京东站上400亿美元,小心泡沫!
(2014-08-18 07:06:18)
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股票京东估值财报 |
摘要:当京东一个季度的交易额就超过100亿美元时,评估它的标准,也可能要从完全以增长为中心,转向兼顾增长与效率,据此,其目前的估值已经出现泡沫。至于微信和手机QQ一级入口的价值,则还没有完全体现在它二季度财报上,故评价其效果至少要等到第三季度甚至更晚。
自从5月份上市以来,京东的股价已经上涨40%,市值一举站上了400亿美元。这与其IPO前普遍不被看好形成了强烈反差。但如果你当初没有买它的股票,现在也就没有必要了:不确定性已经骤然增加。
一直以来,尹生是京东的坚定看多者,在上市之前,我就认为其合理估值应该在300亿美元以上。尽管按照过去四个季度的营收(144亿美元),以及给予其未来三年40%的复合营收增长率,相对于亚马逊过去几年的平均估值水平,其估值应该达到433亿美元,而目前的股价正好反映这一估值,但我认为应该对一些不确定因素给予折扣,比如80%,则其目前对应的合理水平应该在350亿美元左右。
这些因素包括:阿里巴巴的IPO可能会使一部分资金受到挤压,京东自身的运营水平似乎仍处于脆弱的稳定状态,以及类似百度这样更具有确定性、但估值水平相对较低的大盘股的竞争——如果将两家公司的收入换算成具有可比性的数字,你会发现百度的估值要便宜得多,因而也更安全。
两天前刚刚发布的第二季度财报呈现出了一些令人不安的因素,更加强了我们的这种不确定性:首先是增长,该公司去年的营收增长为67.6%,而今年第一至第三季度(预测)的营收增长分别为65.7%,64%和57%,而如果扣除腾讯电商带来的营收,则其第二和第三季度的增长可能只有56%和49%,而且第三季度可能会出现环比下降。
(注:文章发表后收到了京东官方的信息,确认京东第二季度财报中,营收部分仍然没有将腾讯电商部分纳入其中,但总交易额中计入了,这也部分反映在其交易额增幅要大幅超过营收增幅,而腾讯电商的费用部分则纳入了财报,因此京东营收的增长仍然呈现的是自然增长状态,但其对我的估值数字的影响估计不会超过5%,因为我的估值是出了考虑营收,更多的是将运营效率纳入考虑。)
但更重要的指标是运营效率。尹生(微信公号jia-zhi-xian)之前就曾认为,在交易额超过1000亿元之前,评价京东的主要指标是交易额的增长,但在达到1000亿元的交易额规模之后,则主要看其运营效率,道理很简单,类似京东、亚马逊这样的自营电商,毛利率本来就低,而规模又大,库存动辄数十亿元,任何一个环节的任何波动,都可能使公司出现巨额亏损,迅速消耗掉所有的现金。
体现这种担忧的,主要是其费用率的改善似乎停滞了:去年全年其费用率为10.7%,今年前两个季度分别为10.8%(扣除了一笔36.7亿元的股权激励支出的影响后)和13.91%(即便扣除由于与腾讯的合作带来的因素,该季度的费用率也可能只是与第一季度相当),而去年同期费用率分别为10.8%和10.22%。存货周转天数也反映了同样的情况:为34.3天,而去年同期为34天。对京东目前的阶段而言,没有明显改善,就是危险的信号。
但好的一方面是:京东的毛利率稳步上升——2011~2013年其毛利率分别为5.5%,8.4%和9.9%,而过去的两个季度,其毛利率分别上升到10%和10.84%,这部分反映了其产品和商业模式的调整成效,第二季度来自传统的3C和家电以外的产品的交易额的比重,从去年的34.6%提高到了44.8%,这使得来自自营电商以外的产品和服务收入占比首次提高到了5%以上,而去年该数字不到3%,非3C和家电产品以及自营以外的收入,毛利率要高得多。
对于目前业界普遍看空的其与腾讯的合作,尹生的看法是:一则京东6月份才正式开通微信一级入口,8月份获得手机QQ一级入口,因此还没有完全体现在二季度财报上,故评价其效果至少要等到第三季度甚至更晚;
再则腾讯对京东的最大帮助,应该是在三四线及以下城市的渗透上,但这又取决于京东的线下支撑能力和业务是否到达这些地方,财报显示,今年上半年其仍在推进支撑能力的下沉,目前已经延伸到1780个县区。随着京东业务的下沉,其效果料将显现出来。第三,腾讯自身在移动购物习上的培育上也处于起步阶段。
此外,拍拍网也有机会完善其战略结构,并可能带来业务上的新动力,不过其到底是竞争工具的价值多一些(与阿里巴巴竞争),还是业务本身的价值多一些,还有待观察。另外,如果阿里巴巴IPO后股价涨幅过大,则它也可能面临重估。因此,尹生会根据上述多重不确定性的变化,随时调整估值。
最后,尹生拿出去年12月份的福布斯中文网专栏文章《可能使千亿京东归于平庸的7大新挑战》的观点作为对京东的未来感兴趣的朋友的一点参考:
从一次盈利到控制盈亏平衡线的能力;能否在业务下沉的同时,保持既有或形成新的整体优势;是否从多业务的物理扩张进化到全面的用户运营和产业运营能力;能否建立起面向全球市场的开放接口的供应链能力;规模优势不必然转变为成本优势;平台化和多品类扩张过程中,能否继续保持成本优势和产品质量控制。
现在我还加上两点:如果京东接下来与腾讯的战略合作进展非常顺利,尤其在移动端,京东是否会在移动端自废武功,成为一家丧失战略独立性的公司?最后,奶茶妹是否会改变刘强东对京东的态度,如果是,会如何改变?
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