公司研究
　　
　　通化东宝(600867.SH)
　　
　　胰岛素大扩产取得成功，从第四季度起开始获得海外市场大订单
　　
　　非周期性消费品·生物制药
　　
　　3个月目标价：24元
　　
　　强烈推荐-A（维持）
　　
　　􀂉通化东宝今日发布公告：年产3000公斤胰岛素的二期试产取得成功。二期于08年6月30日开始试生产，连续三批合格的胰岛素药品已于7月21日顺利生产出来，公司已开始向SFDA申报GMP认证，这标志着通化东宝胰岛素产业化达到国际领先水准，在产业化壁垒高企的全球胰岛素寡头垄断竞争格局中，进一步占据了生产工艺领先优势和规模优势。我们预计公司将在8月底或9月份获得GMP扩产批件，届时二期胰岛素开始上市销售。公司胰岛素品质和疗效与两大跨国巨头相媲美，其综合制造成本全球最低，其性价比遥遥领先。
　　
　　􀂉胰岛素是各国战略储备药物，通化东宝胰岛素二期大扩产的成功，已经奠定了这只股票作为长期战略性投资品种的牢固根基，我们看好公司将从今年第四季度起，陆续获得海外市场大订单，我们将持续跟踪其海外合作进展。公司胰岛素已经获得了17个发展中国家的出口认证许可，其目标市场是包括中国在内的发展中国家。以中国市场为范例，公司国内市场近几年翻番增长的轨迹展现了其国际市场的未来。全球糖尿病患者血糖有效控制率不到30%，跨国巨头胰岛素价格昂贵，高达70%的糖尿病患者因使用不起而只能选择口服降糖药，因此，广大发展中国家市场远未开发成熟。受削减医保支出驱动，发展中国家的政府卫生部有充足动力促成通化东宝胰岛素出口。
　　
　　􀂉通化东宝是我国医药行业拥有独创产品、自主品牌、国际化经营的战略性品种。我们预计，公司未来10年内，将占领国际市场20%份额、国内市场50%份额。公司胰岛素全球销售额将达到100亿元，按35%净利润率测算，公司净利润将达到35亿元，EPS接近10元，未来10年净利润增长近50倍，其股价具备10年10倍前景。由于我们采取了保守的38%的净利率假设，即使公司出口胰岛素原料药的销量或价格低于我们预期，其实际贡献净利润仍会达到或超出我们预测值。
　　
　　􀂉我们维持5月12日调研报告的业绩预测（08和09年EPS分别为0.40元和0.80元）、目标价24元和“强烈推荐-A”投资评级。由于08中期仍执行25%所得税率，我们暂且维持对其08年中报EPS0.11元预测。
　　基础数据
　　
　　总股本（万股）
　　36857
　　已上市流通股（万股）
　　24133
　　总市值（亿元）
　　55.5
　　流通市值（亿元）
　　36.3
　　每股净资产（MRQ）
　　4.1
　　ROE（TTM）
　　5.4
　　资产负债率
　　32%
　　
　　主要股东
　　
　　东宝实业集团
　　
　　主要股东持股比例
　　
　　34.5%
　　
　　1、通化东宝调研报告——胰岛素6月大扩产，未来10年有望实现百亿元销售额 2008/5/12
　　2、通化东宝深度研究——胰岛素二期大扩产在即，08年业绩开始爆发2008/4/10
　　3、剖析药品大类，锁定成长性和防御性兼备品种——医药行业2008年 中期投资策略 2008/6/12
　　4、成长性和防御性兼备品种严重低估——医药行业08年第二季度投资策略 2008/4/7
　　5、通化东宝——胰岛素处于快速成长期，逐步剥离非核心资产，09年业绩拐点确立 2007/4/11
　　
　　我们推荐“通化东宝”，需要着重强调的几点：
　　
　　1、通化东宝胰岛素出口海外市场：主要启动并满足潜在的糖尿病需求，而非抢占两大跨国巨头的市场份额
　　以中国这个最大的发展中国家为例，糖尿病发病率和胰岛素市场需求以每年30%的速度在增长，2008年胰岛素销售规模接近30亿元，其中，第二基因重组人胰岛素销售额占据了。
　　胰岛素是严格的处方药，市场销售有较高的学术推广壁垒。在2005年以前，我国胰岛素市场基本被两大跨国巨头诺和诺德和礼来公司所垄断。通化东宝胰岛素现任总经理李聪先生曾在全球最大的胰岛素专业生产商——丹麦的诺和诺德从事销售和营销管理多年，2004年底加入通化东宝，在他的带领下，通化东宝胰岛素从2005年开始，在国内市场的销售规模保持翻番增长，其市场份额从零迅速上升到2007年的6%，早已打破国外垄断。其成功法宝在于通化东宝胰岛素品质和疗效与与两大跨国巨头相媲美，而其价格比跨国巨头便宜30%左右。胰岛素是糖尿病患者使用10年以上的“终身用药”，市场终端患者一旦开发成熟，不仅使用年限长，而且使用忠诚度较高。
　　
　　通化东宝胰岛素二期未来海外市场的出口模式是：以出口胰岛素原料药为主，交由国外股权合作公司制成制剂，其终端价格可能比两大跨国巨头便宜30%以上，性价比更突出。虽然出口胰岛素毛利率在70%左右，但，由于不直接作终端销售，所需投入的营业费用率极低，其净利润率高达60%，其盈利水平远远高于直出口胰岛素制剂。
　　
　　我们插入以下一段资料，说明发展中国家具备巨大的胰岛素潜在的市场需求。
　　
　　我们在《08年中期医药行业投资策略》中发布的背景资料：
　　
　　据IMS Health对2007年全球医药市场的回顾：亚太等发展中国家市场增长最快。
　　除日本以外的亚太地区市场总体增长了13.3%，居全球各区域市场增幅之首，销售额占全球市场的11%。经济迅猛发展和医保覆盖面的拓宽仍是主要驱动力。其中，中国、韩国和印度药品市场增长率分别达到了25.7%、10.7%和13%。
　　欧洲五国之外的欧洲市场的药品销售同比增长了10.9%，其中，俄罗斯和土耳其分别快速增长了20.2%和17.2%。
　　2007年，拉丁美洲地区药品市场大幅增长了11.6%，其中，巴西和墨西哥分别同比增长了9.7%和7.5%。
　　而经济发达的北美地区增长率仅有4.2%。美国增长率3.8%。欧洲的五大药品市场——德国、法国、英国、意大利和西班牙，同比增长4.8%。
　　日本2007年药品销售同比增长了3.6%。
　　全球糖尿病患者血糖有效控制率不到30%，跨国巨头胰岛素价格昂贵，高达70%的糖尿病患者因使用不起而只能选择口服降糖药，因此，广大发展中国家市场远未开发成熟。受削减医保支出驱动，发展中国家的政府卫生部有充足动力促成通化东宝胰岛素出口。
　　
　　因此，公司确立了广大发展中国家是其未来主要的目标市场。当然，公司胰岛素二期由欧盟公司设计安装，其远期目标是通过美国FDA和欧盟的GMP认证，实现出口到规范国家。
　　
　　在我们对通化东宝胰岛素未来10年的长期预测中：我们仅仅预测了其10年后将占据国际市场20%的份额，而80%的大份额仍然由两大跨国巨头把持。因此，投资者不必过度苛求通化东宝胰岛素去抢占两大巨头
　　
　　2、东宝国际主营通化东宝胰岛素出口，几乎没有其它业务。按照销售收入的8%提成，并享受出口退税，东宝国际是李兆琦博士等管理层持股的民营公司，其具备充足动力去促使通化东宝胰岛素出口。
　　
　　3、胰岛素二期大扩产取得成功，解决了国内市场2010年以后的供应问题
　　
　　如前所述：中国市场以每年翻番的速度在快速增长。投资者对李聪总经理主持的国内市场销售一直认同度极高，原因就在于李聪先生来自跨国巨头丹麦诺和诺德公司。可以说，公司国内市场销售模式完全与国际接轨，可谓“知己知彼，百战不殆”。
　　
　　国内市场08年将完成4000家目标医院市场的覆盖，销售规模将达到2.8亿元，月销售回款2000多万元，09年在此基础上快速增量，实现5亿元销售，2010年将占据国内市场30%的市场份额。公司胰岛素一期产能只有200~300公斤，若没有胰岛素二期大扩产2010年以后，国内供应量将会出现短缺。
　　
　　重点参阅报告《通化东宝调研报告——胰岛素6月大扩产，未来10年有望实现百亿元销售额 》 2008/5/12
　　
　　招商证券 2008年7月21日