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封面报道：华夏王亚伟隐藏了什么？
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投资者报研究员  刘宗源

    告诉你明星基金经理王亚伟投资的股票，你敢跟着买进吗？
    如果华夏大盘、华夏策略精选两只基金开放申购，你买吗？
    “买！”
    也许很多投资者会不加思考地说。但如果你看完《投资者报》对王亚伟管理的股票和投资逻辑展开的分析、调查后，或许回答这个问题时会三思再三思。
    我们发现，王亚伟的投资管理中隐藏了很多难以理解的东西。比方说，王亚伟非常看好、常挂在嘴边的“资产隐蔽型”公司，经我们研究后却没发现什么隐蔽资产；长期持有的峨眉山A、乐凯胶片也无业绩支撑，可他却长期独家持有；其持有的主要利润来源为“投资收益”类的上市公司股价涨幅较大，而更多类似公司（甚至“投资收益”远高于王亚伟持股的公司）在二级市场却表现平平；此外还有为何偏爱流通盘小的股票、频繁换股等等，背后隐藏的投资逻辑更是云遮雾绕。
    诸如此类的疑点，让投资者感到王亚伟的不可理解。

“资产隐蔽型”隐藏了什么？

    《投资者报》仔细翻阅王亚伟管理的华夏大盘2006~2008年的年度和季度报告，发现报告中多次提到“寻找和关注资产隐蔽型公司”，但对相应的重仓股展开分析后，我们却没有看到有什么资产被隐蔽。
    王亚伟为什么要把“资产隐蔽型”作为年报中的一个常用名词？里面是否隐藏什么秘密？
    首先，我们有必要了解什么是“资产隐蔽型公司”，以及投资这类上市公司怎样才能实现投资利润。
    一般而言，所谓“隐蔽资产”是指资产市场价值减去账面价值后的差额资产，包括存货、商誉、专利权、矿产、地产、渠道等资产的价值在多数情况下并未完全或者真实地体现在账面价值上，且这些资产仅为少数人所知，但是，随着时间推移或者制度的改正，这些资产均会转成账面资产。
    投资“隐蔽资产”实现投资利润需要一个过程，那就是隐蔽的资产从隐蔽到公开，且得到了会计的确认。若隐蔽资产不能得到会计制度确认，该隐蔽资产就不会成为真正资产，对股价也不应该有实质影响，相应的，亦不会对投资该股的基金利润带来实质影响。
    对于这类公司需了解的一个关键是，会计对隐蔽资产是否确认，最直观的是看每股净资产是否增加。若得到确认，该公司每股净资产会大幅提高。这里需要注意的是，每股净资产变化要剔除正常的利润增长，同时，也要考虑股权扩大稀释的影响。
    王亚伟在2006年一季度投资策略中表示，“本基金将适当提高组合的防御性，一方面挖掘具有长期投资价值的公司，例如价值严重低估的资产隐蔽型公司”；在二季度再次表示，“在二季度延续了既定的操作策略，在保持高股票仓位的前提下，一方面深入挖掘价值严重低估的资产隐蔽股。”类似的表述，在以后几个季报中频频出现，显然，王亚伟的投资管理中，“隐蔽”二字非常重要，也是其一个重要的利润来源点。
因此，分析王亚伟的投资逻辑，必先从其重仓股是否存有“隐蔽资产”入手。
    以2006年三季度十大重仓股为例，和二季度相比，新增岳阳兴长、中海发展、承德钒钛、锡业股份、神火股份、宝钛股份。此外，还有二季度已持有的中储股份、中材国际、石油济柴、峨眉山A。我们暂且不分析二季度持有的4只股票是否具有隐蔽资产，只分析新增的6只重仓股是否具有“价值严重低估的资产隐蔽股”特性。
    岳阳兴长被王亚伟一直持有至2008年三季度，该股一直以来主要为个人投资者持有，很少有其他基金持有，2008年一季度起，仅有华夏大盘一只基金出现在前十大流通股东中。从该公司每股净资产和每股收益看，在华夏大盘持有期间，并未显示隐蔽资产得到会计的确认。
    虽然2006年上半年以来，该公司一直在进行一项关于胃药疫苗的技术评审工作，但这项工作在王亚伟重仓持有阶段，基本没进展。2009年4月8日，该公司就疫苗事项郑重提示投资者，即使疫苗获得新药证书并不等同于疫苗即可投入生产，并产生效益。显然，这不是什么隐蔽资产。
    中海发展、承德钒钛、宝钛股份仅重仓持有1期，比较这3只股票的每股净资产和每股净收益，基本上保持正常的增长变化，反映不出隐蔽资产的实现。
    还有锡业股份和神火股份，尽管持有时间处在上述两类之间，但从财务数据和公司季报、年报和公告，同样没有发现隐蔽性资产。
    按这个思路，我们查阅了其他几个季度的股票，也没有发现符合定义的隐蔽型资产，就此，我们认为，王亚伟所追寻的“隐蔽型”资产，要么是另有所指的“神秘”资产（从王亚伟持有到卖出，在财报中并不披露），要么是一个忽悠投资者的噱头。

乐凯胶片、峨眉山A隐藏了什么？

    截至2009年一季度末，乐凯胶片、峨眉山A是王亚伟重仓持有的股票，这两只股票的前十大流通股东中，王亚伟管理的基金排在第一位。其中乐凯胶片，没有其他机构持有。
    而值得注意的是，乐凯胶片2008年每股收益同比下降96%，主营业务亏损；峨眉山A截至2008年末每股收益同比下降约52%，王亚伟却独家持有。最让人难以理解的是，2008年11月15日至2009年4月21日，这两只股票涨势大幅优于大盘，峨眉山A上涨79%，高于上证综指51个百分点；乐凯胶片上涨了110%，约高于上证指数82个百分点。
    业绩如此差的公司在二级市场为何会有这样的表现，背后隐藏了什么？
    我们注意到，乐凯胶片已是华夏大盘2008年以来5个季度连续重仓持有，且2008年末持有数量至可持有的最高限，占该股票流通股的10%。此外，在2008年四季度，王亚伟管理的新基金华夏策略精选也持有该股票，可见乐凯胶片在王亚伟眼中很值得“投资”。
    峨眉山A是王亚伟钟情的另一只股票，是华夏大盘持有季度最多的股票，截至2009年一季度，共持有11个季度。2006年二季度以来，除2007年一季度不是其十大重仓股外，其余时间该股均处于十大重仓股之列。在2009年一季度末，峨眉山A为华夏大盘第7大重仓股。2008年一季度以来，华夏大盘持有峨眉山A流通股一直在该股的流通盘8%以上。截至2008年末，持有峨眉山A的机构中，仅有华夏大盘一家。
    王亚伟如此看好乐凯胶片和峨眉山A，是由于这两只股票非常具有投资价值吗？
    《投资者报》对这两家上市公司的基本情况进行研判，并未发现这两只股票的真正投资价值和上涨优于大盘的理由。
    乐凯胶片是中国乐凯胶片集团公司的下属上市公司，主营业务是彩色相纸、胶卷、电影胶片的研制、生产和销售，其主导产品是乐凯牌彩色胶卷。胶卷显然已经被市场淘汰，基本被数码产品取代，公司的业绩并不乐观。
    2008年，乐凯胶片年报对该公司现有的业务分析是：传统影像业务受数字技术发展的持续影响，全球产能过剩、市场需求增长趋缓的矛盾进一步凸显，彩色胶卷和彩色相纸的需求量继续下滑，市场竞争进一步加剧。2008年该公司每股收益为0.004元。
    从这些数据和资料，看不出乐凯胶片的投资价值何在。
    从证券研究机构的研究报告看，也没凸显其投资价值何在。据Wind统计显示，2003年以来，仅有3位分析师分别在2003年两次和2007年1次对乐凯胶片关注，但3次均未给出投资评级。而通常情况是，只有当分析师难以掌握充分的投资信息时，才不给投资评级。
    峨眉山A主要从事峨眉山游山门票服务、上山索道和酒店经营以及相应的旅游商务营业活动。2008年每股收益0.09元。
    和其他旅游类的上市公司比较，峨眉山A是一只较差的股票。在16只旅游类上市公司中，2008年峨眉山A的主营收入排名处在第10；二级市场上和同类上市公司相比较，上涨的却最好，远高于行业均值。
    让人难以理解的是，类似乐凯胶片、峨眉山A的上市公司在王亚伟的重仓股中还有不少。

“不务正业”公司股价暴涨隐藏了什么？

    在对上市公司进行投资时，公募基金正常的逻辑是选择主营业务利润较稳定的公司，而王亚伟选股很另类，青睐一些“不务正业”的公司，这些公司主要靠投资收益获得利润。
    更奇怪的是，《投资者报》选择了2008年主要利润来源是投资收益的公司，发现仅王亚伟持有的“不务正业”的公司股价暴涨，其他却表现平平，这背后到底隐藏了什么故事，也许只有王亚伟自己知道。
    华夏大盘基金2008年四季报透露的十大重仓股中，有3家公司的利润主要来自投资收益，分别是乐凯胶片、吉林敖东、辽宁成大，投资净收益占净利润比均超过80%。
    前面所说的乐凯胶片，截至2008年末，实现净利润279万元，而投资获得的净收益为1030万元，投资净收益高于公司净利润，也就是说，公司的主营业务亏损751万元。
    吉林敖东和辽宁成大是华夏大盘基金的第3、4大重仓股，在四季度末分别持有市值1.08亿元和1.03亿元。
    吉林敖东是集医药生产、医药销售、医药科研开发为一体的控股型集团公司，尽管是非周期型企业，但在2008年的主营业务业绩并不理想。2008年其主营业务收入和利润均处在同业中的下游水平。截至2008年末，吉林敖东净利润为8.86亿元，其中有8.07亿元来自投资收益。据2008年年报显示，该公司的投资收益主要来自投资广发证券。
    广发证券第一大股东是辽宁成大，该公司也被王亚伟大手笔持有。辽宁成大主营针、棉、毛织品、服装进出口业务及国家统一经营外的商品进出口业务。2008年该公司主要利润来源也是投资收益，截至2008年末，净利润9.98亿元，其中8.51亿元来自投资收益。
    此外，云南城投、湖北宜化、恒生电子3家公司的投资净收益占净利润比也超过10%。
    在正常的投资逻辑中，投资者应关注和投资具有核心竞争力的公司，而不是“不务正业”的公司，因为这种非主营业务收入来源具有极大的不稳定性，这种公司通常不会得到真正的价值投资者的追捧。
    但在二级市场上，王亚伟持有的“不务正业”的公司表现惊人。统计2008年四季度王亚伟持有的该类公司，2008年22月15日至2009年4月21日，即便涨幅最低的吉林敖东也涨了86%，超越大盘58个百分点。
    而统计类似的非王亚伟持有的股票，同期业绩却大相径庭。二级市场表现最差的是大唐发电，不仅没有跑赢大盘，反而落后22个百分点；最好的*ST梅雁仅超越大盘41个百分点。
    这是偶然，还是背后另有故事。

为何选择小盘股投资？

    华夏大盘这只基金从字面上理解，主要是投资大盘股，实际上，王亚伟投资的主要是中小盘股票。
为了减少华夏大盘投资标的的麻烦，早在2006年11月，华夏基金就通过通讯的方式召开持有人大会，确定在华夏大盘中的“大盘股”是指总市值不低于15亿元的个股，若持有总市值低于15亿元的个股，需在不超过6个月之内进行调整。
    通过这一“修改”，为华夏大盘投资管理留下了极大的操作空间，这只基金也基本上可以购买任何股票。万一买了总市值低于15亿元的股票，只要在6个月内调整就行。
    在如此大的运作空间下，我们注意到，华夏大盘主要投资中小市值上市公司，尤其是流通股市值小的上市公司。
    统计2006~2008年王亚伟持有过的63只重仓股，流通股合计小于5亿股的有38只，占总股票的61%。其中，小于2亿股的13只，包括长期持有的峨眉山A、岳阳兴长、中材国际、云南城投。此外，还有流通盘小幅超过2亿股的乐凯胶片（2.12亿股）、天山股份（2.11亿股）。超过10亿股的仅有13只，且这13只几乎全部在季报中只出现一次。
    毫无疑问，流通盘小的股票更容易被神秘力量“控盘”和“拉抬”股价。不然，如何解释没有隐蔽资产、没有业绩支撑的某些股票价格莫名其妙地上涨？
    在谈论流通盘小的股票时，我们不禁想起近期媒体报道华夏基金公司旗下产品扎堆“宝新能源”的行为，在宝新能源的十大流通股东中，华夏公司5只基金位居其列，除了宝新能源，其他上市公司也存在华夏产品扎堆的现象。
    如果这种扎堆现象发生在流通盘小的个股上，不是发生在季报或年报的末日，从理论上说，可以神不知鬼不觉的逐渐推高没有业绩支撑的上市公司股价。

频繁换股隐藏了什么？

    截至2009年一季度，王亚伟管理的华夏大盘共出季报13期，共公布前十大重仓股67只（同一股票未重复计算）。平均每只重仓股在两次季报中出现，其中43只股票只在1期季报中出现，仅有5只股票在5次季报及以上中出现，他们分别是峨眉山A、岳阳兴长、恒生电子、天山股份、中材国际。
    计算2008年所有基金的换手率，可以发现华夏大盘的换手率远高于同类产品的平均水平。基金持股换手率常用的计算公式是：“持股换手率＝(基金股票交易量/2)/平均股票资产”，其中，平均股票资产为期初及期间各季度股票资产的平均。
    据华夏大盘2008年年报公布，全年交易金额共150.79亿元，而2008年初以及期间各季度股票资产的平均值为27.74亿元，由此可计算出其全年换手率为272%。
    《投资者报》统计最近公布的基金年报，2008年所有偏股型基金的换手率为179.85%，较2007年的260.65%下降80.8个百分点；其中，股票型基金换手率更低，为167.97%，比2007年的242.52%下降74.55个百分点。
    对比上述数据可以看出，外表低调的王亚伟在持股换手率方面一点也不“低调”，2008年换手率高出同类基金产品105个百分点。
    设想一下，假设王亚伟持有的是业绩良好，且主营业务稳定增长的股票，有必要频繁换股吗？
    同时，频繁换手也意味着在基金公布季报、半年报、年报之前，有许多操作记录和手法并不为公众所知晓。

我们为什么追问王亚伟

《投资者报》评论员：陈元地

    我们为什么要追踪、追寻、追问王亚伟的投资逻辑？

    王亚伟是华夏基金公司的一面旗帜，而华夏基金公司规模居于中国基金行业之首。不可否认，王亚伟和华夏基金公司都非常引人注目，这是一个原因，但不是全部。

投资逻辑的疑问

    无论是巴菲特还是彼得·林奇这样的投资大家，他们的投资理念都非常清晰、易懂，并且言行一致——寻找并买入主营业务清晰、盈利持续增长的公司，分享由此带来的公司分红与股价上升的双重收益。这是价值投资者的投资逻辑。 

    看上去，王亚伟的追求与此并行不悖。华夏大盘精选基金对公众昭示的投资策略，核心是两句话，其一，采取“自下而上”的个股精选策略；其二，根据细致的财务分析和深入的上市公司调研，精选出业绩增长前景良好且被市场相对低估的个股进行集中投资。

    可是，《投资者报》遍查王亚伟选中的重仓股，业绩优良者寥寥，成长性更是子虚乌有。比如，他非常倚重因而长期持有的乐凯胶片和峨眉山A，2008年每股收益分别只有0.004元和0.09元，截至2009年4月22日，二者的市盈率分别高达1648倍和93倍。

    至于深入的上市公司调研，也谈不上。《投资者报》记者逐一联系63家王亚伟持有过的上市公司，尤其是其中19家持有时间较长的重仓股，几乎没有公司表示王亚伟亲自到上市公司调研过。他们要么说不记得了，要么说不清楚。一位曾经与王亚伟共事、现在任职另一家基金公司的基金经理说，“他不喜欢到企业去调研，我们只能猜测他可能有自己的渠道。”

不符常理的选择 

    不管王亚伟是否有自己的渠道，有些事情是明摆着不符合常理的。

    比如，巴菲特长期持有可口可乐，是眼见着这种饮料风靡全世界，这个企业有滚滚的现金流，有不断扩大的消费人群。可是，乐凯胶片有什么？放眼望去，数码相机大量普及，使用胶卷的人数骤然减少，乐凯其他的业务也每况愈下，以至于2008年每股收益下滑96%。等着柯达收购吗？连柯达的相关业务都自身难保。 

    尽管选择具备主营业绩支撑的公司进行投资，是基金经理应该追求的正途，但是，我们还是可以宽容地说，只要“给个上涨的理由”，无论王亚伟买入的是垃圾股还是概念股，都可以理解。

    比如，如果王亚伟买入的公司“乌鸦变凤凰”，的确有“重组题材”兑现，或者，他勇敢追进一些热点板块、热门股，由此带来基金净值大幅上涨，似乎也算有个理由。如果这样，我们就可以这么说：王亚伟消息灵通，手疾眼快，是个市场投机的好手。

    然而，《投资者报》探察王亚伟持有过的股票，大多数既没有超额利润兑现，也没有重组措施公布，更不是什么所谓的“领涨龙头”，可它们往往就是超越大盘、超越行业而无厘头地上涨。

难道，这种现象不值得追问吗？

榜样的力量是双刃剑 

    也许是意识到了什么，王亚伟在基金季报、半年报和年报中反复使用“买入具有隐蔽性资产的公司”给予解释。那么，王亚伟看上的上市公司到底隐蔽了什么？

    《投资者报》的研判进一步表明，从王亚伟买入到卖出，除了有那么点投资收益，诸多上市公司根本没显现出什么所谓的隐蔽性资产。

    奇怪现象不止这些，华夏大盘号称大盘，偏偏买入的是小盘股；华夏大盘号称是开放式基金，偏偏一直封闭着。

    早知如此，华夏基金公司真该为王亚伟设计一款封闭式小盘基金，免得华夏大盘名不副实招来各方质疑。尽管非议之声不断，华夏大盘就是我行我素，坚持买入小盘股，坚持不打开申购。 

    有熟悉王亚伟的人士给《投资者报》两个解释，其一，如果买入大盘股，继续保持旗下股票特例独行的走势，是不可能办到的；这么久不打开申购之门，如果没有特殊背景获得默许，是不可想像的。 

    早期的中国证券市场，以券商和游资为代表的所谓机构投资者兴风作浪，酝酿了万国证券管金生和中经开那样的悲剧人物和机构，为了改变这种混乱状况，自1998年始，监管部门大力发展基金公司，尤其大力培育开放式基金，冀望它们能够成为价值投资理念的倡导者、践行者，以利于中国证券市场健康稳定地发展。

    榜样的力量是无穷的，也是双刃剑，如果中国表现最好的基金经理的净值增长，来源于一种说不清、道不明的力量支撑，无论对于中国基金业或者资本市场的良性前行，都是有害无益的。

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解密基金经理明星：王亚伟的“小盘情节”

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