特别国债无碍人民币升值趋势
本报特约作者 刘东亮

本文经删节后刊发于《国际金融报》7月3日 第03版

有关财政部发行巨额国债的问题，近期成为金融市场的焦点，其对债市、股市必将带来巨大的影响，那么对外汇市场的影响如何呢？

首先应明确一点，那就是发行特别国债并非刻意针对人民币汇率。人民币兑美元在近期不断刷新汇改以来的新高，加速升值趋势明显，但央行、外管局均对此保持沉默，还将波动区间扩大到千分之五，表明高层对人民币当前的升值速度和幅度感到满意。此次发行特别国债，最直接的意图是收回我国经济中目前严重过剩的流动性，主要目的应是控制投资、股市与房地产过热。

不过，如此巨额国债的发行，其影响力是巨大的，外汇市场很难不受到影响。人民币汇率因此受到影响的程度有多大，是一非常复杂的问题。

特别国债对人民币升值，中短期内将起到抑制作用。此前人民币连续升值的一个重要因素，是我国巨额的贸易顺差，强制结汇导致央行大量的外汇占款，此次特别国债，相当于进行了二次对冲，起到售汇的作用，事实上构成了一笔与强制结汇反向的操作，因而理论上对人民币升值有抑制作用，或许会起到在中短期内令人民币升值速度放缓的效果。

但是，影响汇率波动的因素非常复杂，不是单纯的特别国债就能解决的。人民币当前升值有两个最大的动力源，一是贸易顺差，一是美元贬值，这两个因素不消除，人民币还会继续升值。

我国的贸易顺差其实与美国的贸易赤字一样，都属于结构性的问题，美国是消费的太多导致进口太多，而我国一直坚持出口导向型的政策，且由于内需疲软，消费不足导致大量产品必须出口才能找到销路，因此，我国的贸易失衡中长期内将一直存在。自汇改以来，尽管人民币已取得超过7％的升值幅度，但是贸易顺差并未因此减少，反而继续扩大，因此，央行结汇压力仍在不断上升，预计我国今年新增外汇储备有望达到2500亿美元，此次特别国债的发行量，可能还不足以消化我国一年的新增外汇储备，且特别国债肯定将是分批发行，因此其对冲效果将会大打折扣，甚至化整为零。

同时，人民币兑一揽子货币中，美元的权重最大，美元的持续贬值，也是导致人民币升值的重要因素，目前仍没有迹象显示美元贬值将会结束，这意味着人民币未来仍将承受被动升值的压力，假使特别国债的效果令人民币升值放缓，但美元贬值的大趋势仍足以拉高人民币汇率。

此次特别国债，在某种程度上，还可能会起到变相间接干预汇率的作用。不过，外汇市场的趋势一旦形成，是很难被外力扭转的，比如2002年到2004年，日本财务省为了阻止日元升值，在外汇市场上屡屡干预日元汇率，投入的资金高达数千亿美元，自身也承受了数百亿美元的损失，但这仅起到延缓日元升值的作用，并未能有效压制日元汇率，美元/日元一路从135一线跌至102下方。另外，今后财政部如何与央行协调汇率政策，如何维护央行的独立性，也是颇为棘手的问题。

综上所述，特别国债将会在中短期内对人民币汇率起到间接影响，并在某种程度上减轻人民币的升值压力，但很难扭转升值趋势，主导人民币升值的因素将继续存在并发挥作用。