因筹划重大资产重组自11月14日停牌的泸州老窖(000568)昨日对外披露《重大资产出售暨关联交易预案》（下称“预案”），拟向大股东泸州老窖集团有限责任公司（下称“老窖集团”）转让所持有的华西证券有限责任公司（下称“华西证券”）部分股权。值得关注的是此次华西证券股权转让价格合理性，估值水平远低于同类上市证券公司平均估值水平，涉嫌利益输送。

12%股权预估10.85亿

根据预案，泸州老窖拟向老窖集团转让华西证券12%股权，标的资产的预评估价值为10.85亿元。转让完成后，泸州老窖持有华西证券的股权比例将进一步下降至12.99%，不再是第一大股东。

华西证券是以四川省证券股份有限公司为基础，合并四川证券交易中心、乐山产权交易中心等机构，吸收其他企业投资参股的方式而成立。目前注册资本为14.13亿元，下设分支机构57家，另拥有华西期货有限责任公司和华西金智投资有限公司两家全资子公司。2010年财务数据显示，华西证券经审计的净资产为42.26亿元，当年实现净利润10.07亿元。截至今年9月底，该公司净资产60.1亿元，实现净利润5.07亿元。净资产评估值约为90.44亿元，此次拟转让股权增值率约为50.49%。

对于转让华西证券股权背景和目的，泸州老窖称：“一方面是为了突出上市公司主营业务，做大做强白酒产业。出售股权获得的支付对价将用于进一步发展白酒产业。另一方面，是为了稳定和提高上市公司盈利能力。证券公司经营业绩波动较大，对公司经营业绩的稳定造成了一定的影响。同时，证券行业整体收益水平低于白酒产业。”

估值远低于市场平均

华西证券2010年净利润、2011年1-9月净利润对应转让预估值的市盈率分别为8.98倍和13.39倍。

将此次华西证券转让价格对应的估值水平与市场平均水平做一比较：目前A股上市证券公司共计有16家。剔除今年IPO上市的方正证券（601901）、借壳上市的国海证券（000750）以及今年1—9月份发生亏损的东北证券（000686），剩余13家上市证券公司2010年平均市盈率为23.5倍、今年前三季度平均市盈率为42.23倍，均遥遥领先于华西证券的估值水平。

当然，平均值比较未必合理。那么缩小范围，选取资产规模、净资产收益率、收入结构与华西证券相近的宏源证券（000562）、长江证券（000783）和国元证券（000728）三家上市证券公司进一步比较。而这三家券商正是此次交易资产评估的“可比公司”。上述三家券商2010年市盈率分别为15.2倍、14.66倍、19.83倍，平均值为16.56倍；今年前三季度市盈率分别为21.9倍、42.71倍、29.95倍，平均值为31.52倍。华西证券评估值对应市盈率仅为上述平均值的54%、42.5%。