转载自价值投资者de可乐的博客：

读巴菲特历史的启示——少侠巴菲特

启示一：

以上7点都给了我们什么启示呢？我们先从第2个误解开始。

 

1、1965-1975年，伯克希尔股票只上涨了1倍，原因很简单，因为当时的主要业务还是纺织业务，尽管管理人员很优秀，但因为竞争太激烈，利润很低。

 

1995-2008年，伯克希尔的股票只上涨了3倍，原因就是伯克希尔的规模太大了。2007年底，伯克希尔的总资产是2731亿美元，约为18570亿人民币。这是个什么概念呢？浙江省2007年的GDP是18640亿，等于中国一个富裕省份的GDP！

2008/12/22日，伯克希尔的市值是1500亿美元，GE（通用电气）的市值是1640亿美元，作为美国工业的象征，GE经过几代人的努力，100多年的发展才到今天的水平，而巴菲特基本是一个人花了办个世纪就和GE基本一样了，伯克希尔的规模确实太大了。

 

2、1975-1985年，伯克希尔上涨了60倍，是什么原因呢？就是巴菲特开始进入保险行业，获得大量的浮存金，加上做了几笔几乎完美的投资。

 

1972年，巴菲特买入喜诗糖果，1973、1974年买入华盛顿邮报、联合出版公司，1976年开始买入GEICO（政府雇员保险公司），1977年买入布法罗新闻报纸，

喜诗糖果。巴菲特1972年花2500万美元买入了喜诗糖果，1983年喜诗糖果赚取了2700万美元的税前收益，已经超过原始收购价了！1995年赚取了5000万美元的收益；2007年赚取了8200万美元。购买以来的税前总收益是13.5亿美元，而这一切最初投入的资本仅仅是2500万美元，巴菲特净现金流入13.18亿美元。

布法罗新闻。巴菲特1977年花3250万美元买入。经过艰苦奋斗打垮了另一家报纸后，1983年，公司的税前利润达到了1900万，到80年代后期，每年盈利4000万，超过最初投资额，而且是可以全部拿走的自由现金流。

华盛顿邮报。在1973-1974年间，巴菲特买入973万美元华盛顿邮报股票，1985年已经升值到2.05亿美元，升值20多倍。

联合出版公司。1973年买入350万股票，1985年升值到5570万美元，升值16倍。

GEICO。从1976年开始，巴菲特买入处于困境的GEICO公司4570万美元股票，到1985年升值到5.95亿美元，升值13倍。

以上每个投资都值得好好分析，暂且按下不表。另外，巴菲特还有一些普通一些的投资，比如时代杂志的股票就只增长了2倍多。

 

显然，巴菲特靠这些投资是不可能获得60多倍的增长的，秘密在于财务杠杆的运用。

 

1967年巴菲特花860万美元购买了国家保险公司（National Indemnity Company），开始进入保险行业。到1971年的保险浮存金是6500万美元，按伯克希尔浮存金长期21.7%的增长率推算，1975年保险浮存金在1.4亿美元左右，而伯克希尔的净资产为9010万美元，就是说，伯克希尔运用了几乎2倍的财务杠杆。更要命的是，这些资金的成本是负数。

 

如果1万元买股票，10年增长十倍是非常优秀的了，但如果无成本地借入2万元，10年就会增长30倍，财务杠杆的威力就在此。当然，巴菲特是一个卓越的保险商才能无成本地得到这个几乎没有风险的杠杆。

 

总结一下，财务杠杆加卓越的投资成就了巴菲特1975-1985年60倍的成长。

至于1985-1995年，巴菲特13倍的成长，说的都是同一个故事，只是速度慢下来了。

到1995年以后，因为庞大规模的原因，速度就彻底慢了。

 

如果投资每年能得到10%的回报是优秀的，运用一倍的财务杠杆就会升到20%，是卓越的。财务杠杆的优势是巨大的，是一个必须认真考虑的严肃问题。

 

目前的问题是我们怎样才能获得和巴菲特一样的财务杠杆？

1、是否也买入一家非常优秀的保险公司，即使它的投资能力不如巴菲特，但因为财务杠杆的作用，肯定也能取得非常不错的成绩。实际上，保险公司如果经营得好，会是世界上最好的生意，后文要专门讨论。答案基本是否定的，目前号称最好的保险公司——平安保险，投资富通一把就亏了200亿，投资能力差得可以。老总一年拿6000万，离巴菲特的象所有人一样思考的经理还差得很远，管理水平肯定高不到哪里去。

保险公司的核心能力就是对风险的定价，对浮存金的投资也是对风险和收益的管理。要取得卓越的成绩，必须在市场风险上升时说不，能特立独行，不随大流，避免巴菲特说的“强制性力量”，遗憾的是目前从保险公司的管理制度上就不能保证这一点，按巴菲特的说法就是“投资委员会是出不了好成绩的，在投资上，民主是个坏事”。巴菲特旗下的保险集团已经是世界上最大的保险公司，伯克希尔独特的制度安排在开始就领先了其他的保险公司。AIG的奄奄一息又将使伯克希尔更加强大。

很肯定的是，目前国内没有达到投资标准的保险公司。

 

2、借债。巴菲特在1973年发行了2000万美元，年利率8%的债券来筹集资金。1989年通过债券借款4亿美元。虽然巴菲特喜欢购买很少负债的公司，但自己还是会利用财务杠杆的。谨慎地负债是可取的，只要保持充足的流动性，和保守的资产负债率。

长期资本管理公司的破产是因为太高的杠杆比例，加上短期流动性的短缺。注意这两点，风险是可控的。

对于股票来说，如果一个稳健的公司，分红率达到10%左右，那么中长期限的负债也是可以的。

 

总结一下就是：

1、在股市低迷时，应该谨慎地负债买股票。

 

启示二：

在前文的第4、5个误解中，说明了巴菲特是会深度介入公司经营的，投资品种也是多样的，大量的直接收购非上市公司，套利交易，甚至包括石油、白银、外汇。

 

无疑，巴菲特的投资能力和技巧在宽度和深度都是无与伦比的，一般的中小投资者是不可能具备这种能力的。

 

不过，我们实在没有必要规定自己要达到巴菲特那样卓越的水准，如果能买到10年能涨10倍的股票那也要笑掉大牙了，即使打个折扣10年涨5倍，用30年投资就会上涨125倍，最终也会变成“讨人嫌”的有钱人。

最优的选择是，我们把投资目标范围大大地缩小，把精力集中在股票上。

 

集中在哪类股票上面呢？

 

显然，从1972年购买喜诗糖果开始，巴菲特的策略是寻找有“特许经营权”，或者说护城河的公司，并且取得了巨大的成功。

 

不过在1956-1969年，巴菲特经营合伙人企业期间，巴菲特采用“雪茄蒂”式的投资也取得了很大的成功。在这段时期，巴菲特的回报是29.8%，而道琼斯指数的收益是11.4%，这个成绩的取得还没有运用财务杠杆。

从数据看，这两个阶段的回报率可以说不分上下。

 

巴菲特近年来认为后一阶段的策略更为成功，说“我们宁愿以合理的价格买入非常好的公司，而不喜欢以非常好的价格买入一般的公司。”但从投资回报率来看，两种策略分不出高下。

 

也许是出于规模扩大后机会的减少，管理难度增加的原因吧，“雪茄蒂”式方法被巴菲特打入冷宫了。

 

对中小投资者来说，寻找明星股的策略是要优于“雪茄蒂”式的投资。因为：

 

1、中小投资者缺乏寻找套利机会的专业技能。

2、中小投资者资金太小，没有办法控制一个公司，然后整顿经营，甚至是清算。

3、寻找过分低估的股票常常是很难的，股市有可能几年都高估，没有耐心一直等待。

4、明星股对估值和市场波动的防御能力比较强。如果一个股票10年能上升10倍的话，那即使最初付出高一些的价格风险也不大，无非是收益率降低一点。而如果买入一般的股票，即使被低估也可能要几年后才回到合理的价值。

 

对中小投资者来说，现实可行的最优策略，是以寻找明星股为中心。

 

在前面的第3个误解中说了，巴菲特也有很多失误，不是神枪手。这提醒我们一定要组合投资，降低风险。众所周知巴菲特是集中投资策略，但不能误会巴菲特只买几个股票，巴菲特的投资组合也是一般保持10个股票的。

 

有必要介绍一下林奇的策略。1977年林奇开始担任麦哲伦基金的基金经理，当年的换手率高达343%，以后3年的也高达300%，林奇的策略是进攻型的，他不断寻找更有吸引力的股票来替换那些一般的股票。1977年林奇的收益率是20%，道琼斯指数是下跌17.6%，以后林奇也年年击败了市场。

 

林奇的策略是非常专业的，必须熟悉大量的公司，对市场有很深的理解，不适合中小投资者。而且其中有大量的赔钱股票，中小投资者可能难以接受。不过这种策略适合大多数市场时期，损失惨重的机会也较小。

 

巴菲特的策略是靠高成功率，找到几个明星公司，长期持有。问题在于要找到卓越的明星公司需要很深的功力，如果找到赝品，可能就损失惨重。另外还需要等待市场回到合理估值区间，可能一等就是几年。

 

对中小投资者来说，最合理的选择可能是两位大师的中间位置，理想的可能是5-10只股票之间。

 

专业些的还可以关注套利交易，就像最近可口可乐收购汇源果汁，可口可乐提出的收购价是12块，目前汇源果汁的股价不到10块，就是一个典型的合并套利交易。

 

总结一下就是：

2、、选择10个左右明星股为组合。

 

启示三：

在明确了以明星股为中心的前提下，我们来详细讨论一下巴菲特选择的明星股。巴菲特的明星股不是单一面孔的，而是八仙过海各显神通。可以分为两类：

1、垄断型。

 

1.1 地域垄断型

包括华盛顿邮报、联合出版公司（拥有《波士顿环球》）、布法罗新闻。

 

按照巴菲特的说法，这些报纸是 “收费桥梁”。巴菲特分析当时的美国中等城市只能存在一家报纸，所有想做广告的客户都必须通过当地报纸这个桥梁，报纸能获得很好的利润。巴菲特对此非常有信心，甚至不惜亲自上阵，亏本经营。1977年巴菲特以3250万美元买下了《布法罗晚报》，结果一直到1982年亏损累计已经达到了1200万美元，5年的投资换来的是亏损40%。芒格这时认为他们已经挖了一个永远填不平的坑。但随着竞争对手1982年的倒闭，1983年报纸就获得了1900万的利润，80年代后期每年获利4000万。

 

当然，今天的传媒行业已经发生了根本的变化，特别是互联网的出现。巴菲特也专门分析了这个问题，已经把报纸归入普通行业，对报纸不报高期望了。但巴菲特也表明只要有一个合适的回报，他就会继续持有报纸，毕竟这些报纸也是老功臣啊。

 

还有一些属于“收费桥梁”概念的，但不是那么纯粹的地域垄断型公司：

内布拉斯加家具城，该庞大家具城的竞争力超级强大，几乎垄断了方圆300英里范围的家具销售。类似的Star Furniture、Rc Willey Home Furnishings、波西姆珠宝店等。

 

关于地域垄断型公司这个话题，一个最好的例子就是机场的商店，在广州的白云机场一碗面可以卖到48，虽然可以报销我还是拒绝了，简直就是抢钱。当然，经营商店的人可能没有暴利，因为租金很高，机场的地域垄断特征充分表现。

 

实际上，沃尔玛的老板创业初期在小镇开杂货店，常常是把竞争对手挤垮，独占整个小镇的生意。尤其是到后期，沃尔玛的店所到之处小商店通通关门，霸气十足。不过沃尔玛是伟大的企业，并没有赚取暴利。

 

因为服务是不可贸易的，所以麦当劳、肯德基这些强调服务的餐饮连锁店也是有一定的地域垄断性的。

 

1.2 品牌垄断型

 

包括喜诗糖果、可口可乐、吉列、美国运通公司、迪斯尼、穆迪。

 

这些公司虽然没有地区性报纸那么牛，但在他们的市场也获得了压倒性的优势，基本接近垄断，虽然不时会受到竞争对手的骚扰，但不碍事。就像茅台和五粮液一样，市场地位不可动摇。

 

喜诗糖果、美国运通、穆迪属于高端细分市场，喜诗糖果每年提价5%，利润稳健成长。就像茅台一样，每年也提价。

 

可口可乐、吉列、迪士尼属于大众消费市场，高质低价。

 

它们的品牌力量强大到即使管理不好也不会有致命的打击。就象茅台总经理被抓，并不妨碍茅台在市场上的热销。

 

它们有一个共同点就是历史非常悠久，提醒我们注意的就是一个卓越品牌的形成，没有几十年是不稳固的。就像我们的茅台、云南白药、同仁堂一样。对每年都要冒出的“下一个可口可乐”要保持充分的警惕。

 

这实际上也提醒我们，因为中国真正搞市场经济也就十几年，要形成很多的卓越品牌时间恐怕还是太短，培育期不够长。

 

现在有很多的品牌排行榜，但真正属于品牌垄断型的品牌还是很少的。比如说家电、手机、服装、汽车品牌，它们的提价能力非常有限，管理更不上就会有致命的打击。也许，这些品牌榜可能叫知名榜准确一些，它们的品牌的确知名度很高，但经济价值要远低于公布的价值。

 

1.3资源垄断型

 

资本城-ABC公司属于这一类型，当时的美国是3大电视频道，频道就是一种稀缺资源，也属于“收费桥梁”，只是没有那么纯粹。就像现在的CCTV，也算是一个收费桥梁。

 

国际出版，奥美公司。这是两家大的广告公司，巴菲特认为它们也是传媒业的一部份，大公司做广告基本要通过它们，垄断特征明显。

 

中国石油，巴菲特投资应该是看中了它对中国石油开采的垄断了。

 

中国移动、国家电网、工商银行这些接近资源垄断型，不过正在慢慢失去垄断性，前景难料，而且国有企业的管理水平从长期来看是要逊色一些的。

 

2、管理型

 

GEICO—政府雇员保险公司，是一家汽车财产保险公司，可以说是巴菲特投资的最好的公司，很可能也是全世界最好的公司之一。它的核心竞争力是超低的成本，比竞争对手要低一倍。这造就了它势如破竹地高速成长，目前已是美国第4大汽车保险公司。看看巴菲特在他21岁写的对其的分析: