加载中…陈理的黑马挖掘：当年电广传媒，现在广誉远
(2017-06-12 02:54:45)| 分类： 案例学习 |
其次，高品质的企业造假的动机几乎没有，即使有时为了平滑利润，也是在合法和合乎会计准则的的范围内，适度减少了当期利润的体现，而不是夸大利润；
第三，持续学习，多调查研究，不断提高商业洞察力。公司越了解，你的商业洞察力越高，公司的价值越清楚，是否造假越容易看出来。
陈理：投资有三大基石：1、把股票当作生意的一部分，买股票就是买公司（对股票的态度）；2、市场先生是来给你提供服务的，而不是来指挥你的（对市场的态度）；3、买进价格要有安全边际的保护。
不符合这三条原则的都是投机。
后来巴菲特增加了能力圈的原则，不懂不做。违反这一条也算投机。当然投机也可分理性投机和非理性投机。
要抑制投机心理和赌徒心理，
一是要系统学习，从根本上透彻理解投资与投机的区别，自觉选择投资的康庄大道，而不是选择投机的崎岖之路。
二是不要看盘、听股评，和市场保持距离，隔绝市场先生的情绪旋涡；
三是不要和投机者、赌徒交朋友，多和价值投资者交朋友。这一条会得罪很多人，但我只能实话实说。原因很简单，近朱者赤，近墨者黑，圈子的力量是无穷的。
Q8：股市投资10几年 价值投资也做了很多功课 巴菲特 格雷的书看了有50多本 茅台 阿胶 海天 白药是我一直持有的收益还算不错 但10年后的我的投资标底决定改变那就是帝都的房产 具有不可替代位置的房产 坚固的护城河 厚重的文化底蕴必将决定长期收益高于股票 您怎么看
陈理：恭喜你做得很好。对大众而言，长期投资股票没有优势，投资房产是正确的选择。顺便说一下，房产的选择，过去是口岸、口岸、口岸（location），未来更重要的是邻里关系、邻里关系、邻里关系(neighbourhood)。
对专业投资者而言，我认为还是股票排第一，房产排第二。考虑杠杆的因素，过去十年房产投资回报远高于股票，未来十年，我认为所有大众投资工具中，股票投资是最好选择。
Q9：如何看待近期一线城市房地产降温？会对二三线城市的房产造成怎样的影响？
陈理：这次国家调控的态度非常坚决，而且确实出现局部泡沫，需要降温。一线城市房地产降温在预期之中，但我不认为会崩盘。中国城市化进程还有很长的路要走。长期中国房地产市场仍有机会，但最好的时候已经过了。
二三线城市的房产会分化，需要具体问题具体分析，和当地的流动人口、经济发展、人文环境、调控政策等情况相关。
Q10：老师，您好！请问您对股票估值使用的是哪种理念，单一的某个技术参数还是综合使用？请您具体论述一下。
陈理：任何资产的内在价值都是其生命周期内现金流的贴现。毫无疑问作为股票估值的一级模型。其它模型PE、PS、PB等只能作为补充，交叉印证。
股票估值的关键是对公司非常熟悉，有透彻理解，其价值不用计算，会跃然纸上。这和偏好有关，偏好的公司你才愿意花很多精力了解它。这和爱情、亲情类似。热爱他、喜欢她才会关心她（他）的一切。
Q11：请问阿理老师，请问您认为在A股市场的环境下应该如何理解价值投资？在您看来A股哪些股票具有价值投资标的特性呢？
陈理：A股市场的环境下，价值投资不仅是适用的，而且是未来最有前途、最经得起历史检验的投资方法。我主张投资高品质的企业，并且符合复利机器的特征。可以绝对地说：只有复利机器才值得真正意义上的长期投资。
A股只要符合：你能理解的，具有持久竞争优势（护城河）的，管理层正直诚实能干的，价格合理、具有安全边际的公司股票，都属于价值投资的标的。其中大消费、大健康、大金融、大能源、大智慧五大领域的龙头企业值得研究关注。
Q12：价值和趋势交易（投资和投机）两者可以兼顾吗？有知名投资者曾说投资只能走一条路？？？
陈理：脚踏两条船，必然要落空；我们只能戴一块手表，戴两块手表，不知道哪一块是准的。
芒格说，所有聪明的投资都是价值投资。巴菲特说，不做价值投资，难道要做无价值的投资吗？
价值投资具有三大优势：远见优势、心理优势和安全优势，结合趋势交易（投机），将使价值投资的三大优势荡然无存，所以是引狼入室的行为。
价值和趋势交易的结合，经常会带来自相矛盾，其心理损失难以用金钱弥补。
趋势交易由于缺乏安全边际的保护，如同悬崖上的舞者，迟早会一失足而成千古恨；
价值投资是远离悬崖的舞蹈。
你不能做到在悬崖边跳舞的同时又远离悬崖跳舞。
芒格说，把葡萄干和狗屎混在一起，它就变成一堆狗屎了。
同理，把投资和投机混在一起，它就变成投机了。（这里没有贬低投机的意思，借以说明问题）
道理很简单，投资和投机混在一起，价值投资和趋势交易相结合，违背了我前面说的价值投资的三大基石，这种结合后的操作行为已经构成投机。举例说明：基本面选股，技术面选时，实际上把市场（价格趋势）当向导，违背了价值投资三大原则的第二条：市场是来给你提供服务的，而不是来指挥你的。所以其本质已经偏离价值投资，滑向投机的领域。
另外这种结合，也经常违背第一、第三条原则，更糟的是其自相矛盾带来的内心纠结和精神分裂。
最后，这种结合，难以达到高明投资的最高境界。主要表现在：1、自知之明，投资方式与性格偏好和生活方式高度吻合；2、无为而治，不战而胜，战之大胜：立足分享伟大企业的商业模式，让钱为你工作，管道的思维，无为而无不为；3、灵活适应，投资方式与商业模式完美融合。巴菲特和李嘉诚殊途同归，晚年都投资消耗大量资本、回报合理、确定的非管制公用事业，就是因为灵活适应其规模巨大、浮存金较多的实际情况；4、持续进化，能力圈持续扩大，思想更加开放，技术更加全面。5、极高的商业洞察力；对商业模式有极高的领悟能力和风险嗅觉：如护城河理论的提出，三类业务的划分等
Q13：请问您觉得您如何评价A股市场长宣称学习价值投资的基金经理等？
陈理：我不便评论同行。总之，听其言，更要观其行。客观讲，大部分投资者包括基金经理，都没有经过严格的投资培训，自学成才居多，学得不系统、不全面、不深入也是正常的。所以，知不易，行更难。
基金经理坚持价值投资、长期投资不容易，和基金结构不合理、基金行业的短期业绩评价机制也有很大关系。
所以对基金经理自身而言，除了系统、全面、深入学习价值投资，坚持知行合一的同时，建立长青基金的结构、长期业绩评价机制和选择志同道合的长期投资合作伙伴也非常重要。
Q14：您认为白酒行业目前是不是已经高估了？
陈理：从估值的角度看，白酒行业仍低于其内在价值，但安全边际不够大。价值吸引力和前几年行业冬天时比差十万八千里。经营者的冬天才是投资者的春天，现在是经营者的春天，是投资者的夏天；未来经营者的夏天时，就是投资者的秋天了。经营者的秋天，则是投资者的冬天。这是我在白酒行业冬天里写的文章《投资者的春夏秋冬》，您可体会一下现在处在哪个阶段。
Q15：投资的哲学谈了很多，如果从微观和财务模型的角度来讲，有没有什么推荐的书，以及微观定量技术的学习渠道和方法。谢谢
陈理：首选格雷厄姆的《证券分析》。巴菲特说，他看十二遍后才开始投资。我也看了几十遍。据我观察，不看的人，证券分析始终不够系统全面。地基没打好。学习渠道，除了自学外，可以参加我们中道巴菲特俱乐部的暑假投资讲座。
Q16：您出过书吗，书名是什么？您收弟子吗，什么要求？
陈理：我早年曾参与中国第一部证券投资专业词典《实用股票债券辞典》的编写出版工作。也想过出版自己的投资专著，吴晓波蓝狮子约的稿，初稿写好了，一方面编辑说写得太专业，怕普通投资者看不懂，建议我修改得通俗易懂一点；另一方面，当时股市低迷，出版了怕销量达不到要求。
后来我想专注公司研究，写作方面就放一边了。加上后来一个前同事和东方马拉松的钟大哥都恐吓我，说无论企业家还是基金经理，出书时通常是一个人的事业顶峰，后面就会走下坡路，建议我学彼得·林奇，退休后再出书。所以我更没动力出书了。
我现在这个阶段，把自己的使命确定为：精诚打造终极复利机器，希望用工匠精神把投资做到极致，出书不是很重要，自然往后推迟了。
至于收弟子则不敢，我的想法是自己先做到极致，再和大家分享。我们中道巴菲特俱乐部的投资讲座欢迎您参加。
Q17：请您为我们推荐几本给企业估值的书，可以吗？
陈理：很多企业估值的书太理论，看了还是不会用，推荐巴菲特前媳妇玛丽·巴菲特写的《巴菲特法则》、《新巴菲特法则》和《巴菲特教你读财报》，里面有估值的一些案例，比较通俗易懂。但要注意，她根据过去十年的成长性，推算未来十年的成长性的做法有问题，还是要根据具体情况设定合适的参数。
Q18：请教，对中国平安目前的安全边际有何见解？
陈理：中国平安是综合金融，要分拆估值再加总。目前仍然低估，但大涨之后价值吸引力有所下降。
Q19：陈总好，能说说您这些年总体的年复合收益率多少吗？ 最失败的一次投资和最成功的一次及心得感受。谢谢。
陈理：25年总体的年复合收益率分阶段说明比较合适，笼统说容易误导大家，因为早期的暴利是特殊历史阶段形成的，不可复制。
1992～2000年是暴利阶段，8年增长500多倍，特殊历史阶段的暴利，不可复制，有一定运气成分，但关键时刻正确决策，重视基本面分析，将大部分资金从其他股权证集中到四川长虹股票上有重大关系；
2001～2002年是调整阶段，因为放松了安全边际的要求，高价参加了电广传媒股票的增发等，2002年市值一度下降30%；02年是1992年以来首次出现年度业绩的下滑，促使我反思，放弃“投资为主、投机为辅”的“脚踏两条船”的所谓“创新”模式，转向纯粹的价值投资，更加注重能力圈、护城河和安全边际原则；
2003～2010年是坚持纯粹的价值投资阶段，A股大约33%复合收益率，如果加上B股，则达到50%，其中包含2007年股市泡沫的功劳和2008年金融危机的抵消，经历了一轮大牛市和两轮大熊市的考验，回报相对有意义。
2011-至今，专注私募基金的运作和探索，利用熊市完成投资组合战略布局和结构优化，2014年开始净值反转，不同基金的情况有所不同。根据重仓公司业务发展情况，预计到2018-2020年投资组合将进入全面的收获期，届时评估这个阶段的投资业绩才有意义。总体来说，封闭基金业绩远远好于开放式基金，基本复制了2003-2010年的投资回报率。
最失败的一次投资就是前面提到的电广传媒的投资。
心得就是要做纯粹的价值投资，坚持价值投资的基本原则不动摇，
同时要深入公司调研，以免被表面的繁华所迷惑。当时以60倍市盈率参与增发，上市后跌破增发价后持续买入，就是被电视湘军的活力所迷惑，忽视了上市公司只是电视湘军的一部分；
此外，不要盲目模仿巴菲特的投资组合，要根据中国的具体情况进行投资。巴菲特当时投资华盛顿邮报，我就盲目模仿，不顾条件、不经过深入调研就盲目投资电广传媒。
最成功的一次投资，从回报率看当然算四川长虹最高。但从公司的品质、商业模式、护城河和长期前景看，我更喜欢广誉远和腾迅。
心得，一是只有复利机器才值得真正意义上的长期投资。二是上市公司一定要具有成为史上最伟大公司的潜质。
Q20：请问对银行业怎么看？会有估值修复的机会吗？
陈理：银行业属于金融服务业，仍然比大多数制造业好。正如巴菲特所言，银行只要不做傻事就是好行业。但银行要选以客户为中心的，企业文化稳健的，服务优秀的，善于创新的。经济不景气，好银行自己脱颖而出了。详细参考拙作，前几年写的《陈理：对银行业的“双轨”分析》。
银行的估值修复是早晚的事，正如我们中道巴菲特俱乐部理事想象力兄所言，宏观经济一旦好转，银行坏帐的鬼故事就讲不下去了。
Q21：请问，对公司的分析选择上，你倾向选择自己坚信的好公司还是大多数人认定的好公司？当然，在估值都合理的情况下，谢谢。
陈理：对公司的选择，和对爱人的选择是差不多的，一定要选择自己热爱的、偏好的。《黄帝内经》里讲到养生的秘诀之一是“形与神俱”。投资也是一样的，选择自己偏好、热爱的公司才能做到“形与神俱”，才能形成自己的拿手股、独门股，才能形成自己的能力圈和竞争优势圈。否则选择别人认定的好公司，就是形神分离、灵肉分离，碰到困难，也是守不住的，早早投降交枪。而股票守不住就赚不到大钱。
Q22：巴老的投资逻辑已在中国扎根，但面对中国股市政策市的多变，进而对公司的影响也产生波动较大，在操作配置组合上如何降低或避免这种影响？谢谢。
陈理：投资组合的配置上要阴阳平衡、稳中求进、攻守兼备、守正出奇。股票可分核心持股和非核心持股，投资组合可分常规投资（常规部队）和非常规投资（特种部队）。总之，要双核驱动，一个核心，一个创新，核心保持稳定，锁定胜局，创新灵活应变，不断提高效率、优化结构，反映机会成本的变化。原则性和灵活性相结合，这样的组合配置和操作策略可以适应一切市场、时代和政策的变化。
价值投资具有旺盛的生命力，熊市、政策、运气有时侯可以让它变得暗淡无光，但却不能废除它的长期有效性.
Q23：如何做公司调研？
陈理：我们的公司调研经历了三个阶段。立体调研、沉浸式调研和极致研究三个阶段。时间关系，我就不一一展开了，我抽空写一篇文章讲一下要点，详细在中道巴菲特俱乐部的投资讲座上讲解一下。
可以从立体调研开始，公司上下内外、产业链上下游、竞争对手、行业专家、国内外对比研究……要坚持第一信息源的原则，要提前准备，在对话中发掘最好的问题等等。
下面是我前几年编的调研顺口溜，供参考：
看年报一手资料，有疑问电话了解；
调查前做好功课，准备好要问问题；
多参加股东大会，与高管接触对话；
直接去拜访公司，参观与董秘交谈；
去超市或服务点，观察和用户闲聊；
听竞争对手意见，向行业专家请教；
读老总文章书信，留意其思想言行。
实力资产和中道巴菲特俱乐部前几年还独创了针对一家公司召开研讨会的公司研究方式。把公司参观、高管座谈和闭门研讨结合起来。一次研讨，把公司的方方面面研究得很透彻。
Q24：请问如何分析待广誉远的护城河？跟其他中药企业的竞争优势在哪里？
陈理：广誉远的五大优势资产：
1、一个中华老字号：广誉远；（无形资产）
2、两项国家级保密配方:龟龄集、定坤丹；（无形资产）
3、三项国家级非物质文化遗产:龟龄集、定坤丹、安宫牛黄丸；（无形资产）
4、四大核心产品：龟龄集、定坤丹、安宫牛黄丸、牛黄清心丸；（独特产品）
5、五百年光辉历史文化：广誉远始创于明嘉靖二十年（公元1541年）。（无形资产）
广誉远跟其他中药企业的竞争优势除了以上五大优势资产外，广誉远无断代传承的严苛制药的企业文化和工匠精神，民营企业机制，郭总的辉煌历史、特殊经历、深刻教训和三个极致的经营思想都是极其宝贵的精神财富。
广誉远的护城河主要来源：
1、无形资产：
一个中华老字号：品牌
两项国家级保密配方：专利
三项国家级非物质文化遗产：古法炮制的工艺；
五百年的光辉历史文化。
2、转换成本：
心理依赖：养生、防病、治病，健康长寿；
成瘾性：龟龄集酒，龟龄集本身的心理依赖，加上酒精本身带来的成瘾性，双重作用；有女性用户反映，定坤丹也有成瘾性。
服食文化：服食养生的文化和习惯的力量。
3、生态系统护城河
全产业链战略、名医名药工程；
精品中药的精英创业平台战略；
国药堂、国医馆的众筹模式。
经典国药与百强连锁药店的战略合作。
Q25：请问美国的市场是不是高级百货公司 而我们只能算是路边摊而且还不断把好的商品（好企业国外上市）送到人家的百货公司?
陈理：有趣的比喻。我也很遗憾，看到美股很多好机会，例如阿里、京东被腰斩，极其低估，却不能为国内的基金建仓。这是历史遗留问题，现在局面正在改变，海外上市的很多也想回来，没上市的也想选择A股上市。总之，祸福相依，各有各的难处。
Q26：目前阶段，那些股票还可以符合你的价值投资标的？
陈理：目前股市冰火两重天的格局，其实提供极好的价值挖掘、结构优化的投资机会。白马的机会已被挖掘了百分之七八十，大机会不多，黑马的机会则非常多，5-7年翻十倍的股票也能找到好几个。基金经理角色所限，我不便讲具体个股。可在我们的五大领域里挖掘。
Q27：长期持有优秀的公司，估值高估的时候到底应不应该抛出，抛出是否就永远失去了？如何看待巴菲特30年持有可口可乐
陈理：伟大公司和处于高成长的优秀公司高估也不应该轻易卖出，立足分享公司的价值增长。除非其基本面发生永久性恶化。特别是腾讯一类能够超越生产函数制约实现指数式增长的伟大商业模式，很容易低估其价值，你以为高估了卖出，其实卖在低位。总之最伟大的核心持股——我称之为终极复利机器，就要死了赚差价的心，等同于自己控股的企业，把自己当成上市公司的老板，我前面讲到，不要轻易中断核心持股的复利进程，这是资产配置的大智慧，只有极少数人才能领悟到，当他们付出惨痛教训领悟到时已经垂垂老矣，越早领悟越受益。我们俱乐部几个80后很早就领悟到了，所以雪球滚得有声有色。
巴菲特30年持有可口可乐，前十年翻十倍，后面低回报，考虑红利再投和回购带来的价值，30年平均维持两位数的复合投资回报，对巴菲特的规模来说还是非常成功的。至少一只股票帮伯克希尔赚了100亿美元以上，试想人生能有几个百亿美元？哪些嘲笑巴菲特的人，自己能赚到百亿美元吗？而且这个百亿美元是用屁股赚来的——坐等投资法。还要考虑长期投资可乐为巴菲特带来心理优势的价值。可以说有可乐，巴菲特的投资组合就又了定海神针，就可以夜夜安枕把自己的投资才华发挥到极致。
Q28：我把股票投资当作经营实业，低估或正常时买入然后就永远不抛出，除非公司根基已经坏了，我持有伊利、白药、五粮液等股票几年了。请教一下我的方法有什么弊端或缺陷。
陈理：你做得很好，你的案例充分说明价值投资、长期投资在中国股市也行得通。凡事有利有弊。这种方法会因为这几只股票高估时没卖而带来一定机会成本。但好处也是显而易见的：一锤定音，锁定投资胜局。这种方法适合具有复利机器特征的伟大企业。
对专业投资者而言，可增加几种策略来作为补充，以反映机会成本的变化。但核心持股依然要不动如山。
Q29：广誉远的2020，5倍PE，和阿胶的2017，20倍PE，您怎么选择？前者我们知道是包含了未来的预期，价值投资不仅对过往非常关注，而是更多是建立在未来预期上，护城河的判断实际上就在判断预期。想问平时预期在综合判断时占比多大？
陈理：静态来看，阿胶比广誉远便宜很多；动态来看，广誉远比阿胶便宜很多，这是考虑几年后价值增长带来的变化。
任何内在价值的评估都建立在预期基础之上，其合理性有赖于公司本质的稳定性、护城河的宽度、经营者的战略执行力和评估者商业洞察力的高低。当然最理想的情况是茅台在行业冬天时的情况，公司的品质和护城河在行业调整中水落石出，确定无疑；价值评估方面无论静态、动态都严重低估，双保险，属于注定成功的投资机会，但市场大多数人被短视或恐慌情绪所蒙蔽，缺乏价值投资的远见优势和心理优势。
谢谢雪球网和各位的提问、陪伴。以后再交流。
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