从剩余收益模型讨论民生银行此次定向增发_熊熊

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从剩余收益模型讨论民生银行此次定向增发

(2011-01-24 10:54:13)

标签：

财经

剩余收益

回报率

民生银行

账面价值

股票

分类：企业分析

在博文《金融业----最值得长线持有的行业》一文中我提及“溢价融资”的力量，在文中，我认为民生银行此次的增发对老股东无益，有网友对此感到不解，特发文，用剩余收益模型来说明。

剩余收益模型是根据剩余收益预测来度量价值增加的模型。其基本的方程式为

价值 = 投资的账面价值 + 预期剩余收益的现值

其中：投资的账面价值 = 企业的资产 - 负债，也就是所谓的净资产。

剩余收益 = 盈余-（要求的回报率 * 初始投资额）

如果把剩余收益扩张到股票投资，则可以变形如下：

剩余收益 = ROE * 净资产 - （要求的投资回报率 * 净资产）

= （ROE - 权益要求的回报率） * 净资产

因此，价值 = 净资产 + 预期{（ROE-权益要求的回报率）* 净资产}的现值 |要求的回报率=资金成本

从模型中可以知道，企业增加价值靠的是使ROE高于要求的回报率的战略决策和增加其账面价值（净资产）。而溢价融资往往是快速，大量增加账面价值的最佳选择。

正如我在以往所提的，低估的时候买入具备优秀ROE+经常溢价融资的企业，可以获得惊人的回报率。

那么，根据我的测算，民生银行到2011年中期每股净资产大约4.3左右，而增发价为4.57，不扣除手续费，把增加的那么点资产摊薄到每一股，大约每股净资产变为4.34.注意，这是在没有扣除手续费等等的增发成本的情况下的假设。

从剩余收益模型出发：价值 = 净资产 +（ROE-权益要求的回报率）* 净资产。

一、增发前一秒：
总价值=总净资产 +（ROE-权益要求的回报率）* 总净资产。
      =总净资产 *（1+ROE-权益要求的回报率）
      =总净资产*K
            =1148亿元*K
   每股价值=总价值/总股本=1148亿*K/267亿股=4.3元*K。

二、增发后：
新总价值=新总净资产 *（1+ROE-权益要求的回报率）
      =新总净资产*K
            =（1148亿元+215亿元）*K
            =1363亿元*K
   新每股价值=新总价值/新总股本=1363亿元*K/（267亿股+47亿股）=4.34元*K。

从结果可以看出，增发后每股净资产增加了0.04，从而提高了每股价值。但是在增发后的短时期内不可避免的后造成ROE的下降（长期内ROE会恢复原值），我们来看看如果考虑ROE下降的情况下新每股价值。

按照民生银行2010年9月30日ROE为12.99%，假设民生银行2011年年中ROE恢复到15%，则

15/100=15%

K = 1 + ROE - 权益要求的回报率 = 1 + 0.15 - 0.1 = 1.05

增发前的每股价值 = 4.3 * 1.05 = 4.515

由于增发215亿元，净资产总额扩张为原来118.7，则增发后短时期内ROE摊薄为

15/118.7=12.6%

K*= 1 + ROE - 权益要求的回报率 = 1 + 0.126 - 0.1 = 1.026

增发后的每股价值 = 4.34 * 1.026 = 4.45284

如果考虑增发后对ROE的摊薄，则短期内每股价值将小于增发前，这是由于增发所带来的净资产的增加不足以弥补ROE的下降，但是从长期来看，对每股价值有微小的正面效应。

最后，这对于小股东来说出只有短期受影响，不过对于未参与增发的大股东，可能就是一场噩梦，因为他们的股份被稀释，而收益却只有一点点。

—————————————————————————————————————————————————

文中红色部分为“贝多芬”网友所作，感谢他指出我文章中的错误。

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