市场对于银行业的认识，从2006-07年的全盘接受，到09-10年的全盘否定，让我见识了市场先生的反复无常。因此我相信，目前所谓的市场热点，在未来某个时刻也将被市场所否定。过去N年，潮起潮落，顺流逆流，作为招商银行的老客户、老股东（很抱歉，2007年-2008年的暂时“背叛”），我们一起见证了中国银行行业的风起云涌，相信这个旅程并未结束。美国的银行业集中在70年代初期上市，至今已有40年光阴，香港汇丰银行上市至今，已有100多年历史，股价从最初的计量单位：银元，已经转变为英镑、美元和港币（三地上市）。而中国的银行业集中上市至今仅区区数年，招行银行上市至今也不过9年时间，路漫漫其修远兮，仍将上下而求索。

 

随着2010年的业绩披露，招行经营业绩已经全面超越了2007年的高峰，但股价仍远远滞后。依稀还记得在2008年中期，银行业普遍极高收益的时候，我写了篇日记，叫：“银行业：这是最好的时代，这是最坏的时代”。意思是银行业净利润增速达到了历史最高峰值，而股价却将面临较大的回落风险。戴维斯双杀，在招商银行高速成长时期体现的非常突出。没错，我们喜欢戴维斯双杀后的投资机会，届时高成长已成历史，企业发展度过了浮躁危险的成长时期，构筑其竞争优势，维持稳定发展，且不排除“第二次腾飞”的可能，而估值上却被市场践踏，似乎真的已成历史，进入夕阳落幕。但我们何曾见过一个优秀企业，成长区区几年便已落幕呢？这就是机会，巴菲特所说的：“寻找稀有的快速移动的大象”。

 

 

 

招商银行自上市以来，除了2009年业绩小幅下滑外（主要是招行独特的资产负债结构），其余8年时间，都是增长的。事实上，再倒推20多年来看，招行除了其中3年是业绩倒退的，其余时间都是在不断的成长。那些质疑银行业周期性的网友，甚至连业绩都没有看过，闭着眼睛喊：“周期性！有木有？？？？有木有？？？？”

高估值的后患，这一点从招行上市至2005年，可以清晰看到。招行净利润从2002-2005年增长了225%，但股价却始终底部徘徊。因为上市时市盈率高达30倍，而2005年却随着熊市降低至年末的19倍。而随后的两年期间，招行却被市场疯狂追捧，市盈率突破40倍，这段时间里面，股价涨幅远远超过了公司盈利的增速。而随后两年，又从巅峰跌至谷底。2010年招行业绩再创新高，但股价却大幅下跌了23%。面对这个时刻，我们的心情，如同仿佛回到了2004-05年。

 

 

 

过去N年的历史轨迹来看，中国M2的增速，大体上是以GDP+CPI+货币容忍度的速度增长。在一个GDP年均增速接近10%的发展中国家里，对于财富的积累和贷款的需求，是不会萎缩的。我看不到招行这个趋势，会被什么东西打断，即便是GDP增速降至8%，甚至6%。银行业的本质就是吸收存款，发放贷款，获取利差，同时为广大客户服务，收取服务增值收入。

 

和同行相比，招行过去3年时间中总资产的增速是落后的，特别是在2009-2010年全行业资产膨胀的时期，招行的增速是垫底的。2010年招行总资产规模同比增长了16.18%，同期民生银行增长了27.86%，浦发银行增长了35%，兴业银行增长了38.85%，中信银行增长了17.26%。什么原因拖累了招行的总资产扩张速度呢？可能是当初收购永隆后对净资产的影响，资本充足率尽管在2010年初配股后有所提高，但距离中国版巴塞尔3的监管要求（还未确定）是有较大差距的。这一点看，民生银行（发行H股筹资）经过去年大幅扩张后，资本充足率下降幅度很大，也已经面临限制。我还是那个观点，民生银行对中小企业贷款的扩张会非常依赖外部融资，因为这部分业务的风险系数很高，损耗资本的速度也非常快。兴业银行和中信银行资本约束情况相对较好。我认为招行今年的业绩增长如果不是建立在2009年基数较低的缘故，应该是低于同业的。另外注意下有些银行的同业拆借金额是比较大的，这部分也有一定影响，还有移到表外的部分，可能也会有影响。

 

2010年	零售存款占比	活期存款占比	存款利息总成本率
招商银行	37.94%	54.88%	1.24%
中信银行	14.99%	47.63%	1.33%
浦发银行	18.75%	47.96%	未知
民生银行	16.26%	45.45%	1.53%
兴业银行	17.73%	52.74%	1.28%(含同业）
工商银行	47.13%	51.47%	1.35%

 

选择招行，是因为我相信未来中国银行的竞争必然是在零售业务以及中小企业贷款业务上。国有大行通过庞大的网点以及竞争壁垒（网点的审批限制），占据了天然的零售银行优势地位。可以看出，股份制商业银行中，除了招行，其他银行的业务定位，实际上都是向公司批发业务靠拢。我们知道，金融危机之前，几乎全部银行都将其定位为向零售银行业务靠拢，将其作为重要的战略目标。金融危机后，这个提法在弱化。

招行的零售存款比例占比是仅次于国有大行的，它的活期存款比例非常高，成本率非常低，全部银行中排名数一数二。如果观察其贷款收益率，便可以看到，招行的策略是这样的：极低的成本率意味着不必去扩展高风险高收益贷款，便可以获得超越同行平均的净息差。但结果是双刃剑：一方面的确短期规避了部分风险，但中长期来看，对于风险的管理弱化，一旦利率完全市场化，低风险业务面临剧烈竞争背景下，招行向高风险、高回报领域（例如中小企业贷款）快速扩张，会带来很大的风险。

但是，在银行业没有爆发系统性风险之前，我们很难判定，招行的成本优势是否真的会给公司带来“稳健”的资产质量。我们只是推测，在轻松便可获得不错的净息差基础上，公司实在不可能去冒太大的风险。还是那句话：银行是经营风险的行业，如何将风险和收益进行匹配，是核心竞争力的问题，但外行人难以了解清晰。

 

 

是的，没看错，招行的贷款（包括公司、个人贷款以及票据贴现）平均收益率，是同业垫底的。但它的NIM却高于同业平均水平。民生银行是同业中最激进的，负债成本最高，同时贷款收益率也最高。这意味着两种可能：第一是公司的确对于风险管理的能力很强；第二，公司在冒险。检验的标准只有一个：经济下滑时，资产质量是否暴露比同行更大的风险。

 

2010年	非息收入占比	增速
招商银行	20.04%	41.75%
中信银行	13.68%	58.40%
浦发银行	9.63%	42.51%
民生银行	16.23%	80.87%
兴业银行	11.92%	19.80%
建设银行	21.68%	30.00%

 

主要是统计手续费及佣金收入以及投资净收益。时间仓促，可能有些数据存在错误遗漏。另外，由于一些银行将贷款收益部分转为服务咨询收入，因此对于这个数字不必特别在意。关注银行卡手续费收入子项。招行2010年银行卡手续费收入是37.1亿，同比增长42.7%，而民生银行为10亿左右，同比下滑16%，中信为14.55亿，浦发和兴业都不足10个亿，数额很小。工行是136.87亿，建行是123.44亿，两家国有大行都大幅增长。从这个侧面也可以看出：招行在个人零售业务方面是比较倚重的，而其他股份制商业银行都偏向公司业务多一些。

 

（待续......)