博弈2000点，杠杆基金的对决时刻，以银华金利鑫利为例

谈毛毛 整理自QQ210296780投研交流群 

昨日上证指数跳空下跌1.74%，创近41个月新低。杠杆股基应声全线下挫，其中 银华鑫利 二级市场跌停收盘，今日又是一个跌停，净值也愈发接近0.25元的不定期份额折算阀值。A股重挫使标的指数下跌，且杠杆率提升是杠杆股基跌幅较大的主因。近期有客户电话过来问150031银华鑫利和150030银华金利的问题，银华分级基金的多空对决时刻，我们简单来分析一下。

上图--截图自8.28日的中证资讯

分析之前，我们先来解释几个杠杆基金计算分析中的指标。

指标之一  初始杠杆

初始杠杆为基金发行时的杠杆比例  即A份额份数与B份额份数之和与B份额之间的比例 具体公式为 

初始杠杆=   A 份额份数+B 份额份数）   /B 份额份数

银华深    分级A份额与B份额的比例为 1：1，  该基金B份额银华锐进150019的初始杠杆为   目前市场主流的产品均为 1：1 或 4：6 的比例  初始杠杆为 2 或 1.67

我们讨论的银华分级150031和后面的申万分级的初始杠杆都是（4+6）/6=1.67

初始杠杆在基金发行时确定， 一般来说， 配对转换型的股票分级基金初始杠杆比例是恒定的  在存续期间始终保持恒定 

指标之二  净值杠杆

净值杠杆是研究分级基金时经常用到的杠杆指标  定义为分级基金进取部分  B份额 净值涨幅和母基金净值涨幅的比值  在具体计算时采用母基金总净值除以B份额总净值 忽略每天优先份额  A份额  从母基金获取的收益  主要是因为A份额每天的收益相对总体净值而言 较小  不会影响杠杆的计算  净值杠杆的公式

净值杠杆=  母基金总净值/B 份额总净值

=  （母基金份数* 母基金净值  / （ B 份额份数 * B 份额净值 

= （ 母基金净值 /B 份额净值 ）* 初始杠杆

净值杠杆反应了B份额净值涨跌幅增长的倍数  例如一个两倍净值杠杆的基金  当日B份额的净值涨跌幅是母基金净值的两倍 

然而  净值杠杆影响的仅仅是B份额净值变化的波动情况  但是投资者实际买卖B份额时受到二级市场价格波动的影响，由于折溢价率的因素，净值杠杆往往无法真实反应到价格表现上，为此需引入价格杠杆的概念 

指标之三  价格杠杆

价格杠杆即B份额价格对于母基金净值表现的变化倍数  在计算时考虑了折溢价率的因素在内  即母基金的总净值除以B份额的总市值  具体公式为 

价格杠杆=  母基金总净值/B 份额总市值

=  母基金份数* 母基金净值）/（ B 份额份数 ×B 份额价格 

=  母基金净值 /B 份额价格）* 初始杠杆

=  净值杠杆 / （ 1+ 溢价率 

 净值杠杆= 母基金总净值/B份额总净值 
=母基金净值/B份额净值×初始杠杆=0.655/0.265*1.67=4.13倍（B份额按照昨日8.27收盘的净值数据），何时31鑫利面临清盘呢？

如果31净值跌破0.25临界，简单算一下，净值杠杆反应了B份额净值涨跌幅相对于母基金净值的倍数，1-0.25/0.265=5.67%， 

31的净值入股跌5.67%则折算归一，那么母基金161816需要跌5.67%/=1.37%

结论：若31要归一折算，则银华鑫利的母基金161816需下跌1.37%，那么上证综指大概要下跌多少，31净值会到0.25呢?

简单回归测算： 以过去的数据为例

8.27日上证综指下跌1.74%，161816净值下跌2%，系数1=2/1.74=1.15

8.24日上证下跌1%，161816净值下跌1.33%，系数2=1.33

8.23日上证增长0.25%，161816净值增长0.44%，系数3=0.44/0.25=1.76

取均值系数简单回归，（1.15+1.33+1.76）/3=1.4，

那么如果161816下跌1.37%，则31鑫利面临归一折算，估算下，对应的大盘再下跌1%到2020点（1.37%/=1% ）

多空互博的时刻，危中有机，来押注吧

价格杠杆：即B份额价格对于母基金净值表现的变化倍数：

150031现在的价格杠杆=母基金总净值/B份额总市值=母基金净值/B份额价格×初始杠杆=0.654/0.32*1.67=3.41倍（此处的B份额价格取今日跌停的最新价格）

3.4倍的杠杆

000970：中证等权90指数， 31是完全复制该指数，如果等权90指数上涨1%，按照现在的价格杠杆，31理论上上涨3.4%，上涨过程中加上二级市场的溢价，有力的博反弹利器。

危中有机，若市场在银华鑫利净值达到0.25元之前反弹回升，银华鑫利将获得两方面的收益：一是该基金本身的杠杆倍数效应；二是向下不定期折算预期的落空， 银华金利 的溢价率将获得修正。

银华中证等权90 指数分级基金 净值若达到到点折算的阀值0.25元，会给A类份额持有人带来套利机会。如果银华鑫利触发到点折算机制，银华金利持有人将获得一定比例的银华90份额，从而使得银华金利的应得收益提前实现，即提前实现了超过1元以上部分折算为银华90份额，并且可以避免二级市场折价交易。截至今日，单位净值是，价格1.045，目前价格是0.98，银华金利折价率为6.2%，银华金利持有人最近是爽歪歪。

　分级基金等创新产品近年来迅速发展，给投资者提供了更为丰富的投资工具，杠杆股基作为“双刃剑”，本是弹性较好的配置品种，和两融主要是融资做多一样，投资者往往用其来赌上涨，投资杠杆股基对择时能力要求很高，方向不明朗时，更应注意风险的控制。

母基金：银华中证等权重90指数分级基金代码161816， 其净值可在天天基金网可查询， http://fund.eastmoney.com/161816.html

第二部分：150030银华金利过去后，下一个收益机会或许是150022申万收益？在鑫利归一后，建议重点关注申万收益的价值回归

　 申万收益（150022）是申万深成指分级基金中的A类份额，从收益结构上可以理解成一种每年付息的永续债券，，每年支付（3%+一年定存利率）的利息，除息后净值为1.0，本年申万收益的年利息为6.5%。2012.08.28申万收益二级市场价格为0.738，净值为1.043，折价幅度为29%。

母基金：申万菱信深证成指分级163109， http://fund.eastmoney.com/163109.html

折价可能原因：

1. 因申万深成指分级基金由于不存在向下折算条款， 在申万进取跌破 0.1 之后，申万收益将承受亏损风险，而不存在类似银华系分级基金的触发向下折算条款时折价回归的机会 ，所以没有出现类似近期银华金利（150030）的走势；

b. 目前申万进取的净值为0.151，计算可得其净值杠杆为--倍（ 母基金净值 /B 份额净值 × 初始杠杆=0.595/0.151*1.67=6.58倍 ），属于场内分级基金最高杠杆的标的，目前其二级市场价格为0.44，溢价率为200%。仅在今年二季度申万进取场内份额大增，在份额增加的同时申万收益的折价率也增至接近30%， 猜测可能有大额资金在借助杠杆基金抄底，为了避免过大的冲击成本，通过一级市场大量买入其母基金，在二级市场分拆后抛售申万收益，从而持有申万进取，大量抛售申万收益则导致了其较大幅度的折价。

申万收益很值得研究，净值跌到0.1的时候，申万进取150023差不多10倍杠杆

看看理性能赢多少，等申万收益跌到0.7，满仓杀入，持有到年底，预期收益在15%左右

结论：目前申万收益处于较深折价的状态，已经具备较高的安全边际，追求安全收益的长线资金可以考虑买入持有，收取每年利息或者等待折价回归后离场。

逻辑： 如果进取净值跌到0.1元，突然失去杠杆，持有人还有多少信心以这样高的溢价持有？

如果进取不肯跌到0.1元，收益稳定每年8.5%以上的年息，现在市场的逻辑是：因为没有归一，收益没有保底收益，所以大盘跌它也跌。

赌的是，进取失去杠杆后，持有人没有信心保持这样高的溢价，收益部分的折价回归，AB同跌，指数上涨之后，B先弥补A的损失，然后恢复杠杆，那时候A就是一个指数基金，现在A净值1.043，报价0.74，就算指数基金，这个折价也够了吧？最好B的持有人扛不住，要求清盘，0.1之下，不清盘A也不会太差，坚信B的持有人神经不可能粗大到明知没有杠杆还高溢价交易，高溢价消失意味着高折价也消失，否则会有场外套利。（本段感谢云总等的贡献）

名词注释：套利 （分级基金的优势，存在配对转换机制时，折溢价均可以套利，溢价时，可以通过申购母基金同时抛售子基金获利；折价时，可以通过买入AB子基金后配对赎回母基金来获利。）

大盘涨，申万分级的A份额每年收益在8.5%左右。

以上整理来自国信qq小群的同事贡献，申万收益一段特别 感谢周广盛兄弟的见解，其他 具体的贡献观点的个人就不一一提及了，仅供参考。

整理人：国信南昌部 谈毛毛

2012.8.28