啄食顺序理论（The Pecking order Theory）

啄食顺序理论概述

　　美国经济学家梅耶（Mayer）很早就提出了著名的啄食顺序原则：①内源融资；②外源融资；③间接融资；④直接融资；⑤债券融资；⑥股票融资。即，在内源融资和外源融资中首选内源融资；在外源融资中的直接融资和间接融资中首选间接融资；在直接融资中的债券融资和股票融资中首选债券融资。

　　当公司要为自己的新项目进行融资时，将优先考虑使用内部的盈余，其次是采用债券融资，最后才考虑股权融资。也就是说，内部融资优于外部债权融资，外部债权融资优于外部股权融资。所以从本质上说，Pecking Order理论认为存在一个可以使公司价值最大化(公司发行的股票和债券的价值最大化)的最优资本结构，并且以对不同性质的资本进行排序的方式，给出了决策者应当遵循的行为模式。正因为Pecking Order理论是关于资本结构优化的理论，所以支持或反驳Pecking Order理论的讨论，都是在现代公司金融中的资本结构理论的背景框架下进行的。

　　现代公司资本结构理论的重要逻辑起点是Modigliani and Miller1958年的论文，也即M—M定理的最初形式,它指出：如果①不存在破产风险；②个体可以在无风险市场上以市场利率借贷；③不存在税收；④不存在交易成本，那么公司的价值与其资本结构无关；不存在可以使得公司价值最大化的最优资本结构。如果M—M定理是严格成立的，那么各种融资方式之间无差别，啄食(Pecking Order)理论就不可能成立。但是M—M定理的假设条件是比较严格的，有可能使得在应用这个理论对经济现实进行解释和说明时，存在极大的偏差。因此，后人在不断放松M—M定理前提假设的过程中，进一步发展了这一经典理论，也丰富了讨论啄食(Pecking Order)理论的背景框架。在放松上述假设条件的过程中，因为不同学者的侧重点不同，所以发展出了形形色色的资本结构理论。

　　基本上讲，这一阶段的理论研究主要有以下几个方向：

　　(1)在主要考虑债务融资给企业所带来的税收屏蔽效应以及财务、破产风险和相应的成本的条件下，得出了资本结构和企业价值具有相关关系；至少在理论上存在最优的资本结构，可以使企业价值最大化的结论。比较有代表性的是权衡理论。

　　(2)在综合考虑企业所得税和个人所得税以及破产风险(不考虑破产成本)对企业的影响的条件下，得到了企业的价值仍然是同企业的资本结构无关的。这方面的主要研究是由Stopitz(1969)、Kraus and Litzenberger(1973)、 Millef(1977)完成的。

　　(3)在主要考虑企业内外关系人之间的信息不对称以及相应的代理成本的条件下，得到了企业价值同资本结构相关，存在最优的资本结构的结论。这方面的工作主要是由Jensen and Meckling(1976)、Ross(1977)、Myers and Majluf(1984)所完成的。

对啄食理论的评议

　　要想证明Pecking Order理论，我们需要说明的是在任何条件下或者在比较符合市场实际的条件下，如果企业需要进行融资都会按照内部留存收益——外部债权融资——外部股权融资的顺序进行自己的资本结构选择。

　　在对基本的M—M定理的后续发展中，已经证明了在比较完备的市场中，如果信息是对称的，那么税收(同时存在公司所得税和个人所得税)和破产风险 (不考虑破产成本)都不会影响公司的价值，各种融资方式无差别，啄食理论也就不可能成立。因此对Pecking Order理论的讨论主要是在放松M—M框架下的信息对称与不存在破产成本的前提假设的条件下进行的。

　　一、公司资本结构的信息不对称分析

　　首先考虑信息不对称对公司资本结构的影响。在这方面Pecking Order理论的主要支持是 Myers and Majluf的模型。该模型认为当存在公司外部投资者和内部经理人之间的信息不对称时，由于投资者不了解公司的实际类型，只能按照对公司价值的期望来支付公司价值，因此如果公司采用外部融资的方式为公司的新项目融资时，会引起公司价值的下降，所以公司发行新股票是一个坏消息，如果公司具有内部盈余的话，公司应当首先选择内部融资的方式。当公司必须依靠外部资金时，如果可以发行与非对称信息无关的债券，则公司的价值也不会降低，因此债券融资比股权融资具有较高的优先顺序。我们可以看到在内部融资优于外部融资的分析上，Myers and Majluf模型的论述是比较清晰的，其假设与现实也比较贴近；但是，在债权融资比股权融资优先方面，Myers and Majluf模型对Pecking Order理论的支持是建立在很强的理论假设的基础上的。可以说，在这方面，这个模型基本上没有考虑债务融资的代理成本问题，这与现实的差距是比较大的。

　　二、公司资本结构的代理成本分析

　　信息不对称还导致了另外一个严重的问题——各种融资方式之间的代理成本差异。从代理成本的角度来考虑问题，由于内部经理人和外部投资者之间信息的不对称，进行任何的外部融资都会产生代理成本，引起公司价值的下降，而如果采用内部融资的方法则不会增加公司的代理成本，因此内部融资是比外部融资优先的融资方式。Jensen and Meckling(1976)的模型证明了，假设公司仅采取外部股权的融资方式，由于信息不对称，存在道德风险问题，内部经理人有可能采取过度的在职消费行为，从而降低公司的价值。因此内部融资优于外部股权融资。

中外企业融资顺序分析

　　按照现代资本结构理论，企业融资一般遵循内源融资＞债券融资＞股权融资的先后顺序，即“ 啄食顺序理论”（The Pecking order Theory）。但由于发展中国家与发达国家市场化程度不同，特别是经济证券化程度不同及资本市场的发达程度不同，因此不同类型国家企业融资方式和融资顺序是不同的。由于美国企业融资模式和企业的融资顺序较具有代表性，我们着重从美国企业融资的实际来进行分析，并将我国和美国的企业融资顺序进行比较。

　　一、中美企业融资顺序比较

　　（1）美国企业融资顺序。

　　经过长期的演进和发展，美国的金融市场体系已经相当成熟和完善，资本市场十分发达，企业制度也已非常完善，企业行为非常理性化, 完全在市场引导下进行。 美国企业融资的选择,先依靠内源融资（留利和折旧）,然后才外源融资。外源融资中, 主要是通过①发行企业债券；②发行股票，从资本市场上筹措长期资本。可见，美国企业融资方式的选择遵循的是“啄食顺序理论”。

　　美国企业融资特点：一是企业内源融资总额比重大。据统计，1979~1992年，美国企业内源融资占资金来源总额的比重，一直在65%以上，1992年甚至达到97%，平均为71%；二是美国企业在外源融资中优先选择债务融资，而股权融资则相对受到冷落，美国企业从证券市场筹集的资金中，债权融资所占的比重比股权融资要高得多。据统计，从1970~1985年，美国企业通过债权融资筹集的资金在企业外部筹资中所占的比重为91.7％，远远大于股权融资所筹资金的比重。

　　（2）我国企业融资顺序。

　　目前我国企业融资顺序是内源融资比例低，而外源融资比例高。而在外源融资中，股权融资比例高，债券融资比例低。《中国证券报》的相关数据统计显示：1997年我国上市公司累计筹资958.86亿，其中的股权筹资额就占72.5%，1998、1999年这个比例分别为72.6%和72.3%，而这两年债权融资额的比例则分别为17.8%、24.9%，研究结果显示：约3/4的企业偏好股权融资，在债务融资中偏好短期债务融资。我国企业的融资顺序偏好是：股权融资>内源融资〉债务融资，可见与“啄食顺序理论”的不同。

　　中国企业融资的啄食顺序是：①外源融资；②内源融资；③直接融资；④间接融资；⑤股票融资；⑥债券融资。中国企业之所以会采取这样的顺序，其根本原因是由于信用缺失。

　　（3）日德企业的融资模式

　　在日德模式中,以日本银行融资模式最为典型和突出。日本在经济高速增长时期,主要企业的融资始终是以银行为中心,1957年～1974年间,在企业的资本结构中,内部融资(折旧和利润留成)所占比重仅在25.6%～37.7%,企业融资主要依赖外源融资。在外源融资中,最引人注目的是银行融资所占比例很高,一直在40%左右,而股票和债券等证券融资所占比例从1957～1959年的18.5%下降到1970～1974年的8.3%,呈下降趋势。正是这种企业自我积累能力低,而证券市场又不发达的情况下,日本企业形成了以依靠银行贷款为主的融资结构模式。值得注意的是,20世纪70年代中期,随着日本经济高速增长的终结,企业经营战略的转变及股票市场的不断发展,日本企业的融资方式从以银行融资为中心,转变为以证券融资、间接融资和内源融资等三种方式并重。进入80年代以来,日本主要企业内源融资成为主要融资方式,借款所占比重急剧下降,1985年～1988年仅占3.2%。这与高速增长时期形成了鲜明的对照。它说明银行融资已逐步退居次要地位,证券融资比重则大幅提高。1985～1988年,证券融资比重已高达28.7%,成为企业外部融资的主要方式。从公司治理结构来看,日本作为一个后起国家,证券市场不发达,其融资体制也不同于欧美国家,主要采取的是“银行导向型融资”。日本所有大企业都有自己的主办银行。与此相对的是,日本公司在证券融资中形成了独特的法人相互持股的股权结构。企业通过这种持股方式集结起来容易形成企业集团,有助于建立长期稳定的交易关系,也有利于加强企业经理者对公司的自主控制。因此,在此基础上形成的日本公司治理结构,具有与英美等国很不相同的特点:一方面,日本公司经理人员拥有做出经营决策的极大自主权,由于法人之间具有持股关系,很少干预对方的经营活动;另一方面,企业经理者又会受到银行特别是主办银行的监督。

　　二、中美企业融资偏好差异成因分析

　　我国企业的融资偏好和美国的企业完全不同，为什么会出现这种情况呢？

　　（1）我国企业的股权融资成本低。

　　目前我国企业股权融资成本呈现过低的主要原因是：一是股票发行时的市盈率高。据推算，目前我国上市公司发行股票的平均市盈率在30~40倍之间，近两年虽有所下降，但一般也维持在20倍左右，而全球股市的平均市盈率一般都在20倍以下，其中美国1874~1988年的平均市盈率仅为13.2倍，而香港更是在10倍以下。高市盈率导致较高的股票发行价，从而使同样股利水平条件下，股权融资成本较低；二是我国股票股利的低分配和不分配现象较普遍，低派现率使得上市公司股权融资成本进一步降低；三是股权融资不需要偿还，债务融资却需要支付固定本息。

　　（2）我国企业的财务管理水平低。

　　我国上市企业的财务管理水平较低也是造成股权融资偏好的重要原因之一。由于财务管理水平低，加上其它方面的原因，使得许多企业可用于内源融资的留存收益很少，只能依靠外源融资。许多上市企业的财务经理们，把主要精力放在反应、控制与融资方面，真正有效实施财务管理的企业少之又少，因此企业在融资方式选择上的粗糙和单一就在所难免了。

　　（3）某些企业经理的行为的非理性。

　　在我国上市公司中，由于法人治理结构的不完善和经理股票期权等机制的缺乏，导致公司经理的代理问题相当严重。公司经理不是以公司的真实价值最大化为目标，而往往倾向于公司经理自身利益的最大化。这决定了公司经理的融资和投资行为决策不可能完全理性。从而出现了上市公司存在严重的“圈钱饥渴症”以及“投资饥渴症”。深层次的原因则在于导致公司经理非理性行为的上市公司股东与公司经理之间的“代理问题”。

　　而美国的上市公司都有设计较好的机制来解决代理问题，使公司经理的行为集中于公司价值的最大化。这些制度安排包括经理股票期权和经理负债。这样一些制度设计，可以使得公司经理的个人利益与公司的价值挂钩，从而使得从私利出发的公司经理能够以公司价值最大化为行为准则。

　　（4）不同国家文化的影响。

　　在我国传统的社会思想文化中，认为“无债一身轻”，企业应较少负债。这种思想使我国上市企业的管理者们在融资方式的选择上过于保守：在外部融资选择时，较多使用不需要偿还且不需要支付固定股利的股权融资方式。此外，我国上市公司在使用债务融资时，首先大量使用短期债务，然后才考虑使用长期债务。在美国则没有这样的观念。

　　（5）我国公司管制尚不到位。

　　许多上市公司并没有建立起真正的法人治理结构，内部人控制现象仍然存在，信息披露不及时、准确、透明，证券欺诈屡有发生。此外，市场中的操纵股价行为屡禁不止。而在美国，资本市场发达，信息披露及时。

　　（6）企业债券市场不发达。

　　企业的信用度低，造成投资者对企业债券不感兴趣，企业债券也因此发行困难，成本较高。

　　（7）信用制度不发达。

　　美国有统一的信用评级标准，并有不隶属于任何金融机构的信用局，整个社会的信用度高。我国缺乏这种机构和制度。因此发行股票就变成一种软约束，使得企业乐于发行股票和增发，发行股票后，就不再对投资者负责，不保护投资者的利益，尤其是中小投资者。

　　三、我国企业融资偏好的评价

　　根据比较中美两国的企业融资偏好，我们认识到我国的企业融资顺序存在不合理的方面，主要表现在企业过于偏好股权融资。偏好股权融资会带来以下的问题：

　　由于资本市场的不完善和不发达，企业一窝蜂选择股权融资，一方面使得真正需要股权资金发展的企业可能因得不到充足的资金而失去良机，因为社会资源是有限的，他们的股权融资机会因其它股权融资申请者的存在而减小，如一些竞争性的行业；另一方面使得那些不需要多少股权资金的企业闲置了大量资金，这将导致资源配置的低效率，如一些公共事业部门。同时，如果一个已经具有成熟盈利模式的上市公司，因股权融资而拥有大量的闲置资金，它必然要寻求其它的利润增长点，而进入一个自己不熟悉的行业，这易产生盲目的投资行为而导致投资失败。

　　如果企业的股权融资比例过高，会严重影响企业的经营效率。这是因为债权对于企业来说是一种硬约束，而股权约束相对偏软，股权比例过高的资产结构只会造成对企业经理监督不力，企业经理努力工作的压力不足，这样股东、债权人、企业经理三者之间就容易产生冲突，不能形成一套制衡、激励机制来保证企业健康发展，最终损害的还是股东和债权人的利益。

　　此外，适度的负债经营可以降低企业的资金成本，带来税负结构利益和财务杠杆效应，过高的股权比例显然无法获得以上好处。

　　四、创造适合我国国情的企业融资顺序新理论——“倒啄食顺序理论”

　　（1）“啄食顺序理论”值得参考和借鉴，但不能照搬。

　　在“啄食顺序理论”中企业首选内源融资，内源融资获得权益资本,企业之所以可以外源融资,首先取决于企业内源融资的规模和比重。内源融资规模大, 才能吸引更多的投资者投资, 同样的, 也才能获得借入资本。从融资原理分析, 企业负债经营, 首先是企业自有资本实力的体现, 自有资本为企业负债融资提供了信誉保证。而且, 经济效益好的企业, 投资回报率高, 股东收益好, 更应注重内源融资。如果增发股票, 无异是增加更多的股东, 良好的投资回报会被新的投资者分享, 这是得不偿失的做法。

　　但我国的客观情况是，有相当数量的企业是国有企业，没有内部积累，自注资金能力弱，没办法用内源融资。我国企业主要依赖于外源融资, 内源融资比例很低, 这说明 :体制决定了企业对银行的依赖性；企业缺乏自我积累的动力和约束力; 企业的经济效益低，形不成内部积累。用句通俗的话说，就是企业确实没有钱。所以我国的企业，尤其是国有企业实际是没办法将内源融资放在第一位的。

　　所以我国的企业只能将“啄食顺序理论”作为参考和借鉴，不能照搬。

　　（2）“倒啄食顺序理论”是适合我国国情的企业融资顺序偏好。

　　根据我国的实际国情提出债券融资>股权融资>内源融资的企业融资顺序。因为该顺序与“啄食顺序理论”相反，将它命名为“倒啄食顺序理论”。为什么是这样呢？原因如下：

　　第一，在我国的现状下，应首选外源融资。

　　在我国大部分企业是国有企业没有内部积累，而且许多国有企业的经营效益不佳，自注资金能力弱，确实没办法用内源融资。因此，我国企业的客观情况造成了必须要依赖和首选外源融资。

　　第二，在外源融资中，应首选债券融资，而不是股权融资。原因如下：

　　（1）从行为金融学的角度分析：对于融资的企业本身来说，资金结构中有一定的企业债券，可以形成对经理层的有效监督，对于解决企业自身的公司经理和股东之间的代理问题有很好的作用。因为企业债券一般面对社会公众发行，它相对于股权融资，是一种最硬的融资方式，不但要求固定利息，而且必须还本付息。这样对公司的经理形成很大的压力，促使他们努力工作。

　　（2）从现代资本结构理论的信号传递理论的角度分析：当公司必须依靠外部资金时，如果发行与非对称信息无关的债券，公司的价值不会降低。因此债券融资比股权融资具有较高的优先顺序。

　　（3）从发达国家的相关数据分析：2001年，美国公司债（相当于我国的企业债）的余额为51749亿美元，占美国GDP比重达到36.185%；2000年, 日本这一数字是23％；而我国2002年末的这个比例还不到1％，其发展空间可想而知。

　　在发达国家成熟市场上，企业债券的发行规模一般比股票发行规模大3～10倍。从机构上看，中美两国的债券市场，呈现出完全相反的两个三角型：美国的债券市场是由国债、抵押贷款债券、联邦机构债券、市政债券、公司债券、金融债券等组成的。美国迄今发展最快、发行量最大的是企业债券；其次是市政债，拥有全球最大的地方政府债券市场；发行量最小的是国债。我国债券市场目前发行量最大的是国债，还没有地方政府债券，而企业债在债券市场结构中的位置，刚好处于与美国相反的位置上，数量最少。由此可见，我国的企业债券融资发展空间大，所以，应该借鉴美国债券市场的发展经验来大力发展债券市场。

　　（4）从筹资者的角度看，在发达的资本市场，债券筹资的发行成本应该比股票筹资低，债券利息可从税前利润扣除，而股息则从税后利润支付，存在公司法人和股份持有人双重课税的问题。债券融资不影响原有股东的控制权，债券投资者只有按期收取本息的权力，没有参与企业经营管理和分配红利的权力，对于想控制股权，维持原有管理结构不变的企业管理者来说，发行债券比发行股票更有吸引力。

　　（5）投融资环境已经得到一些改善，尤其是国债市场已得到很大的改进，国债的市场化发行，使得政府不必通过限制发行企业债券来完成国债的发行任务，客观上为企业的债券发行提供了一个宽松的环境。

　　（6）随着国民经济的高速增长，一大批企业规模日益扩大，经济效益不断提高，为企业债券发行提供了必要条件。

　　（7）当前国内企业债券市场的投资者已经完成了由个人投资者为主到机构投资者为主的转变。机构投资者包括： 基金公司、保险公司、信托投资公司、财务公司等非银行金融机构。投资主体的变化，有利于债券市场的稳定和发展。

狗注：多采用增发融资的公司，需要考虑其管理层是不是也考虑到了这部分资金是有成本的。