资本市场存在两种盈利模式，一种是博弈，一种是共赢，我们从投资者行为来加以区分，Buy & Sell可以定义为博弈，因为你涉及到了寻找对手盘的问题，另一种Buy & Hold可以定义为共赢。

    与大多数投资不同，我们认为，博弈才是二级市场的主旋律，因为市场上99.9%的交易是Buy & Sell，价值、成长、信息，资金最终都只是博弈的筹码，真正值得Buy & Hold的公司在全世界任何一个市场，这一比例都只是在3%左右。

    既然是一个博弈的场所，那么，我们认为投资者行为对于市场的表现具有决定性的作用，通过对投资者行为的研究和分析，我们能够更清晰的判断未来市场可能会如何表现，并以此来作出合适的策略。

    创业板指数无疑是一个无法避开的话题，其从2012年12月的585点一路飙升至2014年2月的1571点，最大涨幅达到169%。创业板指数的大牛市是一个非常典型的市场博弈行为主导的估值驱动行情，我们可以看到创业板356家可比公司2013年合计实现净利润266.14亿元，同比增长仅为10.41%，远逊于2013年82.73%的年度升幅，转型升级高成长只是一个幌子，估值提升才是上涨的真实因素。

    从去年年末至今年年初，我们多次在小范围的业内交流中表达了对今年创业板市场的担忧，原因在于驱动投资者对创业板进行博弈的有利因素正在不断消失，首先是供需关系，估值的大幅提升和IPO的重启带来了供需的逆转，其次，流动性自去年下半年以来持续收紧显著提高了市场的博弈成本，最后就是相当一部分产业资本对于股价的诉求在去年得到了满足，今年他们的动力大幅降低，这几个因素在达到临界点之后终于促使了创业板自2月以来的深度调整。

    虽然自高点以来已经回调了约20%，但我们认为创业板大级别的调整只是刚刚开始，其远期调整目标我们判断在800点左右，作出这一判断并非哗众取宠，而是基于以下一些市场博弈规律或者投资者行为：

1、自全流通以来，A股市场在2007年、2010年和2013年分别出现了主板、中小板和创业板的大泡沫，其平均估值均达到约70倍的水平，后续的市场表现不用我们作过多的阐述，主板2008年在戴维斯双杀下最大跌幅超过70%，中小板在2011年和2012年经历了漫长的估值修复，最大跌幅超过50%，而创业板这次我们认为很难成为例外，下跌50%并非痴人说梦。

2、作为二级市场最主要的力量，公募基金在2013年底的持仓中，以创业板为代表的新兴产业的配置比例高达了史无前例的40%，在缺乏增量资金的存量博弈行为下，公募基金的减持行为必然导致创业板的下跌。而这一减持行为还远未结束。

3、投资者的行为和情绪变化具有非常强的连续性，呈现明显的正弦函数特性，它永远是极端悲观开始逐步走向极端乐观，最后再逆转重新回归极度悲观，而不是在中性态度就结束，这一情绪变化同样反映在估值中，11年末、12年末和13年末创业板典型成长股的估值中枢分别是15-20倍、25-30倍和35-40倍，目前以经过半年的调整之后，大约维持在25倍左右的水平，我们认为这一估值水平还只是出于中性状态，尚未显示悲观预期，同时相当大比例的垃圾股依然高高在上，因而整个市场估值回归还将持续相当长的时间。

    那么，存量博弈下，从创业板撤离的资金走向就会成为下一阶段可能存在的投资机会，基于对投资者行为的分析，我们判断可能有如下三个方向：

1、存量博弈下的主板低估值品种修复。主板最大的压制因素是宏观经济的下行压力，但它目前也存在较为明显抵抗因素，银行地产等权重股的估值非常低，已经反映了相当一部分经济下行风险，还有一批重资产企业已经跌至重置成本之下，在存量博弈的腾挪需求下，这些品种成为了从新兴产业中撤离资金的绝佳弹坑。但这其中绝大部分行业仅仅是估值修复的机会，只有电力行业会是一个长周期的投资机会，作为煤炭行业衰退的遗产，电力将自2003年之后开始新一轮的周期。

2、成长股新一轮结构性机会。除了系统性估值修复风险之外，成长股策略都是非常有效的，A股市场早在20年前的1994年就有过成长股的结构性行情，2003年之后这一特性愈发显著。我们仔细观察，可以发现领导市场的成长股自2013年8月以来相继陷入调整之中，主要原因是估值高企和对未来成长性的质疑，但从年报和季报情况来看，优质的一线成长股业绩表现依然是非常出色的，也有极少部分新的成长股开始崭露头角，这些成长股经过业绩的证实和长达半年估值的修正后，市场重拾成长股策略只是时间问题，唯一的问题在于如何寻找到那3%的真正成长股。

3、新股。此次IPO暂停时间长达19个月，长期缺乏新鲜血液让市场对于新股是非常期待的，加之没有历史筹码的包袱，新股将是一个非常好的博弈场所，很有可能受到资金的追捧。

 

转自小鰐鱼的博客