粟耀莹：民本投资“抗通货膨胀债券”之设计和应用

1996年左右, 是美国经济和金融走上坡的时代. 由财政部副部长萨默斯Treasury Deputy Secretary Larry Summers 主导,  在财政部部长鲁宾Treasury Secretary Bob Rubin 支持下, 1996年5月, 美国宣布, 1997年开始, 将发行“抗通货膨胀债券”(Treasury Inflation-Protected Securities TIPS 又名 Index-Linked Bonds 或名Linkers)。  随后, 抗通货膨胀债券”设计, 向资本市场中介和投资者, 连发三文征询意见: 1996 年5月20日 Advanced Notice of Proposed Rulemaking (61 Fed. Reg. 25164 号文) 问, 市场希望此投资工具设计为何? 收到50多封回复. 1996年9月27日 Notice of Proposed Rulemaking (61 Fed. Reg. 50923 号文)  财政部发表自己的设计, 再向市场征询意见, 收到8封多回复. 1997年1月6日财政部发表最后决定的设计结构 (62 Fed. Reg. 846 号文). 1997年1月, 美国财政部首发美金80亿的十年期抗通货膨胀债券。

[1] 抗通货膨胀债券的“民本投资”理念

当政府有能力的时候, 常会希望替人民担通货膨胀的风险。因为 (A) 财政部收入和通货膨胀相关 (B) 财政部能将此风险再分散到其他地方和更长的时段, 所以, 政府与人民或金融系统中任何其他机构相比, 最能担通货膨胀风险, 故担此风险成本最低。也可以看成, 政府变成保人民通货膨胀保险的“保险公司”。 

美国并非第一个发行抗通货膨胀债券的国家, 英国1981年起, 澳大利亚1985年起, 加拿大1991年起, 发过抗通货膨胀债券。美国发行自己第一个抗通货膨胀债券之前, 也曾大量咨询这三个英语系政府和考查其市场。

抗通货膨胀债券和其他债券的最大不同, 是“本金”随通货膨胀改变, CPI涨的时候, 此类债券的本金跟着涨, 虽然其利率不动, 但利率乘本金得到的利息, 随CPI水涨船高。选CPI的时候, 最重要的是日后不能把所选CPI过去历史擦掉重写, 否则估值和市场会乱 (美国选的是CPI-U, Consumer Price Index for All Urban Consumers)。最后, 如果没有通货膨胀, 在通货紧缩情况下, 此类债券得至少还本。

譬如, 开始时, 本金100,000, 利息按年利率3% 半年一付, 6个月后年化CPI为4%, 则, 半年后,

[A] 本金变成100,000 * (1 + 4%/2) = 102,000 (即使CPI为负, 此值永不小于100,000)。

[B] 第一个利息为, 3%/2 * 102,000 = 1.5% * 102,000 = 1,530.

抗通货膨胀债券设计核心思想为“不要让老百姓的钱毛了”。

[2] 抗通货膨胀债券的“设计”

具体美国实例, 2/6/1997 settle 的 3.375% coupon 1/15/2007到期TIPS, 在首发时其价为何? 我们看如下的具体规则和计算, 如何得到 99.482354的价。

“具体规则”

TIPS pay interest semi-annually. Interest payments are based on a fixed coupon rate. However, the underlying principal amount of the bonds is indexed to inflation; this inflation-adjusted principal amount is used to calculate the coupon payments, which therefore also rise with inflation. At maturity, the redemption value of the bonds is equal to their inflation-adjusted principal amount, rather than their original par amount.

The inflation-adjusted principal amount is equal to the original par amount multiplied by an Index Ratio, which is based on inflation and which is recalculated every day. The Index Ratio is simply the Reference CPI on the relevant date divided by the Reference CPI on the issue date.

The Reference CPI for the first day of any month is defined to be the non-seasonally adjusted CPI-U for the third preceding calendar month, while the Reference CPI for any subsequent day in that month is determined by linearly interpolating the Reference CPI for the first of the month and the Reference CPI for the first day of the next month.

Price-yield calculations are as follows. Compute the “real price” of the bond from the quoted real yield via the standard bond pricing formula, using an actual/actual day count basis, round to three decimal places (in $100); then multiply the real price by the Index Ratio to obtain the inflation-adjusted price. Accrued interest is computed in exactly the same way, except that no rounding is carried out.

具体计算

Reference CPI for 1/1/1997 = 158.3 (i.e. CPI-U for 10/96).

Reference CPI for 2/1/1997 = 158.6 (i.e. CPI-U for 11/96).

Reference CPI for 1/15/1997 = 158.3 + (158.6-158.3)*14/31 = 158.43548

Reference CPI for 2/6/1997 = 158.6 (i.e. CPI-U for 12/96)

Index Ratio for 2/6/1997 = 158.6/158.43548 = 1.00104

For a Real Yield = 3.449%, Real Price = 99.378686

Inflation Adjusted Price = 99.379 x 1.00104 = 99.482354

 [3]  抗通货膨胀债券的“应用”

应用一：美国退休金 TIAA-CREF

和美国财政部创造抗通货膨胀债券的共谋者, 是退休金TIAA-CREF (Teachers Insurance Annuity Association – College Retirement Equities Fund), 此基金在Carnegie Corporation Foundation 美金1百万支持下, 于1918年设立, 其间历经一次世界大战, 二次世界大战, 和1970年后, 的三次通货膨胀, 对如何做好通货膨胀下的退休金资产管理, 有独到的研究和体会。 1994年, 当退休金TIAA-CREF知道美国政府有意考虑发行抗通货膨胀债券, 便主动开始研究各国抗通货膨胀债券市场, 并和美国财政部保持联系。 1995年4月, 退休金TIAA-CREF和斯坦佛大学经济政策研究中(Stanford University’s Center for Economic Policy Research)一起, 召开名为华盛顿会议(Washington Press Club Conference), 退休金TIAA-CREF 的CEO John Biggs 公开支持抗通货膨胀债券, 认为如果发行, 退休金有实际需求。 1997年5月1日, 退休金TIAA-CREF的抗通货膨胀债券专户The Inflation-Linked Bond Account 开始运行, 作为给其退休金成员十个投资选项之一, 同年底, 退休金TIAA-CREF成为美国境内最大专注于抗通货膨胀债券的投资者。

应用二：欧盟区1998年法国发过抗通货膨胀债券（OATs）

应用三：大机构投资者将抗通货膨胀债券作为投资组合资产配置成分之一

更多详细举例, 请参阅 Handbook of Inflation Index Bonds (ISBN 1-883249-48-1)。

结论

2010年中国资本市场将迎来许多金融产品创新。金融产品创新主要有两端, 一端是人民或企业的实际投资理财或资产管理需求, 另一端是风险的重新分配。 好的金融产品设计, 就是要使风险配置到最能承受和管理风险的单位身上。 衍生金融商品 Derivatives 最早就是要干这件事的, 即使因为后来减低交易成本, 增加市场成交量, 最终市场能保持长期稳定, 还是要靠, 不只资源配置对位, 风险配置更要对位。也就是说, 当金融体系有机构缺位时, 相应风险背负者也缺位。资本市场金融产品种类发展, 和金融体系资产管理机构发展, 如资产负债表两边的平衡并进关系, 要对位。 林徽因不是花木兰, 但她设计了国徽。(作者系中国皇后资本创始人)