喜诗糖果案例分析

巴菲特收购喜诗糖果的案例虽然简单，但内涵极为丰富，具有很强的借鉴意义。总体来看，喜诗公司的价值来源于逐步释放的巨额的经济商誉配合巴菲特优异的再投资能力，他的价值表现在长期的持续增长（10年以上）和ROE的内生性的持续提升，两者缺一不可，显示出典型的超复利增长的特征，下面简要分析： 

巴菲特旗下公司于1972年收购喜诗糖果See's Candies，收购价格2500万元，资产账面价值800万元，年度税后回报是200万美元，当时存款利率7%。收购时，ROE25%，PB=3， PE=12.5，PS=0.8。（注：2017-01-24, 古越龙山股价10.23，ROE3.57%，PB=2.14， PE=64，相比之下，不知贵了多少！目前的状况，除了营销和管理的问题，还有体制的问题、行业生态的问题。）

喜诗糖果在此后20年产生了4.3亿美元净利润，在这20年中，公司仅将1800万美元用于扩产投资和补充运营资金，余下4.1亿美元自由现金流，被巴菲特用于其他投资。

从可获得的1972年-1983年11年间的详细经营数据来看，11年间销量增加了45%，店数增加了24%，销售单价增加了2倍，销售额增加了3.26倍，净利润增加了5.6倍，净利润率从6.6%提升至10.3%。11年来，销量年均增速3.43%，单价增速10.5%，收入增速14%，净利润增速19%，可见，增长主要来自持续11年每年10%的提价以及销量的小幅提升。

喜诗糖果的案例是巴菲特从早年的烟蒂式投资转向以合理价格购买好公司的投资方式转型的典型代表，在这个案例中，经营商誉（即账面上无法反应的无形资产价值）的价值得到了很好的诠释。巴菲特指出，经济商誉的首要特征是权益资本收益率超过平均水平的企业，其资产实际价值大于其账面价值；在喜诗糖果的例子中，ROE25%，3倍溢价购买，PE12.5，表面看来，并不非常便宜，但这只是一个静态值，企业核心价值在于该企业未来的盈利能力和持续性，这往往是资本市场的最大分歧所在，也是优秀投资者超越大众的重要方面。

我们尝试分析一下巴菲特溢价购买喜诗的原因：

具有良好且持续的品牌价值和优秀的品质，这是喜诗相对于其他糖果品牌的护城河。喜诗销售的不是糖果，而是通过糖果传递的亲人之间的情感，这是一种消费者垄断。顾客愿意不断的以相对其他品牌更高的价格购买喜诗巧克力。（注：古越龙山和会稽山同样具有良好且持续的品牌价值和优秀的品质，且黄酒做为国粹，是中国传统文化的象征，传递的是悠久的历史和文化。）

未释放的提价能力，也就是说ROE存在提升空间。（注：黄酒相对于白酒来说，具有长期的提价提量空间，ROE提升空间巨大。）收购时，喜诗的提价能力并没有得到充分释放，这一点非常重要。从1972-1983年的数据来看，提价因素贡献了利润增长的7成以上；我们大致估算一下这段时间的ROE变化，暂不考虑交给巴菲特的资金部分，仅就喜诗主业来看，由于每年的资本支出极少（1800/20=90万/年），如果每年平均支出，不考虑折旧，则1983年末净资产为1790万元，按照1983年净利润1370万元，ROE达到惊人的76.5%，并且还在持续增加，不愧是喜诗印钞机。试想，如果无法持续提价或者提价幅度仅能覆盖成本的上涨，那么，公司的ROE水平将保持在原有水平。高ROE和提价能力的基础是喜诗巨大的经济商誉，她并不会随着时间而贬值，在再投资很少的情况下不断产生超额利润，并且往往随着通货膨胀的上升而上涨。（注：酒类品牌不会随着时间而贬值，且不需要大量的固定资产投资，可以随着通货膨胀的上升而上涨）这也是喜诗这种“低边际扩张”企业与那种业绩增长依赖于持续不断的大额的资本支出企业的显著区别，因此，也注定了两种企业的截然不同的估值水平。

对于提价这一点，巴菲特在1991年评论喜诗的收购时说，“我和查理有一个重要的观点就是，我们意识到喜诗还没有完全开发它的价格优势。顾客并不会因为喜诗的价格高而不去选购它。只要质量不受影响，客户们在情人节的时候会支付更多的钱。（注：消费升级的大趋势下，少喝酒，喝好酒是方向，古越龙山和会稽山缓慢提价是可行的必要的，但黄酒同质化严重，行业竞争无序，导致价格很低，提价不易。买入与否？似同鸡肋！）

现金再投资的能力，企业价值也与不同的控制人对资金的使用能力有关。由于喜诗糖果的销售具有季节性，一半的巧克力销量都是在感恩节和新年取得，1个月的利润就占其全年利润的90%。同时，喜诗糖果具有一定的区域性，美国不同地区和其他国家对产品的口感、品牌认知不尽相同。在这种情况下持续扩张的话，投资回报可能继续增长，但新增的投资回报率很可能比旧有的投资回报率低。由于收购后，巴菲特实现对喜诗的100%控股，于是巴菲特将喜诗产生的闲置资金几乎全部用于再投资，查询了一下72-83年间伯克希尔的业绩增速，平均值为27%，大致可以认为，这段时间，资金再投资的收益率应在25%以上。一般来说，很多企业发展到一定阶段，往往无法找到回报率较高的投资项目，此时，最好的方式就是分红。如果一味的将资金用于回报率较低的项目，则将进一步毁损股东价值和企业价值。

最后探讨一下，如果在1972年能够预知喜诗公司的未来增长，那么，以1972-1983年为研究阶段，喜诗公司的合理价值是多少？

保守假设：巴菲特的资金再投资视为公司的另一块投资业务，平均ROE25%，喜诗主业部分的平均ROE45%，根据两块业务的份额比例，期间内，两块业务整体ROE至少在30%以上，设为30%，同时，保守假设，至1983年后，公司进入均衡期（实际上ROE仍在小幅提升），整体ROE20%，市场估值PB=2；

那么，如以当初2500万的价值购买喜诗，则这11年内，股价年复增速为28%，相当于11年15倍收益；

换个角度，如必要收益率r为10%的话，经测算，合理估值相当于14倍PB，换句话说，可支撑购买价为14倍的PB，58倍PE；

如果要求必要收益率r为20%的话，则当初6倍的PB为合理价值，即可支撑购买价为6倍PB，25倍PE。

可见，以巴菲特的再投资能力，当初PB=3的价格是显著低估的。

总之，喜诗公司的价值来源于逐步释放的巨额的经济商誉配合巴菲特优异的再投资能力，他的价值表现在较长的时间的持续增长（10年以上）和ROE的内生性的持续提升，两者缺一不可，显示出典型的超复利增长的特征。