衣的非理性投机行为将无处可逃，自我消灭。”

更加具有讽刺意味的是，杨女士用富国银行来阐述她的观点。她说：“富国银行1990年、1982年的低估值与业绩稳定增长，说明系统性风险的威力巨大，即使个别股票或个别行业基本面不错，但在经济下行的大趋势下，投资者也不会对其有乐观预期。好时鸡犬升天，坏时泥沙俱下，随大流是多少年来人类喜欢并习惯的行为方式。”

回头来看富国银行的历史发展和市值变动，作者也承认：“因此，经济再差，在银行股业绩稳定的前提下，理性预期发挥作用的话，估值就会成为最后防线。”

我们对巴菲特投资富国银行的例子很熟悉，我们有必要看看股神当时在1989年第一次购入、1990年大笔买入富国银行时是如何思考的呢？他在年报中说：“我们是在 1990 年银行股一片混乱之间买进 Wells Fargo 的股份的，这种失序的现象是很合理的，几个月来有些原本经营名声不错的银行，其错误的贷款决定却一一被媒体揭露，随着一次又一次庞大的损失数字被公布，银行业的诚信与保证也一次又一次地被践踏，渐渐地投资人越来越不敢相信银行的财务报表数字，趁着大家出脱银行股之际，我们却逆势以 2.9 亿美元， 五倍不到的本益比(若是以税前获利计算，则本益比甚至不到三倍)，买进 Wells Fargo 10%的股份。......若是真有一年如此，虽然我们认为这种情况发生的可能性相当低，我们应该还可以忍受，事实上在伯克希尔选择购并或是投资一家公司，头一年不赚钱没有关系，只要以后每年能够有20%的股东权益报酬率，尽管如此，加州大地震使得投资人害怕新英格兰地区也会有同样的危险，导致 Wells Fargo 在 1990 年几个月间大跌 50%以上，虽然在股价下跌前我们已买进一些股份，但股价下跌使我们可以开心地用更低的价格捡到更多的股份。”

在杨女士感叹1990年富国银行估值达到极低水平，盈利却很稳定（实际上市场先生并不是完全是笨蛋，1992年富国银行相比1990年盈利下滑了71%），市场如此不理性时。股神却不吭一声的在买入。这也许就是：分析师和投资家的最大区别。前者是说服别人，而后者是说服自己。

另外，本文并非针对银行股是否已经达到底部（这个问题仅针对个人有效，底部在哪里？也许在每个人的心里）