给中国平安估估值

(2011-07-23 12:58:44)

lyra

个人认为，内含价值法给寿险公司估值还是比较合理的。

寿险公司估值 = 内含价值 + 一年新业务价值 × 新业务倍数。

内含价值 = 调整过的净资产 + 有效业务价值。

可以看出，内含价值代表了寿险公司现有业务的估值，新业务价值×新业务倍数代表了寿险公司未来业务的估值。

用这个方法给平安估值，有两个问题。第一，新业务倍数怎么确定；第二，内含价值法只适用于给寿险公司估值，那么，非寿险业务怎么办呢？显然，把其他业务的净资产直接计入内含价值是不合理的，这没有公允的反应其他业务未来的盈利能力。那么，这就需要合理的把其他业务的资产增值能力反应出来。

先确定新业务价值倍数，显然，获取有效新业务的能力越强，对应的新业务价值倍数越高（好比净利润增长越快，对应的市盈率越高）。根据中国平安年报，自登陆A股，2007～2010一年新业务价值的增长率分别为19.64%，18.84%，38.22%，31.69%。那么，我们假设平安今年新业务价值增加18%，并在2012～2016年每年增加18%，2017～2021年每年增加9%，以后进入稳定期，每年增加3%。按照11%贴现率，可以得出合理新业务倍数25.73倍。

内含价值和新业务价值是基于一系列假设的计算，看看这些假设，大概可以知道价值有没有在计算过程中被高估。最重要，且人为因素较大的假设有两个，风险贴现率和投资收益率。平安用的风险贴现率是11%，这是一个不低的贴现率了，没有高估；投资收益率，平安2010年是这样假设的，非投连险，2011年投资回报率为4.75%，随后每年增加0.25%，直至2014年及以后年度为5.5%。投连险投资收益率适度上调。其实，投资收益率的这个假设，平安从2009年就开始使用，并且，在2008年年报，下调了（相对2007年年报）投资收益率的假设。当时的描述是,非投连险，2009年投资回报率为4.25%，随后每年增加0.25%，直至2014年及以后年度为5.5%。投连险投资收益率适度上调。呵呵，这个很好理解，2007年的大牛市，对投资收益率的假设过于乐观了，那么，2008年开始的这个假设，是不是有过于悲观了呢？我们看看平安寿险的实际投资收益，2009年是6.7%，2010年是5%，全部高于假设。但是，2010年投资收益率，是低于长期投资收益率的假设的。具体分析一下2010年的情况，2010年，整体处在利率很低的情况，这决定了占投资资金70%~80%的固定到期日投资处于低收益的境地；同时，2010年股市低迷，沪深300指数全年下跌12.5%，这决定了占投资资金10%~20%的权益类投资收益不佳。所以，我认为，5%的投资收益率是实际低估的，考虑到我们的高通胀背景，考虑到沪深300的实际低估情况，未来，平安达到5.5%的投资收益率问题不大。

其次，确定其他部分业务的增值情况。除了寿险，中国平安主要还有产险，银行和投资业务。产险，通过旗下平安产险经营；银行，2010年通过旗下平安银行经营；投资，主要通过旗下的平安信托，平安证券和平安资产管理经营。根据2010年年报，其他业务经调整的净资产共799亿，其中平安产险净资产170亿，平安银行净资产156亿（中国平安占大概90%权益），平安证券净资产65亿，其他业务净资产423亿。个人认为，这其中，平安产险，平安银行都是优质资产；平安证券，一般般；其他资产中，相当部分是不错的股权，比如集团持有的深发展股权部分。

平安产险，2010年净利润38.7亿，考虑到产险行业2010年处在高景气度周期（但平安产险这两年的表现确实很好），按12PE估值吧，记价值464亿（2.7PB），资产增值294亿。

平安银行，2010年净利润17.4亿，考虑到平安银行正处于高速发展期（平安自己预测的2011~2013年净利润分别为23亿，28.58亿，35.97亿，增长率为32%，24%和26%，这个预测还是靠谱的，如果达不到会造成对深发展的赔偿），按20PE估值，记价值348亿（2.2PB），资产增值192亿。中国平安占173亿。

平安证券，2010年净利润15.9亿，考虑到2010年投行业务的超高景气度，按8PE估值，记价值127亿（2PB），资产增值62亿。

其他业务，按账面价值计入，那么，寿险业以外的资产增值是529亿。

这样，站在2010年底，中国平安2011年的估值是：

中国平安投资价值----内含价值分析

(2011-06-20 21:51:10)

石炳宗

标签： 股票

分类： 我的原创

 寿险公司盈利模式就是把社会公众的资金集中起来投资，从中赚取投资收益分成。所以投资资金越多赚到的投资收益分成就越多，但向公众出售保单获取投资资金是要付保险营销员费用的，一般扣除费用后寿险新保单都是亏损的，这也是新寿险公司要亏损4--5年才能盈利的原因，所以保险公司不能以业绩盈亏估值。既然业绩不能衡量寿险公司的经营优劣，所以只有通过一系列假设和精算得出内含价值来评价寿险公司的投资价值。由于保单价值由保险公司精算师主观判断，所以对非专业保险投资者最好放弃深入研究内含价值计算方法，价值评估以保险公司提供的内含价值为依据避免陷入数据海洋。

寿险公司内含价值由整体内含价值和一年新业务内含价值两部分组成，其中整体内含价值可以看成是一笔有息的债券，一年新业务价值看成经营业绩。比如中国平安2010年整体内含价值2009亿元，一年新业务价值155亿元，可以理解为中国平安是一家拥有2009亿元年息为11.5%的债券加上每年155亿元业绩的公司。（中国平安内含价值折现率为11.5%）

一般内含价值都以公司精算师提供的数据为准，估值的主要分歧是一年新业务价值的乘数（市盈率），悲观的只给10倍、乐观的给出30倍，从历史角度看10倍内含价值乘数是低估的，30倍是高估的。以下是一年新业务价值乘数10倍和30倍买入的投资收益率：                           

2004年6月中国平安发行13.88亿H股，每股发行价10.33元，其中国有股存量发行1.26亿股，总股本61.95亿股。总市值691亿元减03年内含价值190.78亿元再除以03年一年新业务价值42.52亿元等于一年新业务价值乘数11.76倍。

2005年汇丰斥资81.04亿元港元折合每股13.2港元收购高盛和摩根士丹利的平安股权。总股本61.95亿股，总市值800亿元减04年内含价值372.48亿元再除以04一年新业务价值39.13亿元等于新业务价值乘数10.92倍

2007年2月发行11.50亿A股，每股发行价33.80元，总股本73.45亿股。总市值2482亿元减06年内含价值655.73亿元再除以06新务价值51.32亿元等于新业务价值乘数35.58倍

2007年12月24日牛市和高投资收益共振推动A股涨到149元。总股本73.45亿股，总市值10944亿元减07年内含价值1503.11亿元再除以07新务价值71.87亿元等于新业务价值乘数131.36倍

如果一年新业务价值乘数10倍是低谷，30倍是高估，那么20倍显然是合理的，我们就用20倍计算中国平安的投资价值：2010年整体内含价值2009亿元加上3100亿元（一年新业务价值155亿元乘以20倍）等于5109亿元，每股投资价值66元。

国际经验表明人均GDP达到3000美元以上，保险需求会出现快速上升。现在房子、汽车、保险成为新三大件的说法，更说明保险市场的潜力非常大。而新业务价值乘数反应的是保险市场的成长性，中国平安一年新业务价值从2003年42.5亿元每年复合20%增长至2010年155亿元，用PEG模型也支持一年新业务价值乘数为20倍。

 

注 本文把银行、产险、证券、资产管理的净资产收益率假设为11.5%（整体内含价值的折现率11.5%）有可能有点保守。

                                                                                                

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