不良资产｜资产管理公司纾困民营上市公司的案例分析

民营企业是中国经济的重要组成部分，在推动技术进步、拉动经济增长、创造就业等方面做出了重要贡献。然而，民营上市公司在近两年的发展中遇到了较大的困难，这引起了社会各界的广泛关注，来自政界、高校、市场机构的官员、学者与企业家纷纷献计献策，以期帮助民营上市公司走出泥潭。民营上市公司陷入困境的原因主要有以下几个方面。一是经营活动现金流入持续下降。2018年以来，我国宏观经济下行压力增加，投资增速、社会消费品零售总额、PMI不断下滑，叠加中美贸易战的不利影响，民营上市公司造血功能减弱，经营性现金流显著恶化。二是筹资活动现金流入难以为继。2017年下半年开始的“金融去杠杆”使得市场信用收缩，银行、信托、资管计划等各类融资渠道受阻，民营上市公司现金流持续承压，流动性风险增加。三是股票质押比例过高，影响了公司控制权的稳定性与公司的正常经营。股权是上市公司控股股东可供质押的重要资产，股票质押已成为民营上市公司控股股东解决融资难问题、缓解流动性紧张局面的重要方式。但近年来民营企业在国内外的并购浪潮中大多采取高杠杆的方式，致使股票质押这一方式被控股股东过度使用，随着中美贸易摩擦、宏观经济下行与企业经营恶化预期加剧，股价波动剧烈，上市公司特别是民营上市公司大股东质押率（累计质押数/持股数）持续走高，公司控制权处于极大的不稳定状态。为此，公司高管忧心忡忡，严重影响了上市公司正常的生产经营活动。

金融资产管理公司（以下简称资产公司）作为防范和化解金融风险的主力军，经过20多年的发展，已成长为集银行、证券、租赁、信托、基金等多项金融牌照的综合金融平台，利用清收追偿、债权转让、债务重组、资产整合、资产置换、资产证券化、债转股等多种金融手段为企业提供完整生命周期与全产业链的金融服务，凭借深耕不良资产领域多年的经验、规模经济优势和良好的市场口碑，资产公司已成为民营上市公司纾困中一股强有力的、不可或缺的力量。

一、资产公司纾困民营上市公司的典型模式

（一）债权收购+债务重组+以股抵债模式

1．模式概述

A上市公司的大股东B公司的股票质押率较高，股价的持续下行使其面临极大的爆仓风险，加之经营过程大量的资金需求，B公司自身杠杆率高企，流动性承压。为有效解决流动性问题，控制流动性风险，B公司致函某资产公司W公司请求介入。W公司先行收购某银行与某信托对B公司的股票质押债权，然后对B公司进行债务重组，重新确定债权的期限、利率以及还款方式等。双方约定，在债务重组期限内，W公司有权要求B公司以持有的A公司的股票以股抵债，转股的价格或计算方式需要事前说明。

2．纾困效果

对于B公司而言，债务重组和以股抵债后，B公司及其一致行动人持有的A公司股权的质押率大幅降低，财务杠杆也有所下降。对于A公司而言，市场化债转股有以下积极作用：一是引入W公司这种有实力的资产公司作大股东，引导了市场对公司的正面预期。二是有实力大股东介入后，提高了A公司融资的便利程度，降低了融资成本。三是W公司对A公司实施包括改组管理层、派驻董事等内容的实质性重组，有利于提高A公司的公司治理能力和绩效水平。对W公司而言，除可以在持债期间获得固定收益外，还可以在转股之后，在二级市场获得股票减持收益，而且也响应了国家支持实体经济、降低企业杠杆率的号召，树立了良好的自身形象，取得了较大的社会效益。

3．分析与评价

此次上市公司纾困中，对债务问题的解决不仅仅是简单的收购并持有，还需要对债务进行重组。通过债务重组给企业的发展与资产负债表修复留出充足的时间。另外，转股之后，在帮助B公司降低杠杆率与股票质押比率的同时，更重要的是对A公司进行实质性重组，通过重组不仅使A公司业绩指标得到了明显提高，而且使其偿债能力、资产管理能力、股本扩张能力、成长性和主营业务鲜明状况等各方面实力得到明显改善，这也是证券市场上需要大力提倡的一种重组方式。

（二）设立债务重组基金模式

1．模式概述

C上市公司大股东D公司的股票质押率极高，多笔债务已经发生违约，且被列入失信被执行人数据库，上市公司控制权面临不稳定。某资产公司X公司获悉后，决定以重组投资人身份与原债权人共同作为LP（有限合伙人）成立基金（原债权人为优先级，以债权出资；X公司为劣后级，以现金出资），同时引入该资产公司旗下一家具有相关资质的投资类子公司E公司作为GP（普通合伙人）。由此，原债权人的债权已被纳入到基金内部，与债务对应的股权也由D公司协议转让给基金。然后，基金对D公司债务进行重组，重新约定重组债务的还款方式、期限与利率等，达到纾困目的。

2．纾困效果

对D公司而言，逾期债务获得了基金给予的重组，减轻了流动性压力。对原债权人而言，由于D公司的逾期债权较为分散，债务追偿难度较大，通过设立基金可以有效降低债务追偿难度，分散债务人的违约风险，提高追偿效率，最大化地维护原债权人利益。对X公司而言，通过投入增量资金设立基金，获得了C公司的股权；同时，引入子公司E公司作为普通合伙人，提高了自身盈利水平，扩大了集团在市场上的影响力。

3．分析与评价

上述案例有两点启示：一是上市公司纾困重中之重的是纾困对象的选择。纾困对象一般需要满足如下标准：纾困对象因股权质押比例过高而导致流动性困难，但经营正常，产品、服务或市场占有率方面具有一定的竞争力，至少为区域或细分行业的龙头，未来前景广阔，具有长期投资价值，只是暂时陷入了困境。二是基金中各个LP应承担合理的出资比例，实现风险和收益对等与激励约束的有效。

（三）债务收购+债务重组

1．模式概述

E上市公司债券无法兑付，形成实质性违约，接着E公司的多个产品皆发生逾期，逾期总金额达数十亿元，以致其持有的上市公司股票与非上市股权都被冻结。为解决危机，E公司致函某资产公司Y公司请求帮助。Y公司从不同债券投资人手中收购不同品种的逾期违约债券，然后转换为非标债权，进而对E公司进行统一的债务重组，并在债务的还款期限、利率、还款方式等方面进行了重新约定。

2．纾困效果

对E公司而言，数十亿元的逾期债券得到了有效处理，改善和优化了自身的资产负债结构，Y公司介入之后，资产负债率、流动比率、速动比率等指标都获得了明显改进。E公司控股股东持有的上市公司股票以及其他资产被解除冻结，控制权得以恢复，有利于长期稳定发展。对债券投资人而言，逾期债券得到了一定的清偿，最大限度降低风险，维护了自身权益。对于Y公司而言，充分发挥了其在危机救助、风险化解方面的优势，实现了经济效益与社会效益的双赢。

3．分析与评价

Y公司介入后，需要从不同债券投资人手中收购逾期违约债券，如果债权人不能统一思路，项目便无法推进，债权人的利益就不能得到很好的保护。因此，需要对各债权人债权进行妥善整合，特别对于同时存在银行债权、信托机构债权、小额贷款公司债权、互联网金融平台债权、民间债权的项目，要审慎选择债权的收购顺序。如先收购银行债权，相比其他债权人有利于充分维护投资者利益；先收购互联网金融平台债权，有利于规避因该平台涉嫌非法吸收公众存款被查封所导致的法律风险。

（四）债务收购+破产重整

1．模式概述

破产重整是企业破产法引入的一项制度，是指专门针对可能或者已经具备破产原因但又有维持价值和再生希望的企业，经由各方利害关系人的申请，在法院的主持和利害关系人的参与下，进行业务上的重组和债务调整，以帮助债务人摆脱财务困境、恢复营运能力的法律制度。F公司是一家研发太阳能的高科技民营企业，上市之后便因政策调整、产能过剩等问题，陷入经营困难的局面，连年亏损，以致被监管部门“ST”戴帽，更发生了债券违约事件，金额多达数十亿元，大部分资产被查封。某资产公司Z公司，在收购银行的不良资产包时，间接地发现了这个机会。Z公司介入后，经过努力，说服多家F公司上下游行业的公司作为重整投资人，收购了F公司部分非金融债权，并为部分债券持有人提供连带责任担保。

2．纾困效果

对F公司而言，重整方案获得通过，债务危机得以解决，更名后恢复上市，股价飙升。更名后的F公司，经营状况良好，扭亏为盈且利润持续增长。对Z公司而言，利用自身的信息和专业优势，寻找适合的重整投资人，设计出有效的交易结构，保护了债权人利益，使得困境企业得以重生，并获得可持续发展能力。对重整投资人而言，不仅使其获得了股权投资收益，还提高了其相关行业全产业链的经营能力和市场竞争力。

3．分析与评价

上述案例启示如下：一是重整投资人最好选择与目标重整企业主营业务相关，但又互补的优质企业担任，特别是目标重整企业的上下游企业中的龙头企业应予重点关注。二是债权人会议上是否能通过重整方案是破产重整项目是否能顺利实施的关键。因此设计重整方案时要兼顾各方债权人的利益，最大限度满足债权人会议各方当事人诉求，以减少沟通协调成本，使得方案尽快获得通过。

二、资产公司的优势

（一）牌照与功能优势

资产公司，特别是以四大国有资产公司（华融、信达、东方、长城）为代表的大型资产公司，经过多年的发展，都成长为拥有众多分、子公司的金融集团，持有证券、租赁、信托、基金等多种金融牌照。资产公司在上市公司纾困中的优势主要表现在信息获取和集团协同方面。一是不良资产业务积累的广泛的客户基础和遍布全国的网络，有利于资产公司及时获得有纾困需求上市公司的信息。二是资产公司集团分、子公司业务协同，可以实现各金融板块的良性互动，为有纾困需求的上市公司量身定制综合解决方案，提供多元化的产品与服务。

（二）人才与技术优势

上市公司纾困与不良资产经营所运用的专业知识重合度较高。一是涉及的主体相同。两者的参与主体都包括企业、金融机构、政府部门以及中介机构（包括但不限于律师事务所、会计师事务所、资产评估机构、信用评级机构等）。二是涉及的法律主体与法律知识相同。两者涉及的法律主体包括债权人、债务人、投资人、担保人等。法律知识包括但不限于《公司法》《担保法》《物权法》《基金法》等。三是业务开展非标特性明显。业务的非标特性使得员工人力资本与经济的增长必须由时间和项目的累积作保证，而这些又是既有平台规模的增函数。资产公司在不良资产经营管理方面有近20年的宝贵经验，培养了一大批既熟悉商业银行又熟悉投资银行的专业人才，机构遍布全国各地，通过为客户量身定制解决方案，积累了丰富的不良资产经营、管理、处置经验，建立了专业的不良资产尽职调查体系和估值模型，技术、经验优势突出，自然可以胜任上市公司纾困的工作。

（三）资金优势

资金优势是资产公司相比其他机构进行上市公司纾困的突出优势。资产公司不仅可以为困境公司提供一整套量身定制的优质金融服务方案，还可以利用自身的资金优势以深耕不良资产主业为立足点，通过收购不良债权、特殊机遇投资等形式解决企业的流动性问题。资产公司的资金优势在资金来源方面表现为：一是注册资本充足。四大资产公司成立时，注册资本由财政部各划拨100亿元，经过20年的发展与扩充，均超过500亿元。二是融资渠道较为广泛。作为全牌照的金融控股平台，资产公司融资渠道较为广泛，既包括银行贷款等间接融资，也包括发行债券、定向增发等直接融资，且利率参照大客户与央企标准，一般不高。资金运用方面，一是从审批到投放的时间较短，能充分满足企业资金需求的时效性。二是为企业设置了较为灵活的提前还款条件，更有利于企业资金优化使用。

三、对策建议

（一）整合集团资源，系统性地提升上市公司纾困能力

资产公司应从系统性视角出发看待上市公司纾困事宜，通过完善分、子公司间的联络机制、协作机制和利益分配机制，利用好金融综合平台的优势，调动商业银行、证券、租赁、信托、基金等各个金融板块，以客户为中心，突出投行化思维，全方位、多角度、多层次解决上市公司纾困涉及的债权、股权等问题。

（二）完善激励机制，适度提高容忍度

资产公司进行上市公司纾困通常需要做出两种投资收益安排——固定收益模式与浮动收益模式。固定收益模式在资产公司发展的一定历史阶段发挥了重要作用，凭借这种投资模式，资产公司在规模不断扩张的同时，维持了很好的风险控制水平。但固定收益投资模式长期来看不利于一线人员投资技能的积累，不利于提高ROE（净资产收益率）水平。原因是固定收益模式中，当项目的预期总收益到达临界点后，劳动（尽调、分析等）的边际收益为零，一线人员没有动力付出更多的劳动投入；而浮动收益模式中，劳动边际收益为零的总收益临界点较高且难以判断，一线人员往往倾向于不断增加劳动投入，附带结果就是其投资技能得以不断积累。参照黑石、橡树、阿波罗等国外著名不良资产投资机构的经验，投资技能恰恰是困境投资或不良资产经营中的关键。因此，应通过完善激励机制与适度增加风险容忍度等措施，提高投资收益安排中浮动收益模式的占比。

（三）加快专业人才的引进和培养

上市公司纾困、不良资产投资等业务的复杂性和专业性都很强，对项目团队的综合素质要求较高，需要其具备多元的知识结构，这对资产公司的人力资源管理模式提出了严峻挑战。因此，资产公司要做好人才的外部引进与内部培养“两手抓”，设立适合自身发展的智库，建立员工业务学习与技能培训的长效机制。重点关注以下领域人才的引进与培养：相关法律专家、税务专家、行业研究员、财务顾问、投资银行家、困境企业投资家等。

（四）放宽对资产公司的监管限制

当前，资产公司对上市公司纾困面临的监管限制主要表现在两个方面。一是对追加股权和债权投资在资金运用总额中占比的限制。尽管资产公司以上市公司纾困为目的开展业务，但监管部门对其向困境公司追加的股权投资比例有限制，对其追加的债权投资更是以类信贷为由严格禁止。现实中，各类机构在进行上市公司纾困时很难提前确定股权或债权投资比例，需要根据困境公司的实际运营情况、财务状况而定。因此，建议适当放宽对资产公司以上市公司纾困为目的引致的股权与债权投资占比的限制，以更好地落实国家对资产公司化解金融风险、坚持主责主业的政策定位。二是对股权投资资本金占用要求较高。当前，资产公司资本管理办法主要由监管部门参考商业银行资本管理办法而制定，对股权投资资本占用提出较高要求，不利于资产公司在上市公司纾困中充分发挥作用。因此，建议参照投资机构相关资本管理办法对资产公司以上市公司纾困为目的股权投资的资本占用率做出适当调整。

转自:法盛金融投资 作者：周俊仰、冯张伟、蔡占伟 来源：《征信》2020年第5期

李阜林律师，专长于房地产、工程、公司、刑事业务，并在债权、股权、知识产权、专利申请、商标维权、金融、互联网、行政、婚姻、继承、劳动、工伤、交通、保险、法律顾问、合同审制、商务谈判、纠纷调解、律师见证等领域提供专业的律师服务。TEL:13830797058（嘉峪关•河西 走廊 • 西北五省），15193185693（兰州•河东流域 •全国区域）。WeChat：LFL21th。

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