加载中…《美联储货币政策主要工具》
(2019-05-20 13:50:12)| 分类： 财政、金融、证券、期货 |
通过比较中、美货币政策工具，可以发现中国央行的许多操作中有美联储工具的影子，一方面我们可以从美联储的货币政策工具变化中判断其加息政策的力度、节奏和影响，另一方面我们也可参考美联储的经验，来理解中国央行货币政策工具的变化及背后的深层逻辑，从而为我们把握未来的货币政策趋势和市场走向提供参考和帮助。政策利率与债券利率，衔接度不断提升。
美联储的常规货币政策工具包括：
1、公开市场最主要的常规货币政策工具，分为短期操作和永久操作。在1913年美联储建立之初，储备借贷基金（Lending Reserve Funds）借助于贴现窗口向市场提供资金是最主要的央行操作工具。很久以前公开市场（Open Market Operations）操作已取代贴现窗口成为美联储最重要的货币政策工具，但贴现窗口仍在发挥辅助性配套作用。
2、在2015年10月开始货币政策正常化，美联储推出隔夜逆回购利率(ON RRPs)，作为一个辅助的政策工具去调控联邦基金利率，并将其为联邦基金利率的下限。
3、贴现央行向金融机构提供短期融资，包括一级信贷、二级信贷和季节性信贷。
2002年5月17日，美联储对贴现窗口政策进行了修订。修订主要设立了Primary Credit和Secondary Credit，以此替代了Adjustment Credit和Extended Credit。修订后的美联储的贴现窗口（Discount Window）服务于美国存款金融机构和经济的多种需求。贴现窗口主要有两大功能使命。第一，贴现窗口行使一个安全阀的角色来缓解储备市场的短期流动性压力。当公开市场操作无法满足市场的储备资金需求时，贴现窗口可以向银行系统注入短期流动性，进而防止资金市场出现资金紧绷。系统性压力时刻一旦出现，贴现窗口将确保支付体系的基本稳定性。第二，贴现窗口帮助财务健康的银行避免因短期突发性支付而意外透支。从2003年开始，存款金融机构主要可以通过Primary Credit，Secondary Credit，Seasonal Credit三种贴现融资方式从央行融入资金。2007年12月至2010年4月期间，美联储通过TermAuction Facility (TAF)以拍卖方式向存款金融机构提供信贷。所有央行贴现窗口贷款必须满足央行的抵押条件，并在抵押品上打一定折扣（haircut），即贷款总额不高于抵押品价值。
4、目前美联储的法定存款准备金率分为三挡：0、3%和10%，根据不同的存款规模确定比率。
5、银行超额存款准备金利率也是美联储的货币政策工具之一，比如目前超额准备金利率IOER是联邦基金利率上限附近（2.35%）。目前美联储联邦基金目标利率区间在2.25%--2.50%.,目前有效联邦基金利率在2.45%。
美联储在2008年金融危机阶段应对的货币政策工具包括：
1、货币市场投资者融资工具MMIFF，直接向萎缩的货币市场注入流动性。
2、资产支持的商业票据货币市场共同基金流动性工具ABCP。
3、商业票据融资工具CPFF。
4、一级交易商信贷便利PDCF，在紧急状况下为市场交易商提供援助来拯救濒临倒闭的公司。
5、主经纪商融券便利TSLF，解决资产抵押债券投资者面临的融资问题。6、拍卖式融资便利TAF，保证了参与机构的匿名性，避免对参与银行的声誉带来的负面影响。
通过对比中美央行的货币政策操作，可以发现：
1、2015年至今，美联储经过连续9轮加息，提高了ONRRP（下限）和IOER（上限），从而推高短端利率。而人民银行短端利率走廊是以7天回购利率为中枢，上下限分别是超额准备金利率和SLF利率。
2、关注ONRRP操作对联储货币政策的指标意义，如果该操作永久且利率保持稳定，那表明美联储对加息还是有信心的。
3、此间人民银行的公开市场操作进行了一些改革，这种变化从美联储公开市场操作的角度看是有迹可循的，包括短期内扩大交易对手范围和增加操作次数。SLO(Short-term Liquidity Operations)即公开市场短期流动性调节工具，本质上是超短期的逆回购。这是央行2013年1月引入的新工具。对于SLO，央行如此介绍：以7天期以内短期回购为主，遇节假日可适当延长操作期限，采用市场化利率招标方式开展操作。人民银行根据货币调控需要，综合考虑银行体系流动性供求状况、货币市场利率水平等多种因素，灵活决定该工具的操作时机、操作规模及期限品种等。该工具原则上在公开市场常规操作的间歇期使用。操作对象为公开市场业务一级交易商中具有系统重要性、资产状况良好、政策传导能力强的部分金融机构，操作结果滞后一个月通过《公开市场业务交易公告》对外披露。SLO以7天期以内短期逆回购为主(Reverse REPO),操作在七天期等品种工具之后，继续构建隔夜等超短期品种，作为指引市场基准利率的努力，为利率市场化进程打下更好基础。但其未作为优先的常规性制度安排，这可能源于中国财政资金季节性剧烈波动，支付体系有待完善，以及金融市场结构和金融机构本身资产负债管理水平有待提高等诸多复杂因素。
4、人民银行相机推出的SLF、MLF、PSL、TMLF等与美联储的贴现窗口Discount Window相类似，是一种与公开市场操作相区别的流动性管理工具。央行在此期间陆续推出的：常备借贷便利（SLF）、中期借贷便利（MLF）、PSL、TMLF等定向工具来调节流动性，引导市场利率，而全面存款准备金工具使用减少，甚至7天期逆回购量频次也大幅减少、很少使用。这或许意味着，央行的流动性调节工具种类不断丰富完善，而对市场具有强烈信号意义的全面数量型工具使用将倍加慎重。
美国的联邦基金利率（FFR）与联邦基金目标利率，美国的超额存款准备金利率（IOER），美国的隔夜逆回购利率（ON RRP)。
这三个利率都是美国短端利率的重要组成部分：其中联邦基金利率就是美国银行同业拆借的利率，也是市场最为关注的短端利率。美联储在每次加息或者降息的时候，其实调整的都是一个区间，这个区间就是联邦基金目标利率区间，比如美联储在2018年9月加息后的联邦基金利率目标区间就是2-2.25%，美联储会控制联邦基金利率在这个区间内运行。超额存款准备金利率，是美联储对商业银行存放在美联储资产负债表中的超额准备金提供的利率，而隔夜逆回购利率（ONRRP）是金融机构（比如储贷机构、货币市场基金、政府支持机构（GSE））以美联储持有的证券作为抵押，向美联储存放短期资金并获取利息的行为，可以理解为非银行机构将其资金存放于美联储的利率水平。
长远一点来看，伴随美联储持续缩表，超额准备金将恢复合理水平。此后，美联储将会逐步再提升准备金率，并将准备金利率调至联邦基金目标利率区间下限附近，形成一套常规的利率走廊体系，这就是所谓的货币政策正常化的过程。
“对于系统中有多少准备金才算是充裕，有不同的预估水平。准备金要充裕，利率才不会被准备金稀缺所控制，而是由我们设定的利率来决定，”威廉姆斯表示。我的看法是我们距离准备金稀缺的临界点还很远，”他补充说。纽约联储负责实施资产负债表政策。
如此，未来，预测基础是假设美联储政策将继续令两大主要银行借贷利率--联邦基金利率和银行超额准备金利率之差扩大（超额准备金利率降低）。如此，美联储资产负债表上的银行准备金就可顺利降到1.1万亿美元。一增一减，商业银行和美联储本身的操做并没有带给市场一分的流动性，但直接拉低了国债利率、隔夜货币拆借利率，活跃了金融市场的投机与宽幅震荡。
比如：在2008年10月份金融危机爆发时，市场流动性严重缺乏，信贷金融机构纷纷惜贷，美国财政在赤字严重情况下7000亿美元金融救援方案需要美联储给予资金支持。在这种情况下，美国联邦储备委员会2008年10月23日提高了支付给商业银行存放在中央银行的超额存款准备金的利率，将商业银行超额存款准备金支付的利率将从0.75%提高到1.15%，也就是联邦基金利率1.5%减去0.35个百分点。这一措施将鼓励商业银行在美联储存放超额存款准备金（美联储资产负债表扩大），因为这部分资金的利息收入将会增加。同时，这一措施也可使美联储在应对危机方面处于更有利的位置。
美联储的利率走廊
其实美联储给定的联邦利率目标区间，就是美联储的利率走廊。有趣的是，美联储在金融危机之后，决定对商业银行存放于美联储的准备金付息，将超额存款准备金率定为和联邦基金目标利率的上限保持一致；此后在2013年，美联储引入隔夜逆回购工具（ONRRP），并将其与利率走廊的下限保持一致。因而实际上目前美联储的利率走廊，是以隔夜逆回购利率为下限，以存款准备金利率为上限的。
目前美联储的利率走廊其实是一种“非典型利率走廊”。美联储在经历了3轮量化QE之后，存在于银行体系中的准备金已经过于充沛了，联邦基金目标利率已经降至0-0.25%的区间，但很多其他金融机构却无法享受美联储给到的超额准备金利率（当时是0.25%），只能在货币市场上以更低的利率进行拆借，这样超额准备金利率反而就成为了联邦基金利率的上限。美联储也乐得见到这种情况，因为这样一来，市场上的拆借利率就会稳定的位于超额准备金利率下方，金融机构可以以这个利率拆借给银行，银行再转而存入美联储，市场利率相对而言比较好调控。
美联储在13年设立隔夜逆回购利率，实际上是这些非银机构将资金存放在美联储可以获得的利率水平，并形成了联邦基金利率的下限。
以存款准备金利率为上限，以隔夜逆回购利率为下限，显然这并不是一个可持续的利率走廊模式，实际上美联储目前的利率走廊是在极度宽松下的一种特殊状态。
.为什么要调低超额准备金利率？
美联储希望联邦基金利率在其目标区间中值区间附近运行，在2018年以前，一直是这样运行的。
但2018年以来，情况发生了一些变化，由于美联储从2017年开始收缩资产负债表，市场中的超额准备金没有之前那么多了，非银机构的拆借也减少了，使得联邦基金利率开始向利率走廊区间的上沿，也就是超额准备金利率变动，联邦基金利率与其目标水平的上沿的利差为0bps，本次美联储调整前，准备金与联邦基金利率皆为2.4%，本次将准备金利率降到2.35%后，两者目前的利差为10bps内，但联邦基金利率已经至2.45%了。美联储担心这会使得其失去对利率的控制，这就是为什么美联储会需要调降超额存款准备金利率，使其低于联邦基金目标利率上沿的原因。
借鉴美联储货币政策发展的经验，央行货币政策的重点是：确立1年以内短期利率曲线和目标利率走廊，确立自己强势有影响力的央行基金利率、央行基金目标利率、确立维持简明高效的目标利率上下限的重要短期利率工具的指向与覆盖权重的前瞻性。明确汇率和利率的先后顺序，数量工具趋于短期化和结构化、价格工具以政策利率走廊为重。
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